הכתבה הבאה שלנו היא כתבת עדכון על חברת פוליגון (ג.נ. – מחזיק בנייר). על החברה כתבתי לפני כחצי שנה כאשר נסחרה לפי שווי של 166 מיליון שקל. היום כאשר אנו סוקרים את החברה – היא שווה 187 מיליון שקל – זאת לאחר שמתחילת 2022 המניה עלתה בכ-8%.
חברת פוליגון פרסמה השבוע את תוצאותיה הכספיות המסכמות את המחצית הראשונה של השנה – שהיו טובות והמניה הגיבה לכך בחיוב. בכתבה אסקור את שתי ההתפתחויות המשמעותיות שהתרחשו בחברה מתחילת השנה ואתייחס לדוחות הכספיים שפרסמה החברה. בכתבה אתייחס גם לתמחור של המניה.
רקע קצר
פוליגון היא חברת נדל”ן אשר נמצאת בשליטתם של ילדי איש העסקים קובי מימון אשר מחזיקים ב-52% מהמניות של החברה. הנכס המרכזי של פוליגון הוא מרכז מסחרי בלב העיר חדרה אשר מעניק למניה את רוב השווי שלה. לפוליגון יש גם זכויות בנכסי נדל”ן בחיפה ובפתח תקווה שהשוק כמעט ואינו מתמחר אותם – אך עשוי להיות להם בעתיד ערך לא מבוטל.
המרכז המסחרי שבו מחזיקה פוליגון בחדרה נקרא מרכז מיקס. המרכז הוא קניון דו קומתי בשטח בנוי של כ-25,000 מ”ר. בשנים האחרונות בנתה החברה על גבי הנכס מתחם של בתי קולנוע בתקציב של 25 מיליון שקל אשר מושכרים לסינמה סיטי. בשנה החולפת הגדילה פוליגון את שיעור התפוסה בנכס ובסוף יוני עמד שיעור התפוסה על 96%.
שני האירועים המשמעותיים בשנת 2022
האירוע הראשון הוא פשרה שנחתמה מול חברת הביטוח הראל. חברת הראל הייתה חברת הביטוח אשר ביטחה את הנכס בעת השריפה שהתרחשו בו לפני מספר שנים. הראל התנערה מאחריות לנזק שנגרם והסיפור עבר לתהליך גישור. בחודש יוני – נחתם הסכם הפשרה שבו סוכם על סילוק התביעה שהגישה פוליגון כנגד הראל. בין הצדדים סוכם כי פוליגון תקבל 14 מיליון שקל בתוספת שכר טרחה והוצאות אשר ישולמו לחברה. הדו”ח הכספי של פוליגון מלמד כי הסכום הסופי אותו החברה אמורה לקבל מסתכם בכ-16.8 מיליון שקל. התמורה נטו לחברה צפויה להסתכם ב-14.6 מיליון שקל כאשר פוליגון מצידה צפויה לשלם 2.2 מיליון שקל עבור שכר טרחה של שמאי ועורכי דין.
האירוע השני הוא הסדר הפשרה שבו בעלי המניות אישרו מינוי של שני דח”צים לחברה – אביר רווה וסיגל רוזן רכב. תקופה ארוכה בעלי המניות של פוליגון היו מסוכסכים עם בעלי השליטה ולא אישרו את מינוי הדח”צים. תביעה שהוגשה לבית המשפט על ידי בעל מניות בחברה – ידידי אהרון כהן יצרה פתח לפשרה. בית המשפט היה זה שהכריע על זהותם של הדח”צים – כאשר גם בעלי השליטה וגם התובעים התחייבו לתמוך בהחלטה. וכך – הממשל התאגידי של החברה היום בריא יותר עם שני דח”צים מתפקדים בהתאם לחוק.
הדוחות הכספיים
במחצית הראשונה של השנה רשם הקניון הכנסות שנתיות (NOI) של 10.3 מיליון שקל. לשם השוואה – בשנת 2021 רשם הנכס NOI שנתי של 18.8 מיליון שקל – 8 מיליון שקל במחצית הראשונה של השנה ו-10.8 מיליון שקל במחצית השנייה של השנה. בחברה מציינים כי למרות האינפלציה וההאטה בצמיחה – ניכרו ביקושים לשטחי המסחר שהתבטאו ביציבות מחירים ואף עלייה בדמי השכירות ושיעורי התפוסה במתחם.
דמי השכירות הממוצעים למ”ר בקניון מיקס עמד במחצית הראשונה של השנה על 69 שקלים למ”ר – זאת לעומת דמי שכירות ממוצעים של 63.5 שקלים למ”ר. חוזי השכירות בתחום הנכסים המניבים מוצמדים למדד המחירים לצרכן ולכן לעליית מדד המחירים לצרכן צפויה להערכתי השפעה חיובית על דמי השכירות במחצית השנייה של השנה. יחד עם התפוסה הגבוהה בנכס – המחצית השנייה של 2022 צפויה להיות לדעתי טובה יותר מאשר המחצית הראשונה של השנה.
סיבה נוספת לכך היא שחברות נדל”ן מניב בדרך כלל משתתפות בשיפור חנויות קיימות וחדשות בתמורה לדמי שכירות גבוהים יותר. חברת פוליגון, אינה נוהגת להשתתף עם החנויות בשיפור הנכס אך בתמורה נותנת תקופת גרייס ארוכה יותר לשכר הדירה. התוצאה היא שחנויות אשר הושכרו בחציון האחרון – יבואו לידי ביטוי בצורה גבוהה יותר בחצי השני של השנה.
פוליגון היום היא חברה נזילה מאוד – ומתחילה לאגור מזומנים כתוצאה מהפעילות השוטפת שלה. בסוף יוני היו בקופה של החברה 25 מיליון שקל. יחד עם הכסף שצפוי להתקבל מחברת הביטוח – פוליגון נמצאת עם מקורות כספיים נטו של כ-40 מיליון שקל. כנגד נכסים אלו לחברה יש אשראי בנקאי זניח בהיקף של 3.8 מיליון שקל – אשראי אשר צפוי להיפרע בשנה הקרובה.
על שני הנכסים הנוספים שבמאזן של החברה – הקרקעות בחיפה ובפתח תקווה – לא נדבר בכתבה הזאת. אני חושב שלאחר הדוח השנתי הבא שיפורסם במרץ 2023 אני אתייחס לנכסים אלו בהרחבה ולמנועי הצמיחה הטמונים בהם.
כמה שווה הקניון בחדרה?
חישוב הקניון הוא עסק יחסית פשוט – צריך לבדוק מהו ה-NOI המייצג של הנכס ולחלק אותו בשיעור ההיוון הרלוונטי. אם הנכס עשה 10.3 מיליון שקל במחצית הראשונה של השנה – אני חושב שה-NOI המייצג של הנכס הוא סביב 21-22 מיליון שקל בשנה (בעיקר בגלל מדד המחירים לצרכן). שיעור ההיוון הראוי לטעמי לנכס כזה הוא סביב 6.5%-7% כאשר פוליגון מפעילה אותו – ולכן למען השמרנות אקח את זה ב-6.75%. חישוב זה מעניק לנכס שווי של כ-320 מיליון שקל. על זה צריך לבצע הפחתות ותוספות שונות – אך לא אכנס לזה כרגע.
אגב – אם במקרה פוליגון תעמיד את הנכס למכירה – חברות הפועלות בתחום הנדל”ן המניב עשויות לרכוש אותו גם בתשואה נמוכה יותר של 5%-6%. קניון המיקס נמצא במיקום אסטרטגי ויכול לייצר ערך לכל חברת נדל”ן מניב שיש לה פורטפוליו של נכסים. במקרה שכזה – הקניון עשוי להיות שווה לרוכש פוטנציאלי גם 400 מיליון שקל – אך אני מעדיף לקחת זאת בשמרנות.
מהיכן תגיע הצפת הערך?
אם לפוליגון יש קניון ששווה 300 מיליון שקל, עודף מזומנים על התחייבויות של כ-35 מיליון שקל, קרקעות בחיפה ופתח תקווה ששוות 30-50 מיליון שקל ביום רע – למה פוליגון נסחרת תמורת 190 מיליון שקל בלבד? יש לכך שתי סיבות מרכזיות – הראשונה היא בעל השליטה. קובי מימון ששולט בחברה מחזיק בכ-52% מהמניות אך לא מייצר מהלכים על מנת להציף ערך לבעלי המניות. מבחינתו – שהמניה תישאר רדומה לנצח – אין צורך לבצע רכישה עצמית של מניות, אין כוונה לחלק דיבידנד, אין צורך במשרד יחסי ציבור וקשרי משקיעים.
מימון מחכה למשבר הבא כנראה כדי להגדיל את החזקותיו בחברה. עם זאת, עצם העובדה כי רוב המחזיקים הינם משקיעים פרטיים, כמעט ללא גופים מוסדיים – מעידים שגם בעת משבר – הלחץ על המניה לא צפוי להיות גדול מדי. מימון אינו ידוע בנדיבותו הרבה ובדאגתו לבעלי המיעוט בחברה. הוא באופן אישי אינו זקוק לדיבידנדים. מבנה ההון הלא יעיל של פוליגון פחות מפריע לו – ולכן קשה לראות את הערך בחברה צף באמצעות קובי מימון.
הסיכון המרכזי בהחזקה במניית פוליגון – זה שמשהו יתרחש בקניון מיקס. בדיוק כפי שקרה בשריפה לפני מספר שנים שיצרה נזק לקניון ועיכבה את הקמת הסינמה סיטי. עצם העובדה שהחברה תלויה בנכס יחיד – היא גורם סיכון אבל גורם אשר אני כבעל מניות מוכן לקחת אותו בחשבון.
סיכום
פוליגון היא חברה לא ממונפת אשר מחזיקה בקניון מיקס אשר הולך ומשתבח עם השנים. דוחות הרבעון השני של השנה חשפו כי לפוליגון יש מקורות כספיים של כ-40 מיליון שקל – זאת לאחר הסדר הפשרה שנחתם מול חברת הביטוח הראל בכל הקשור לשריפה בנכס. שאלת המפתח שהמשקיעים צריכים לשאול את עצמם זה מה החברה מתכננת לעשות עם הכסף. בעלי המניות בחברה היו צמאים לתוכנית בייבק אמיתית בהיקף של כ-10-20 מיליון שקל. מצד שני – לקובי מימון יש כנראה תוכניות אחרות ביחס לחברת פוליגון והן שונות מאשר התוכניות של המשקיעים.
לעת עתה – פוליגון נסחרת עמוק מתחת לשווי הנכסי שלה – ושאלת המפתח היא האם המניה תצליח לצמצם את הפער בין השווי שבו נסחרת המניה לבין השווי הכלכלי. להיות שותף של קובי מימון זה לא להיט גדול. אבל במחיר הזה – אני נהנה להחזיק את המניה מתוך ציפייה לכך שבשלב מסוים הפער מול השווי הכלכלי ייסגר.
גילוי נאות:
אין בנכתב לעיל המלצה לביצוע פעולות בניירות ערך.
כל הפועל בנייר על בסיס סקירה זו – לוקח על עצמו את מלוא האחריות להפסדים שעלולים להיגרם לו.
נכון למועד פרסום הכתבה – הח”מ מחזיק במניית פוליגון לטווח ארוך ועשוי לפעול להגדלת החזקותיו