גם בסביבת ריבית גבוהה: בוליגו מוכיחה שהיא יודעת להרוויח כסף

הדוחות הכספיים של חברת בוליגו קפיטל שפורסמו לאחרונה יכולים לספק למשקיעים אינדיקציה על מה שמתרחש בשוק הנדל”ן האמריקאי. תנאי השוק של חברת בוליגו, אשר מתמחה בארגון עסקאות רכישה והקמה של נדל”ן מניב בארה”ב השתנו בשנה האחרונה על רקע עליית הריבית והאינפלציה בעולם. עם זאת, הדוחות הכספיים הראו כי גם בתנאי השוק הנוכחיים היא יודעת להרוויח כסף ובתוך המאזן שלה טמונים דמי הצלחה משמעותיים.

מניית בוליגו נסחרת כיום לפי שווי של כ-475 מיליון שקל כאשר מתחילת שנת 2023 רשמה תשואה שלילית של כ-5%. לבוליגו יש היסטוריה ארוכה של הצלחה בתחום הנדל”ן האמריקאי כבר משנת 2012 כאשר עד כה ביצעה 138 עסקאות שבהם רכשה והקימה נכסים בהיקף כספי של כ-4 מיליארד דולר. המשקיעים בעסקאות שיזמה בוליגו השקיעו בעסקאות אלו הון עצמי של 1.4 מיליארד דולר.

המודל העסקי של בוליגו אינו כולל רק רכישת נכסים אלא גם מימושים של נכסים. בוליגו מימשה לאורך השנים 62 נכסים בהיקף כספי של 1.7 מיליארד דולר. המשקיעים אשר לקחו חלק בעסקאות של בוליגו ראו לנגד עיניהם תשואה שנתית ממוצעת (IRR) של 28.4% שהיא תשואה מרשימה לכל הדעות.

מה יש בבוליגו היום?

בוליגו מנהלת היום 75 עסקאות נדל”ן בתחום של מקבצי דיור, תעשיה ולוגיסטיקה, בתי אבות ומרכזים מסחריים בעלות כוללת של 2.8 מיליארד דולר (הון עצמי + הלוואות). בנכסים אלו השקיעו השותפים המוגבלים הון עצמי של יותר ממיליארד דולר. הפוקוס של בוליגו נמצא במקבצי הדיור ששם מחזיקה החברה 32 נכסים הכוללים קרוב ל-8,000 דירות (כולל דירות בהקמה) אשר מאופיינות בשיעור תפוסה גבוה של 96%.

 

בוליגו שומרת על איזון בין רכישת נכסים מניבים לבין פרויקטים הכוללים בתוכם מרכיב של ייזום. כשני שליש מהעסקאות של בוליגו כוללות רכישה של נכסים מניבים והשבחתם ומכירתם. כשליש מהעסקאות כוללות ייזום – בוליגו רוכשת את הקרקע, יוזמת את הפרויקט ומוכרת אותו לאחר האכלוס והייצוב של הנכס.

צריך לזכור – שבוליגו היא לא רק שותף מנהל (GP) בעסקאות נדל”ן אלא החל מהפיכתה לחברה ציבורית בספטמבר 2021 היא גם משקיעה כסף בעצמה כשותף מוגבל יחד עם המשקיעים (בד”כ כ-5% מהיקף הפרויקט). התוצאה היא שלבוליגו ולמשקיעים שלה יש אינטרסים זהים בעסקאות המבוצעות.

ניתוח שנת 2023

מאז הקמתה בוליגו הגדילה את היקף הפעילות שלה משנה לשנה. השיא היה בשנת 2022 כאשר בוליגו יזמה עסקאות בהיקף של קרוב ל-1.1 מיליארד דולר. באותה שנה, בוליגו גם חילקה למשקיעים במניה דיבידנד בהיקף של 4 מיליון דולר. עם זאת, בשנת 2023 השוק השתנה ובוליגו, כמו עוד חברות הפועלות בשוק הנדל”ן בארה”ב, החליטה לצמצם באופן מושכל את מספר עסקאות הרכישה החדשות, כאשר האינפלציה והריבית שהרימו ראש הורידו בצורה משמעותית את היקף ההשקעות והתיאבון לסיכון.

התוצאה היא שבשנת 2023, ועד פרסום הדוחות האחרונים יזמה החברה עסקאות בהיקף של 185 מיליון דולר בלבד שבהן הושקע ע”י המשקיעים הון עצמי של 80 מיליון דולר. החברה ביצעה חמש עסקאות שבהן רכשה חמישה נכסים מניבים. בנוסף ביצעה הרחבה של פרויקט קיים הכולל ייזום קטן באוהיו.

 

במקביל, שוקדת החברה על רכישת שבעה נכסים נוספים בהשקעה כוללת של כ-348 מיליון דולר שבהם צפוי להיות מושקע הון של 137 מיליון דולר. לא כל העסקאות מבשילות לכדי עסקאות מחייבות – אך המשאים ומתנים מעידים על כך שבוליגו ממשיכה לקדם עסקאות גם בתנאי השוק הנוכחיים.

לצד הרכישות, ביצעה בוליגו השנה מספר מימושים מוצלחים. בוליגו מכרה ארבעה נכסים ,שאותם ניהלה, בהיקף כספי של 175 מיליון דולר. כל העסקאות נמכרו ברווח משמעותי למשקיעים והניבו לבוליגו הציבורית דמי הצלחה של 6.5 מיליון דולר. הנתון של דמי הצלחה הוא זה שמודד את יכולות הניהול של בוליגו ויצירת הערך למשקיעים שלהם.

המודל העסקי של בוליגו

בוליגו עובדת מול המשקיעים במודל עסקי מקובל של שותף מנהל (GP). ברוב העסקאות בוליגו עובדת עם שותפים ומחזיקה ב-50% מהזכויות (GP) בכל עסקה. העמלות שגובה החברה מתחלקות לשלושה סוגים.

העמלה הראשונה היא עמלת עסקה – סכום אותו רואה החברה ברגע שמשקיע נכנס לעסקה. בעסקה שבה רוכשת בוליגו נכס מניב – העמלה היא 2% מעלות הנכס. בעסקה של ייזום ישנה עמלה נוספת בשיעור 3% מעלות הפיתוח. לרוב, החברה חולקת עמלות אלה עם שותפיה המקומיים.

העמלה השנייה היא דמי ניהול. בוליגו, יחד עם שותפיה, גובה כ-1% מההון העצמי המנוהל בעסקה, עבור שכר שנתי שוטף.

העמלה השלישית היא עמלת הצלחה – בעת המכירה של הנכס זכאית בוליגו לדמי הצלחה לפי מנגנון שנקבע מראש. תחילה המשקיע נהנה מתשואה שנתית שמובטחת לו על ההשקעה. כל סכום שמעל זה מחולק בד”כ בין המשקיע (75%) לבין השותף הכללי (25%). בבוליגו מספקים את הנתון ההיסטורי של 13.9%– שעל פי עסקאות עבר שמומשו, בוליגו קיבלה לידיים שלה כדמי הצלחה, כ-13.9% מסך ההון שהושקע בעסקה.

התוצאה היא שאם בוליגו תמשיך לעשות את מה שהיא יודעת לעשות – ותמשיך לרשום שיעור דמי הצלחה בהיקף של 13.9% מההון המושקע – בחברה גלומים דמי הצלחה חבויים של 147 מיליון דולר אשר יוכרו בשנים הקרובות בעת המימוש של הנכסים.

כמובן שדמי ההצלחה ייקבעו על בסיס מחירי המכירה בפועל – ולכן דמי ההצלחה על הפורטפוליו הקיים עשויים להיות גבוהים או נמוכים מאותם 147 מיליון דולר. רוצים להיות שמרנים? בתרחיש של דמי הצלחה בשיעור של 10% למשל – דמי ההצלחה שתראה בוליגו יעמדו על 106 מיליון דולר. אם נניח כי דמי ההצלחה יוכרו על פני תקופה של חמש שנים – הרי שמדובר בכ-20-21 מיליון דולר בשנה בממוצע (שנת 2023 היא כנראה לא שנה מייצגת).

התוצאות הכספיות בחצי שנה

 

העובדה שבוליגו ביצעה מעט עסקאות ומעט מימושים השנה הובילו לכך שהכנסותיה השנה ירדו ביחס לתקופה המקבילה בשנת 2022. בחצי שנה רשמה בוליגו הכנסות מעמלות (עמלת עסקה + דמי ניהול) של 4.6 מיליון דולר ודמי הצלחה של 6.5 מיליון דולר. למרות הירידה בהכנסות בוליגו רשמה במחצית הראשונה של השנה רווח נקי של 4.1 מיליון דולר (2.2 מיליון דולר מתוכם ברבעון השני), מה שמעיד על הגמישות של המודל הפיננסי והיכולת של החברה להישאר רווחית גם בתקופות מאתגרות.

נכון לסוף חודש יוני לבוליגו היו בקופה קרוב ל-29 מיליון דולר וללא חוב פיננסי. את הכסף מייעדת בוליגו לפעילותה השוטפת וכן להשקעה כשותף מוגבל בפרויקטים אותם היא רוכשת ויוזמת. בנטרול עסקאות שמומשו, בוליגו השקיעה בפרויקטים סכום של יותר מ-30 מיליון דולר אשר ערכם הופחת מעט בשנה החולפת בשל תנאי השוק וערכם עומד על כ-25 מיליון דולר.

בראייה קדימה – אומרים שתמיד הכי חשוך לפני עלות השחר. בארצות הברית נראה שגל העלאות הריבית מאחורינו. הריבית עומדת היום בטווח של 5.25%-5.5% והאנליסטים מעריכים כי סביב אמצע שנת 2024 הריבית תחזור לרדת בשיעור הדרגתי. עדות לכך ניתן לקבל מנתוני מדד המחירים לצרכן האמריקאי שמראים על דעיכה של האינפלציה בארה”ב.

סיכום

בוליגו הציבורית היא שותף מנהל (GP) בעסקאות נדל”ן בארצות הברית עם טרק רקורד מוכח. המשקיעים אשר לקחו חלק בעסקאות יחד עם בוליגו נהנו לאורך השנים מתשואה שנתית ממוצעת של יותר מ-28% על השקעתם – נתון המעיד על כך שלבוליגו יש יכולת אמיתית לייצר ערך לשותפים שלה. שנת 2023 אינה שנה מייצגת עבור בוליגו בשל תנאי המאקרו – אך למרות זאת בוליגו הוכיחה כי גם בתנאים אלו היא יודעת לממש נכסים ברווח ולבצע עסקאות חדשות ולגייס הון לפרויקטים. הציפיות המחודשות להורדת ריבית בארה”ב עשויים להחזיר את התיאבון לשוק הנדל”ן ורוכשים עשויים לגלות עניין בתיק הנכסים של החברה אשר עומד על יותר ממיליארד דולר.

בנוסף להון עצמי בהיקף של כ-67 מיליון דולר וגידול צפוי בדמי הניהול בעקבות גידול בהיקף ההון המנוהל, בתיק הנכסים של החברה גלום ערך חבוי של 147 מיליון דולר של דמי הצלחה שאיתם צפויה בוליגו להיפגש בעת מימוש הנכסים על בסיס שיעור התשואה ההיסטורי אשר אינם רשומים במאזן של החברה. גם תחת הנחות מחמירות יותר – של יחס דמי הצלחה של 10% – היקף הערך הגלום עומד על יותר מ-100 מיליון דולר.

גילוי נאות:
אין בנכתב לעיל המלצה לביצוע פעולות בני”ע.
כל הפועל על בסיס סקירה זו, לוקח על עצמו את מלוא האחריות להפסדים שעלולים להיגרם לו.
נכון למועד פרסום הכתבה, הח”מ אינו מחזיק במניות המוזכרות בכתבה.
יובהר כי הח”מ הינו נותן שירותים של בוליגו קפיטל.