תומר קורנפלד
בשוק ההון מתחילים להריח את הסוף של עליות הריבית. זאת הסיבה מדוע דווקא כעת עשויות להיווצר הרבה הזדמנויות בשוק החוב. כתבתי לפני מספר שבועות על האג”ח של אשל הירדן שמציע אג”ח קצר עם תשואה גבוהה. היום הכתבה שלנו מתמקדת בחברת נדל”ן נוספת שאיגרות החוב שלה נסחרות בתשואה של 11% על מח”מ של 2.57 שנים. סדרה זו מציעה שעבוד על פרויקט נדל”ן אשר נמצא בתחילת בנייה אך מאופיין בשיעור מכירות גבוה. הכירו את חברת גלעד מאי.
גלעד מאי היא חברת אג”ח הנמצאת בשליטת איש העסקים יואל יפרח. נכון להיום מעורבת החברה בשבעה פרויקטים הכוללים הקמה של כ-1,200 יחידות דיור. ההון העצמי של החברה מסתכם ב-113 מיליון שקל – זאת לאחר שלפני שנה גייסה 23.5 מיליון שקל ממשקיע לפי שווי חברה של 260 מיליון שקל אחרי הכסף.
קצת רקע קצר – גלעד מאי נכנסה לבורסה ביוני 2021 כחברת אג”ח כאשר גייסה 40 מיליון שקל בהנפקת סדרה א’. בספטמבר 2022 ביצעה החברה גיוס של 90 מיליון שקל בהנפקת סדרה ב’. בפברואר השנה פרעה גלעד מאי את מלוא החוב לסדרה א’ כך שנכון להיום נותרה לחברה סדרה אג”ח אחת – סדרה ב’.
הפרויקט המשועבד למחזיקי האג”ח – פרויקט My Avenue במודיעין
סדרת אג”ח ב’ הונפקה בריבית שקלית של 7.3% אך על רקע סביבת הריבית העולה החוב נסחר בתשואה לפידיון של 11% עם מח”מ קצר יחסית של 2.57 שנים. האג”ח נפרע בשלושה תשלומים – 10% בספטמבר 2024, 35% מהסדרה נפרעת בספטמבר 2025 ויתרת 55% מהסדרה עתידה להיפרע בספטמבר 2026.
סדרת האג”ח כוללת שעבוד על עודפי פרויקט במע”ר מודיעין אשר עונה לשם My Avenue שנמצא בתחילת ביצוע. מדובר בפרויקט הכולל 123 יחידות דיור בשבעה בניינים מעל קומת מסחר וחניון תת קרקעי. כל הדירות בפרויקט משווקות בשוק חופשי. נכון להיום מתוך 123 הדירות בפרויקט מכרה עד כה גלעד מאי 80 דירות (כ-65%) – מה שמעניק לפרויקט וודאות דיי גבוהה.
רוב הדירות שנמכרו בפרויקט (54 דירות מתוך 80) נמכרו ברבעון הראשון של שנת 2023 – רבעון שבו שוק הנדל”ן נכנס לקיפאון עם ירידה בכמות הדירות שנמכרה. ניתן להעריך בזהירות כי המכירות המוגברות בפרויקט נבעו מירידת מחירים שבוצעה בצורה זו או אחרת. בעוד ש-26 יחידות הדיור הראשונות שנמכרו בשנת 2022 שווקו במחירים של כ-28,000 שקלים למ”ר – ברבעון הראשון של השנה דירות נמכרו לפי מחיר של 25,000 שקלים למ”ר. ייתכן גם שהירידה במחיר השיווק נובע מתמהיל הדירות שנמכרו כאשר דירות גדולות יותר נמכרות במחיר נמוך יותר למ”ר.
היתר בנייה לפרויקט התקבל בסוף שנת 2022 ובפרויקט הסתיימו עבודות החפירה והדיפון. שיעור הביצוע ההנדסי של הפרויקט בסוף 2022 עמד על כ-6%. החברה צופה כי תסיים את הפרויקט עם הכנסות של 387 מיליון שקל ושהעבודות יסתיימו בסוף שנת 2025. על בסיס נתוני סוף שנת 2022 צופה גלעד מאי כי הרווח בפרויקט צפוי להסתכם ב-113 מיליון שקל (רווחיות גולמית של 29.3%).
עם זאת, בחברה העריכו בסוף שנה כי יתרת הדירות שטרם נמכרו בסוף שנה תימכרנה לפי 27,000 שקלים למ”ר – כך שניתן להעריך בזהירות כי הרווחיות בפרויקט צפויה להישחק בדוחות הרבעון הראשון לאור העובדה שהחברה שיווקה מספר גדול של דירות במחיר שנמוך מהצפי. מאחר ושולי הרווח של החברה בפרויקט גבוהים – גם אם גלעד מאי תמכור את כל הדירות בפרויקט במחיר של 25,000 שקלים למ”ר – רמת הוודאות שיש למחזיקי האג”ח גבוהה.
ועוד נקודה שכדאי לשים אליה לב. בגלעד מאי צופים שאת עודפי הפרויקט יוכלו למשוך בסוף שנת 2025 בתום הפרויקט ומסירת הדירות. המשמעות היא שלמרות שהאג”ח נושא מח”מ של 2.57 שנים – הרי שהמח”מ האפקטיבי שצריך לראות משקיע לנגד עיניו הוא נמוך יותר ושהחברה תבצע פירעון מוקדם של האג”ח לאחר השלמת הפרויקט ושחרור העודפים – ככל הנראה בתחילת שנת 2026.
מה עוד יש בחברה?
פרט לפרויקט במודיעין שמקדמת החברה – גלעד מאי מעורבת בהקמת פרויקט קטן בחצור הגלילית הכולל 21 יחידות דיור (שמתוכן 19 נמכרו) שצפוי להסתיים בסוף השנה. לטעמי הפרויקט הזה זניח ולא מעניין למרות שטמון בו רווח של 3.4 מיליון שקל לחברה. עבור גלעד מאי מדובר בפרויקט השביעי בחצור לאחר שבעבר השלימה פרויקטים ביישוב הכוללים 207 יחידות דיור ו-26 צמודי קרקע.
בראייה קדימה – לגלעד מאי יש עוד שלושה פרויקטים הנמצאים בתכנון מתקדם וצפויים לצאת לביצוע השנה – אחד בנתניה, אחד בצפת ואחד בנתיבות (עם שותף). בשלושת הפרויקטים האלו צפוי רווח של 219 מיליון שקל, 118 מיליון שקל ו-140 מיליון שקל בהתאמה. ניתן להעריך שלא כל הפרויקטים ייצאו לדרך כבר השנה ועשויה להיות דחייה של חלק מהפרויקטים לשנת 2024.
הפרויקט המעניין מבין פרויקטים אלו הוא הפרויקט בעין התכלת בנתניה. באוגוסט 2021 זכתה גלעד מאי במכרז להקמת 210 יחידות דיור בשוק חופשי תמורת סכום של 385 מיליון שקל. מצד אחד – מדובר בפרויקט מהותי מאוד שטמון בו רווח גדול. מהצד השני – קרקעות אשר נרכשו על ידי יזמים בשנים 2021-2022 כשהריבית הייתה אפסית עשויים להתגלות בעתיד כעסקאות בעייתיות אשר נרכשו ביוקר. אינני מכיר לעומק את הפרויקט ולכן קשה לי לחוות עליו דעה. כך או כך – את מחזיקי האג”ח של סדרה ב’ האירוע הזה פחות צריך לעניין מאחר והם מחזיקים בשעבוד חזק על עודפי הפרויקט במודיעין אשר נמצא בביצוע ומאופיין במכירות גבוהות.
בנוסף לכך, לגלעד מאי יש זרוע של התחדשות עירונית קטנה הכוללת מספר פרויקטים, באשקלון, בת ים והרצליה. בשלב זה – אני לא נותן לפרויקטים אלו משקל כלשהו מאחר והשקעות ההון הנדרשות מצד החברה אינן גבוהות.
בראייה קדימה…
כאשר פותחים את הדוחות של גלעד מאי – צריך להסתכל על ההתקדמות בפרויקט במודיעין. צריך לבחון את ההתקדמות במכירות של הפרויקט מצד אחד, אך גם את מחיר המכירה של הדירות מהצד השני. שני נתונים אלו גוזרים את הרווחיות הגולמית של הפרויקט אשר אמנם נמצא בראשיתו אך מאופיין בשיעור מכירות גבוה אשר מעניק וודאות לרווחים. להערכתי, רווחי הפרויקט כפי שהוצגו בדוחות השנתיים צפויים לרדת מעט – אך ממש לא באופן אשר מסכן את מחזיקי האג”ח להם חייבת החברה כ-90 מיליון שקל.
לגלעד מאי יש כבר ותק של כשנתיים בשוק ההון המקומי ולא נראה שזה לא הולך לעצור פה. ניתן להעריך בזהירות שגיוס החוב הבא יהיה עבור אחד מהפרויקטים בנתניה, צפת או נתיבות. עם זאת, בסביבת הריבית הנוכחית – החברה תעדיף כנראה למצוא אלטרנטיבות בצורה של השלמת הון. בכל מקרה – אנחנו כרגע עוד לא שם.
גילוי נאות:
אין בנכתב לעיל המלצה לביצוע פעולות בניירות ערך.
כל הפועל בנייר על בסיס סקירה זו – לוקח על עצמו את מלוא האחריות להפסדים שעלולים להיגרם לו.
נכון למועד פרסום הכתבה – הח”מ אינו מחזיק באג”ח של גלעד מאי
