תומר קורנפלד
על דור אלון כתבתי לפני קצת יותר מחצי שנה כאשר החברה נסחרה לפי שווי של 1.4 מיליארד שקל. מאז – איבדה המניה גובה והשלימה נפילה של 21% מתחילת השנה. נכון להיום – החברה נסחרת לפי שווי של 1.05 מיליארד שקל – זאת לאחר חלוקת דיבידנד של 100 מיליון שקל לבעלי המניות שבוצעה בעקבות השלמה של מכירת תחנת הכוח שבה החזיקה לידי OPC.
אחת הסיבות שאני אוהב את דור אלון היא שיעור החזקות הציבור הנמוך במניה – שעומד על 9.4% בלבד. לצד בעלת השליטה (אלון רבוע כחול) המחזיקה ב-82.7% מהמניות נמצא מוטי בן משה המחזיק ב-2.2% מהמניות באופן ישיר. כמו כן, כלל ביטוח מחזיקה בכ-5.7% מהמניות של החברה. אם תנטרלו את ההחזקות של איילון ואנליסט בחברה (כ-1.5% כל אחד) – הרי ששיעור ההחזקה האמיתי של הציבור הוא סביב 6-7% בלבד.
דור אלון היא חברה מגוונת אשר מחזיקה נכון להיום ב-215 תחנות דלק תחת המותג ‘דור אלון’. כמו כן, החברה נמצאת גם בתחום הקמעונאות עם 156 חנויות נוחות וסופרים תחת המותג ‘אלונית’, 60 סניפים של רשת AM-PM, עוד 115 מסעדות ובתי קפה, פעילות של עמדות טעינה לרכבים חשמליים, נכסי נדל”ן מניבים, שיווק גפ”פ וגז טבעי ועוד.
האירוע המשמעותי של החברה בשנת 2023 היה השלמת העסקה למכירת תחנת הכוח שבה החזיקה לידי חברת OPC. דור אלון קיבלה 570 מיליון שקל בעת השלמת העסקה וצפויה לקבל בחודשים הקרובים סכום נוסף של 300 מיליון שקל. סכום זה הקטין את החוב נטו של החברה ברבעון הראשון מ-2.08 מיליארד שקל ל-1.54 מיליארד שקל. ברבעון השני החוב הפיננסי של החברה גדל ל-1.64 מיליארד שקל.
פרויקט אלוני ים
בהקשר זה חשוב להסתכל על התמונה הרחבה. חלק לא מבוטל מהחוב של דור אלון מיוחס לפרויקט הנדל”ן אלוני ים אשר נמצא בתהליך בנייה. בנטרולו – החוב הפיננסי של דור אלון מסתכם ב-1.2 מיליארד שקל בלבד. בסוף שנה כאשר החברה תקבל את 300 מיליון השקלים הנוספים, סביר להניח שהחוב הפיננסי בנטרול אלוני ים ירד לפחות ממיליארד שקל.
פרויקט אלוני ים נמצא בהרצליה פיתוח ועבודות ההקמה נמצאות בעיצומן. הפרויקט כולל שטח עילי של 70 אלף מ”ר ועוד כ-60 אלף מ”ר של שטחים תת קרקעיים שיכללו חניות וחוות שרתים. בדור אלון מקדמים זכויות נוספות לפרויקט בהיקף של כ-75 אלף מ”ר במסגרת תוכנית שמקדמת עיריית הרצליה בוועדה המחוזית. התוכנית הופקדה ונמצאת על סף אישור – מה שעשוי להעניק ערך נוסף לפרויקט.
נכון לסוף יוני – הפרויקט רשום בספרי דור אלון לפי שווי של 722 מיליון שקל כאשר החברה נמצאת בעיצומם של עבודות השלד של המרתפים. במקביל, החברה חתמה על הסכם בנייה ראשי עם קבלן הקמה בהיקף כספי של 385 מיליון שקל. בסה”כ מצפים בדור אלון שהפרויקט יושלם ברבעון השלישי של שנת 2025.
פרויקט נדל”ני נוסף של דור אלון שגם הוא מתקדם לקראת הנבה נמצא בכפר סבא. מדובר בפרויקט הכולל כ-7,000 מ”ר של שטחי מסחר ותעסוקה הנמצאים באזור התעשייה של העיר ליד הפארק. גם כאן, בדומה לאלוני ים, בדור אלון מקדמים הרחבה של הפרויקט בהיקף של 25,000 מ”ר. הפרויקט צפוי להיות מושלם ברבעון השלישי של שנת 2024.
ניתוח מגזרי הפעילות
לצד הפרויקטים של הנדל”ן צריך לבחון לעומק גם את הפעילות של החברה ששם ישנה שחיקה ברווחיות. ה-EBITDA המתואם ברבעון השני של השנה הסתכם ב-91 מיליון שקל – זאת לעומת EBITDA מתואם של 101 מיליון שקל ברבעון המקביל.
דור אלון סובלת מירידה במכירות של הגפ”מ ושל הגז הטבעי והדבר הוביל לשחיקה ברווחיות ברבעון השני. מגזר זה אשר נקרא גם מגזר השיווק הישיר הציג EBITDA מתואם של 20 מיליון שקל (זאת לעומת 28 מיליון שקל ברבעון המקביל ו-24 מיליון שקל ברבעון הראשון). לצד זה – דור אלון מציגה עלייה בכמויות הדלק הסילוני (דס”ל) אשר נמכר. עוד גורם שלילי בביצועי החברה ברבעון השני היו הפסדי מלאי בהיקף של 5 מיליון שקל ברבעון השני של השנה.
בתחום הקמעונאות – ביצועים של דור אלון טובים והחברה מציגה עליה של 7% במכירות של מגזר זה ל-420 מיליון שקל. ה-EBITDA המתואם של פעילות קמעונאות המזון נותר יציב ברמה של 12 מיליון שקל. ובכל זאת, רוב הרווח של דור אלון מגיע ממתחמי התדלוק והמסחר שרשם ברבעון השני של השנה EBITDA מתואם של 59 מיליון שקל.
מה יקרה קדימה?
דור אלון היא חברה ראויה, עם הרבה ערך חבוי בתחום הנדל”ן וכעת נסחרת מתחת להון העצמי. בראייה קדימה – עשוי להתרחש להערכתי אחד משני התרחישים הבאים:
- הצעת רכש מלאה מצד בעל השליטה. לפני שנה וחצי רכשה בעלת השליטה את חבילת המניות האחרונה בהיקף של כ-47 מיליון שקל. העסקה בוצעה לפי מחיר מניה של 115 שקלים. שאלת המפתח היא האם מוטי בן משה יגיע להסכמות עם כלל ביטוח לגבי המחיר בהצעת הרכש.
- אירוע שהיה קיים על השולחן ולא ברור מהו הסטטוס שלו – בשנת 2020 בעלת השליטה רצתה לקדם עסקת בעלי עניין שבה פרויקטי הנדל”ן של דור אלון ימכרו לידי רבוע נדל”ן. מאז ועד היום העסקה לא קודמה והסבירות לכך נמוכה לטעמי – אך ההסתברות להתממשות האירוע היא לא אפס.
כך או כך, התחושה שלי היא שמשהו מתרחש מתחת לפני השטח. החברה אמנם פרסמה (כפי שעושה זאת כל הזמן) מצגת מעודכנת למשקיעים במקביל לפרסום הדוחות אך למיטב ידיעתי לא יצאה הודעה מסודרת למשקיעים ולא התקיימה שיחת משקיעים. במקביל לדוחות, יו”ר החברה בשנים האחרונות ישראל יניב הודיע על פרישתו ויציאתו לגמלאות – זאת לאחר 23 שנים בקבוצת דור אלון.
מוטי בן משה יודע בכל רגע נתון מהו הערך הכלכלי האמיתי של כל חברה שבה הוא מחזיק. ככל שהפער בין השווי בשוק לבין השווי הכלכלי נפתח – בן משה עשוי לנצל זאת על מנת לרכוש את הציבור. האם זהו המצב בדור אלון ומהלך של הצעת רכש עשוי להתרחש? האם מוטי בן משה מבשל מהלך יזמי משמעותי בחברה? תחושת הבטן שלי אומרת שמשהו מתרחש – השאלות היותר חשובות הן מה מתרחש ומתי זה יקרה.
גילוי נאות:
אין בנכתב לעיל המלצה לביצוע פעולות בניירות ערך.
כל הפועל בנייר על בסיס סקירה זו – לוקח על עצמו את מלוא האחריות להפסדים שעלולים להיגרם לו.
נכון למועד פרסום הכתבה – הח”מ אינו מחזיק בניירות המוזכרים בכתבה
