תומר קורנפלד
את חברת IES (אייאיאס) אני מכיר כבר הרבה שנים. על החברה כתבתי לראשונה כבר בדצמבר 2015 וסימנתי את החברה כאחת מחברות הנדל”ן המעניינות. אם בעבר השוק לא התעניין בחברה ולא הכיר אותה – היום כנראה שהרבה אנשים מכירים הן את החברה והן את העסק המרכזי של החברה. עם שווי שוק של כ-1.8 מיליארד שקל הרבה יותר קשה למצוא בשר בחברה ולכן במחירים אלו המניה מספקת הרבה פחות אפסייד פוטנציאלי מאשר בעבר.
חברת IES פרסמה לפני מספר ימים את תוצאותיה הכספיות למחצית הראשונה של שנת 2022 ועבורי זהו זמן טוב לחזור ולבחון מחדש את החברה ולהבין מה קורה בפנים והאם עדיין ישנו בשר בהשקעה בחברה.
נתחיל מהשורה התחתונה: סביר להניח שאם בעל השליטה בחברה חיים גייר יחליט למכור את פארק פלמחים – יהיה פה אפסייד משמעותי לבעלי המניות. הקרקע בהיקף של כ-300 דונם בפארק פלמחים אשר רשומה בספרי החברה בשווי של 1.12 מיליארד שקל כנראה שתימכר בלפחות 2 מיליארד שקל.
במהלך הרבעון הראשון של השנה רשם הנכס NOI של כ-11 מיליון שקל המשקף קצב שנתי של כ-44 מיליון שקל. על פי שווי הנכס בספרים – הנכס מניב תשואה שנתית של 3.9%. על פניו מדובר בתשואה נמוכה. שוק ההון מעניק לקרקע באזור פארק פלמחים שווי גבוה של כ-1.3 מיליארד שקל בעיקר בשל פוטנציאל ההשבחה של הקרקע. בדוחות החצי שנתיים לא פורסמה הערכת שווי חדשה אלא רק עדכון להערכת השווי שכלל שערוך בכמה עשרות מיליוני שקלים.
שאלת המפתח בתמחור של IES טמונה בתוכנית ההשקעות בקרקע. בחודש יולי אושרה תב”ע חדשה בחברה ובחברה נערכים ככל הנראה לגיוס חוב בהיקף של כ-250 מיליון שקל לטובת מימוש תוכנית הפיתוח בקרקע. מדובר בייזום והקמה של נכסי לוגיסטיקה אשר יחליפו שטחים אשר משמשים כיום לאחסנה פתוחה. לאחר השלמת התהליך – השווי של פארק פלמחים צפוי להיות גבוה משמעותית מאשר השווי היום – וגם תזרימי המזומנים שינבעו לחברה יהיו גבוהים יותר בהתאם.
אז מה כולל הנכס של פארק פלמחים?
מתקן ההתפלה
בגדול – פארק פלמחים מחולק לשלושה סוגים של נכסים אשר נמצאים על הקרקע: כ-40 דונם מתוך הקרקע מיוחסים למתקן ההתפלה. שווי מתקן ההתפלה בסוף יוני עמד על כ-110 מיליון שקל – תוספת של כ-3 מיליון שקל לעומת הערכת השווי בסוף השנה. עליית השווי נובעת מעדכון דמי השכירות (ככל הנראה בשל מדד המחירים לצרכן).
הסכם השכירות של מתקן ההתפלה מסתיים בעוד 7.5 שנים. המתקן הוקם בשיטת ה-BOO – בניה, תפעול, בעלות. בסיום התקופה המתקן אמור להישאר בבעלות פרטית ולא בבעלות המדינה. לאורך השנים הורחבה תפוקת המתקן כך שהוא מסוגל לבצע התפלה של כ-90 מיליון קוב בשנה. המתקן נמצא היום בבעלותה של ג’נריישן ושל מגדל.
הסיפור המעניין יגיע בתחיחלת 2030. פארק פלמחים רשאית לרכוש את מתקן ההתפלה בתמורה לשווי הכלכלי שלו ולהפוך לבעלים של המתקן. לחילופין – אם החברה תחליט שלא לרכוש את המתקן – היא תהיה מחויבת לפרסם מכרז להשכרת המתקן לתקופה של עשר שנים עם דמי שכירות מינימליים שיהיו דמי השכירות האחרונים ששולמו. ג’נריישן ומגדל לא יוכלו להשתתף במכרז הזה.
בנוסף – הזוכה במכרז יצטרך לשלם לג’נריישן ומגדל תשלום בגין השווי של המתקנים שבבעלותם על פי חוות דעת חיצונית. התוצאה היא שבסוף התהליך רק פארק פלמחים או צד ג’ יוכלו להחזיק במתקן ההתפלה כאשר הקלפים נמצאים אצל אייאיאס שעדיין לא החליטה האם ברצונה להחזיק בשליטה במתקן ההתפלה.
אני חושב שהשווי הכלכלי של הקרקע הוא גבוה הרבה יותר מאשר הסכום אשר נקוב בהערכת שמאי (בערך 400-600 מיליון שקל) וערך זה צפוי לצוף בהדרגה וככל שיוסדרו תנאי הבעלות על מתקן ההתפלה.
שטחי תעשייה באחסנה פתוחה
בשטח הפארק ישנם עוד כ-72 דונם אשר הינם בייעוד לתעשיה – בדגש על אחסנה פתוחה. הערכת השווי בדוח השנתי העריכה את דמי השכירות החודשיים הראויים בכ-12,500 שקלים לדונם אך בדוח האחרון עודכנו דמי השכירות הראויים לכ-14,000 שקלים לדונם. עלייה זו הביאה לעדכון השווי של הנכס בכ-21.5 מיליון שקל במחצית הראשונה של השנה. בסה”כ שווי החלק של הקרקע אשר מיועד לאחסנה פתוחה בכ-236 מיליון שקל.
בחברת IES מציינים כי בשטחים אלו ניתן לעשות שימוש לטובת הקמת מתקן התפלה עתידי נוסף – אך אני בשלב הזה לא רואה סבירות לקידום המהלך. מעריך השווי אף ציין כי בשלב זה אין הסכם ואין תכנון ספציפי להקמת מתקן נוסף.
קרקע בייעוד לתעשייה
החלק הארי של הקרקע בפארק פלמחים הוא כזה אשר מיועד לתעשייה. מדובר בכ-189 דונם אשר הוערכו בדוח השנתי בכ-793 מיליון שקל. מדובר בקרקע אשר אינני נמצאת בשימוש מיטבי. מעריך השווי אף הדגיש כי בקרקע זו השימוש המיטבה הוא תכנון מחדש של הקרקע, חלוקה למגרשים חדשים למטרות תעשיה, אחסנה ובעיקר לוגיסטיקה.
בשטחים אלו מעריך השווי מתעלם לחלוטין מההכנסות שמייצרת הקרקע ולוקח את השווי שלה לפי קרקע ריקה בהתאם לשווי מגרשים דומים באזור. וכך – אותם 189 דונם מקבלים ערך של 4.2 מיליון שקל לדונם.
פארק פלמחים הכינה תב”ע חדשה על הקרקע בפארק פלמחים. כך למשל, על גבי קרקע בשטח של כ-25 דונם מבקשת החברה שינוי גובה מ-15 מטרים ל-50 מטרים והרחבת התכסית מ-50% ל-60%. התוכנית הופקדה ותקופת ההתנגדויות הסתיימה. בחודש יולי אושרה התוכנית והבקשה אושרה. שאלת המפתח היא מתי בפארק פלמחים יחלו בהשבחת הקרקע בהתאם לתב”ע החדשה והמעודכנת, מה יהיה תקציב ההשקעות ומה יהיה קצב הבנייה. כך או כך – הדבר עתיד לגזור עליית שווי נוספת בערך הקרקע המיוחסת לאותם 189 דונם.
כניסה לתחום חוות השרתים? ההסכם שלא הבשיל
בתחילת השנה דיווחה IES כי היא חתמה על הסכם עם תאגיד זר על מזכר הבנות להקמת חוות שרתים בשטח מתחם פלמחים. הצדדים ביצעו בדיקת נאותות משותפת כדי לאתר מיקום אופטימלי בשטח הפארק. למרות הדיווח המאוד אופטימי – המגעים בין הצדדים לא הבשילו לכדי הסכם מחייב. המידע על כך נחשף במסגרת הדוח הכספי. האם זה אומר ש-IES החליטה להקפיא את הרעיון שבו חלק משטח הפארק ישמש לטובת חוות שרתים? כלל לא בטוח. כרגע לפחות אין שום דבר על הפרק.
היערכות לגיוס חוב + תוכנית הפיתוח לקרקע
אולי רמז לתוכניות של החברה ניתן היה לקבל מדו”ח הדירוג של מידרוג שפורסם שבו חברת הדירוג העריכה כי IES תגייס כ-250 מיליון שקל של חוב עד סוף השנה. ייתכן שגיוס חוב זה יכלול שעבוד על פארק פלמחים לאחר שלפני מספר חודשים החברה שחררה את השעבודים על הקרקע.
תוכנית הפיתוח לקרקע צפויה להוביל לירידה בתזרים המזומנים החופשי של החברה מאחר והחברה תידרש לפנות שוכרים באחסנה פתוחה לטובת עבודות ההקמה. מצד שני, לאחר השלמת עבודות ההקמה – השטחים החדשים צפויים לייצר תזרים חזק יותר מאשר באחסנה פתוחה.
שאלות המפתח הן – מה כוללת תוכנית הפיתוח, באיזה קצב יבוצע הפיתוח של הקרקע ומהו התקציב אשר מייעדת IES לטובת הפיתוח. אם החברה תגייס חוב בהיקף של 250 מיליון שקל – יהיו לה ביד מקורות כספיים של למעלה מ-600 מיליון שקל ולכן אני מעריך כשמחצית מהסכום יהיה מיועד לטובת פיתוח הקרקע.
איירפארק
אחד מהנכסים שאני שלאחרונה ניתן להתחיל ולקחת בחשבון בתמחור של החברה הוא איירפארק. מדובר בחברת בת שהוקמה כבר בשנת 2004 במטרה להקים מתקן תעשייה תעופתי עבור כלי טיס בסמוך לבסיס חיל האוויר “עובדה”. המתקן עתיד להכיל פעילות תעשייתית בתחומים תעופתיים מגוונים.
אחרי הרבה שנים של עבודה בחודש דצמבר 2020 מועצת מקרקעי ישראל הקצתה לחברה חטיבת קרקע למיזם שבו קיבלה הרשאה לאחסנה פתוחה של מטוסים לתקופה בת שבע שנים. בימים אלו באיירפארק מנסים לגייס שותפים לשם הקמת המתחם. כך למשל, בחודש ינואר השנה חתמה החברה על מזכר הבנות עם חברת Stratos אשר המתחם ישמש עבורה בסיס בית. חברת Stratos היא חברת ליסינג וניהול מטוסים אשר צפויה לעשות שימוש במתחם. עד כה לא נחתם הסכם מחייב.
רעיון נוספת שמקדמת IES הוא להקים מפעל למיחזור חלקי אלומיניום תעופתי במתחם. את מהלך זה מקדמת IES עם חברת DSA אשר פועלת בסחר והפצה של פלדה וחומרי גלם לייצור מוצרי פלדה. גם כאן – הצדדים פועלים לגיבוש מתווה מחייב.
למרות ההתקדמות המשמעותית בפרויקט איירפארק – אני עדיין לא רואה את הפרויקט הזה מתרומם. ניכר שב-IES משקיעים זמן, מחשבה ומשאבים בקידום הפרויקט – אך אני בשלב זה לא רואה את חלקי הפאזל של איירפארק מתחברים לכדי עסק מניב אשר מייצר מזומנים. לכן – אני חושב שאם עד לפני כמה שנים אני לקחתי אותו באפס – כעת ניתן לקחת את איירפארק בכ-50-100 מיליון שקל בייחוד לאור העובדה שקרקע הוקצתה לחברה.
מזומנים בקופה
נכון לסוף יוני – לחברה היו בקופה 378 מיליון שקל. במהלך חודש פברואר נכנסה חברת הביטוח מנורה להשקעה בחברה כאשר השקיעה 100 מיליון שקל ורכשה מניות רדומות שהוחזקו על ידי החברה. הרכישה בוצעה לפי 315 שקלים למניה – מעט מעל המחיר שבו נסחרת היום המניה. מה מצאו מנורה בחברה במחיר הזה? כנראה שהם מבינים יותר מה קורה בחברה וניתחו לעומק את פוטנציאל ההשבחה של פארק פלמחים ופרויקט האיירפארק.
סיכום
חברת IES נסחרת לפי שווי של כ-1.8 מיליארד שקל כאשר בקופה ישנם כ-378 מיליון שקל בקופה וללא חוב. אם ניקח את פרויקט האיירפארק בכ-100 מיליון שקל – הרי ששוק ההון מעניק שווי של כ-1.3 מיליארד שקל לשטח של 300 דונם אשר נמצאים בפארק פלמחים ומייצרים השנה NOI של כ-44 מיליון שקל.
שווי זה גבוה מאשר שווי הערכת השמאי (כ-1.1 מיליארד שקל) ושווי זה לוקח בחשבון פוטנציאל השבחה בפארק פלמחים. חברת IES לא סיפרה לשוק מעולם כיצד בכוונתה להשביח את הפארק ולא הציבה לוחות זמנים לאירוע הזה. לכן – קשה לי להעריך מהו האפסייד אשר גלום במניה של החברה – וזה תלוי בתוכנית ההשקעות ולוחות הזמנים לביצוע ההשבחה.
מנורה – שהשקיעה בתחילת השנה 100 מיליון שקל במחיר של 315 שקלים למניה לא עשו זאת בשביל ליהנות מ-NOI שנתי של 44 מיליון שקל ועשו זאת כחלק מהתוכנית לפיתוח פארק פלמחים. בשורה התחתונה – לדעתי IES היא חברה מצוינת אך בתמחור הנוכחי כנראה שיש אלטרנטיבות טובות יותר בשוק. ואני יותר מאשמח לטעות פה.
גילוי נאות:
אין בנכתב לעיל המלצה לביצוע פעולות בניירות ערך.
כל הפועל בנייר על בסיס סקירה זו – לוקח על עצמו את מלוא האחריות להפסדים שעלולים להיגרם לו.
נכון למועד פרסום הכתבה – הח”מ אינו מחזיק במניות המוזכרות בכתבה