בוני תיכון: צבר ענק של התחדשות עירונית מתחיל להבשיל

הדוחות הכספיים של בוני תיכון אשר מסכמים את שנת 2022 ממחישים את היתרון שיש בעת הנוכחית לחברות הנדל”ן הפועלות בתחום ההתחדשות העירונית. שוק זה מאופיין בצרכי הון ומימון נמוכים בשלבים הראשונים של הפרויקט ובסביבת הריבית הנוכחית – התחדשות עירונית זוכה ליתרון לעומת היזמות המסורתית שבה היזם רוכש את הקרקע.

בוני תיכון מיקדה בשנים האחרונות את הפעילות שלה בתחום ההתחדשות העירונית ונראה שבשנים הקרובות תחל החברה לקצור את הפירות של ההשקעה עם הבשלה של יותר ויותר פרויקטים מתחום ההתחדשות העירונית אשר ייכנסו לביצוע. כיצד תיראה שנת 2023 בחברה ועל מה כדאי לשים לב? על כך בכתבה הבאה.

כאשר מסתכלים על בוני תיכון – הפוקוס המרכזי במועד זה  הוא על פרויקט ההתחדשות העירונית שמבצעת החברה בקרית אונו. בנוסף, לחברה יש עוד מספר פרויקטים יזמיים הנמצאים בשלבים שונים של הקמה באשקלון, מודיעין, באר יעקב ומספר רב של פרויקטי פינוי בינוי  ברחבי הארץ ותמ”א 38/2 בתל אביב.

מנוע הצמיחה המשמעותי של בוני תיכון בשנים הקרובות טמון בתחום ההתחדשות העירונית. לחברה יש היום 46 פרויקטים של התחדשות עירונית שבהם היא עתידה להקים כ- 23,000 יחידות דיור ושטחי מסחר ומשרדים. החברה אף סימנה בדוחותיה הכספיים 6 פרויקטים, שמבחינה סטטוטורית סיימו או נמצאים בסיומו של תהליך אישור תב”ע והתחלת תכנון מפורט שבסופו תחזיק במהלך 2024, היתרי בניה ל-1,749 יח”ד עם היקף הכנסות של כ 3 מיליארד שקל (כולל מע”מ).

במקביל, לחברה יש 13 פרויקטים של תמ”א 38/2 הממוקמים בתל אביב להקמה של 276 יחידות דיור. למרות ההיקף הנמוך של יחידות הדיור להקמה בת”א – בפרויקטים אלו טמון רווח לא מבוטל בעיקר בשל מחירי הדירות הגבוהים באזור תל אביב.

 

במהלך שנת 2022 מכרה בוני תיכון 112 יחידות דיור – 73 מתוכן בקרית אונו, 14 יחידות דיור במודיעין, 20 יחידות דיור באשקלון והשאר במקומות נוספים. ההתקדמות בפרויקטים שבביצוע אשר מאופיינים ברווחיות גבוהה הובילו את בוני תיכון לרשום בשנה החולפת רווח של 61 מיליון שקל והגדילו את הונה העצמי ל-213 מיליון שקל וזאת לאחר שחילקה דיבידנד בסך של 10 מיליון שקל.

פרויקט הדגל בקרית אונו עולה לגובה

פרויקט הדגל של בוני תיכון בקרית אונו מחולק לארבעה מתחמים – מתחם D, מתחם C, מתחם Ae ומתחם B. שלושת המתחמים הראשונים נמצאים בביצוע. הרווח הגלום בהקמת ארבעת המתחמים מסתכם ב-446 מיליון שקל אשר מתוכו טרם הוכר רווח של כ-351 מיליון שקל. בסוף שנת 2022, בשני המתחמים הראשונים לא השתמשה החברה באשראי בנקאי ולכן לא נרשמות בתהליך הבנייה הוצאות ריבית.

במתחם D מקימה החברה 243 יחידות דיור בשני מגדלי מגורים בני 21 קומות. מתוך 163 הדירות אשר מיועדות לשיווק החברה כבר מכרה 152 דירות (93%). נתון זה מעניק למתחם זה וודאות גבוהה ביחס לרווח הטמון בפרויקט. נכון לסוף שנה, המתחם נמצא בשיעור ביצוע של 75% והושלמה בניית השלד של הבניין. עבודות ההקמה מתוכננות להסתיים ברבעון הראשון של 2024. הרווח החזוי בכל המתחם מסתכם בכ-121 מיליון שקל אשר מתוכו לחברה נותר להכיר בכ-41 מיליון שקל.
במתחם C מקימה בוני תיכון שני מגדלי מגורים נוספים הכוללים 244 יחידות דיור. מתוך 180 הדירות בפרויקט המיועדות לשיווק – בוני תיכון מכרה כבר 139 יחידות דיור (כ-77%). בסוף השנה הפרויקט היה בשיעור ביצוע של 33% (ביצוע שלד קומה שנייה) ומועד סיום ההקמה של המתחם מתוכנן לרבעון הראשון של 2025. הרווח הכולל הצפוי בהקמת שני מגדלי המגורים מסתכם ב-149 מיליון שקל שמתוכו לחברה יש להכיר ברווח של 114 מיליון שקל בשנתיים הקרובות. עודפי הרווחים ממתחמים D ו-C משועבדים לטובת מחזיקי האג”ח מסדרות י”ח וי”ט אשר להם יש וודאות מאוד גבוהה לגבי פירעון תשלומי הקרן בשל שיעור השיווק הגבוה.

בעוד שבשני השלבים הראשונים של הפרויקט רמת הוודאות לגבי הרווח גבוהה בשל שיעור השיווק הגבוה – במתחם Ae עדיין קיים חוסר וודאות לרווח בשל תנאי השוק. במתחם זה בונה החברה שלושה מגדלי מגורים בני 17-21 קומות ובסה”כ 359 יחידות דיור. מספר הדירות לשיווק הוא גבוה יותר מאשר המתחמים האחרים ומסתכם ב-221 דירות. עד כה מכרה בוני תיכון 24 יחידות דיור (כ-11%) והפרויקט נמצא בשלב ראשוני של חפירה ודיפון (6%).

 

בפרויקט זה טמון רווח גולמי של 110 מיליון שקל (במחירי מכירה היסטוריים אשר אינם משקפים את עליות המחירים שהיו בשנים האחרונות כפי שניתן לראות בשני המתחמים C, D כאמור לעיל) אשר יוכר בשנים הקרובות אך הסביבה העסקית השתנתה וקיים קושי גדול יותר למכור דירות חדשות. בבוני תיכון לא מעוניינים להוריד מחירים והתוצאה היא שברבעון הראשון כמעט ולא נמכרו דירות במתחם זה. מצד שני צריך לזכור שלחברה אין מימון קרקע והעובדה שהפרויקט נמצא בשלבים הראשונים בעוד שההון העצמי הושקע במלואו וקיים פקדון כספי מביאים למצב שאין עלויות ריבית ולא קיים לחץ כעת על המכירות.

המתחם האחרון – הוא מתחם B אשר נמצא בתכנון. אני מעריך כי שלב זה ייצא לשיווק לקראת סוף השנה או בתחילת 2024 לאחר שמתחמים  A ו E כבר יגיעו לשיעור שיווק של 30-50%. במתחם זה תבנה בוני תיכון 231 יחידות דיור וטמון בו רווח של 67 מיליון שקל. גם כאן – מדובר ברווח חזוי על בסיס מחירי מכירה היסטוריים שאינם משקפים את עליות המחירים בשוק בשנים האחרונות.

יזמות מסורתית

בתחום היזמות המסורתית – בוני תיכון משלימה בימים אלו הקמה של 155 יחידות דיור במודיעין במסגרת תוכנית מחיר למשתכן. לחברה יש דירה אחת בפרויקט שטרם נמכרה. פרויקט מעניין נוסף בו החברה מוסרת ממש בימים אלו דירות לרוכשים וזאת במסגרת תוכנית למשתכן נמצא באשקלון – הקמה של 342 יחידות דיור. היקף המלאי הלא מכור בפרויקט מסתכם ב-9 דירות בלבד. ניתן להעריך בזהירות כי לאחר השלמת הפרויקט ומשיכת העודפים – תפרע בוני תיכון בפירעון מוקדם את סדרת אג”ח ט”ז, שהיקפה כ 17 מיליון ע.נ, אשר עודפיה משועבדים לטובת הפרויקט.

בימים אלו החלה בוני תיכון בהקמת פרויקט בבאר יעקב. החברה בונה שבעה בניינים הכוללים 259 יחידות דיור במסגרת תוכנית “מחיר מופחת”. מחצית מהדירות בפרויקט (129 דירות) ישווקו על ידי המדינה במחיר מופחת והחצי השני ימכרו בשוק חופשי. בפרויקט זה טמון רווח גולמי של 62 מיליון שקל אשר יוכר בהדרגה בשלוש השנים הקרובות.

 

עוד קרקע שבה זכתה החברה לפני מספר חודשים ונמצאת בתכנון היא ביבנה. בוני תיכון זכתה במכרז “מחיר מטרה” שבו היא עתידה להקים 322 יחידות דיור. מתוך הדירות בפרויקט – 258 דירות ישווקו על ידי החברה במסלול “מחיר מטרה” ו-64 דירות ישווקו על ידי החברה בשוק חופשי.

התחדשות עירונית

בדוחות הכספיים של החברה לשנת 2022 סיפקה בוני תיכון לראשונה התייחסות לפרויקטים הבשלים של החברה בתחום ההתחדשות העירונית אשר צפויים לצאת לדרך בקרוב. כאמור לחברה יש ששה פרויקטים מתקדמים אשר ייכנסו לביצוע בשנים 2023-2024. בפרויקטים אלו תהרוס החברה 311 יחידות דיור ישנות ותבנה במקומם 1,749 יחידות דיור חדשות בהיקף הכנסות צפוי של כ 3 מיליארד שקל (כולל מע”מ).

בסה”כ לבוני תיכון יש נכון למועד הדוחות 46 פרויקטים של התחדשות עירונית בצנרת שבהם היא מתכננת לבנות כ-23,000 יחידות דיור ושטחי מסחר ותעסוקה. בפרויקטים אלו מעריכה בוני תיכון כי טמונות הכנסות של 37 מיליארד שקל ורווח גולמי של 8.7 מיליארד שקל. גם אם נוריד מסכום זה היטלי השבחה שעשויים להגיע לסכום של 2 מיליארד שקל – בהנחת מימוש מלא של כל פרויקטים אלו – יש פה רווח של יותר מ-6 מיליארד שקל אשר צפוי להיות מוכר עד שנת 2034.

גם אם ניקח הנחות מחמירות שחלק מהפרויקטים לא ייצאו אל הפועל, וגם אם נניח שחלק מהפרויקטים יתעכב מעבר ללוחות הזמנים המשוערים – הפורטפוליו שיצרה החברה בשנים האחרונות אינו מקבל ביטוי על ידי השוק בחברה שנסחרת לפי שווי של כ-520 מיליון שקל.

 

מבחינת החברה, פרויקט הופך למהותי לאחר שהחברה חוצה את רף החתימות של 25%. סביר להניח שלצד הפרויקטים שמציגה החברה בדוחות יש עוד לא מעט פרויקטים אותם היא מקדמת במקביל שבהם שיעור ההחתמות נמוך מ-25% והם ייחשפו לאחר שהחברה תעבור את רף החתימות שהופך אותו למהותי.

לצבר של התחדשות עירונית יש ערך – אך שוק ההון נוטה לתגמל את הערך רק לאחר תחילת השיווק ולקראת הביצוע (ולא בטוח שבצדק). כך למשל – פרויקט של החברה בעיר יבנה שבו מתכננת החברה להקים 480 יחידות דיור ושטחי מסחר קיבל לאחרונה המלצה להפקדה על ידי ועדה מקומית. הוועדה המקומית של יבנה היא וועדה עצמאית מוסמכת (עם סמכויות של ועדה מחוזית) ולכן החברה אינה נדרשת וועדה מחוזית. בעקבות ההחלטה בבוני תיכון מעריכים כי עבודות ההקמה של הפרויקט יחלו לקראת סוף שנת 2025.

פינוי בינוי תמ”א 38/2 ת”א

לצד הפרויקטים של ההתחדשות העירונית, בוני תיכון מעורבת בפרויקטים של הריסה ובניין מחדש באזור ת”א. פרויקט אחד של החברה ברחוב בלוך 10 כבר נמצא בביצוע. החברה הרסה 13 יחידות דיור ובמקומן היא עתידה לבנות 22 יחידות דיור חדשות. מתוך תשע הדירות אשר נמצאות בשיווק – החברה מכרה כבר שתי דירות. למרות שבמספרים כמותיים מדובר רק בתשע דירות – צריך לזכור שמחירי דירות חדשות בתל אביב גבוהים פי כמה ממקומות אחרים בארץ. במקרה הזה, ההכנסות ממכירת תשע יחידות דיור צפויות לממן את מלוא עבודות ההקמה של הפרויקט ולהשאיר בחברה רווח נאה של כ-9 מיליון שקל.

פרט לפרויקט בבלוך 10, לבוני תיכון יש עוד 12 פרויקטים בצנרת שבהם היא מתכננת להרוס 132 יחידות דיור ולבנות תחתן 276 דירות חדשות. בפרויקטים אלו טמון רווח גולמי של כ-159 מיליון שקל כאשר רמת הוודאות למימוש הפרויקטים האלו הוא דיי גבוה. בכל 12 הפרויקטים שיעור החתימות הוא למעלה מ-80% ולצד זה ישנה תמיכה רגולטורית מקיפה מהעירייה לחידוש העיר. גם מבחינה הנדסית כל אחד מהפרויקטים אינו מאופיין באתגרים הנדסיים או מימוניים גדולים במיוחד.

במהלך סוף שנת 2023 תחילת 2024 צפויה החברה להתחיל בביצוע ושיווק של פרויקט נוסף בבני אפריים בהיקף של 71 יח”ד לביצוע ופינוי 25 יחידות. האתגר במימוש הפרויקטים הוא שיווקי – מכירת דירות שאינן זולות בתל אביב. מצד אחד – יש לזה שוק ענק אך שוק זה חלש יותר מאשר בעבר.

סיכום

בוני תיכון מגיעה לשנת 2023 כחברה שאינה ממונפת תוך שהיא ממשיכה לקדם את פרויקט הדגל שלה בקרית אונו שמאופיין ברווחיות גבוהה עם רווח כולל שטרם הוכר בהיקף של 351 מיליון שקל אשר יוכר בהדרגה בשנים הקרובות בהתאם להתקדמות הביצוע. בעוד ששני המתחמים הראשונים מכורים כמעט במלואם – ישנה האטה כיום במכירת דירות חדשות במתחם השלישי. אני מעריך שהמצב לא יישאר כך לאורך זמן ולחברה יש שולי רווח רבים אשר יאפשרו להשלים את הפרויקט ובמידת הצורך למכור דירות בקצב מהיר יותר.

לצד פרויקט זה – בוני תיכון צריכה להראות השנה שהיא כבר לא “חברה של פרויקט אחד” ועליה להכניס עוד 2-3 פרויקטים של התחדשות עירונית לביצוע כדי להראות שהמכונה עובדת ויודעת להזין את עצמה. תחילת עבודות ההקמה של הפרויקטים בפתח תקווה ובנתניה במהלך השנה יתחילו להעניק וודאות וערך למימוש יתר הצבר.

בוני תיכון גייסה לפני שנה כ-100 מיליון שקל באג”ח שקלי בריבית של 3.9% (סדרה כ’) שהיום נראית דמיונית. האג”ח גויס ללא בטחונות וכיום המח”מ הינו מעט מעל מ-2.5 שנים ונסחר בריבית של 8.6%. סדרה יח’ וסדרה יט’ שהעודפים של מתחם D ומתחם C בקרית אונו מהווים את הבטוחות שלהן (בהתאמה) נסחרות בריבית לפדיון של 6.3% ו-7.4% בהתאמה. להערכתי בחברה לא ימהרו לגייס חוב בסביבת הריבית הנוכחית וינצלו את העודפים מהפרויקטים הקיימים לטובת השקעת ההון הנדרשת בפרויקטים חדשים.

גילוי נאות:
אין בנכתב לעיל המלצה לביצוע פעולות בני”ע.
כל הפועל על בסיס סקירה זו, לוקח על עצמו את מלוא האחריות להפסדים שעלולים להיגרם לו.
נכון למועד פרסום הכתבה, הח”מ אינו מחזיק במניות המוזכרות בכתבה
יובהר כי הח”מ הינו נותן שירותים של בוני תיכון