מתחת לרדאר: האם הדאגה של המשקיעים ממניית פנינסולה מוצדקת?

משהו לא טוב עובר על המניה חברת פנינסולה. המניה איבדה מתחילת השנה כ-8% והשווי של החברה עומד על פחות מ-400 מיליון שקל – בערך חצי משווי השיא אליו הגיעה המניה ביוני 2021 (800 מיליון שקל). שוק האשראי החוץ בנקאי נכנס לסחרור בשנה החולפת אחרי הקריסה של יונט וגיבוי אך לעת עתה נראה שהדרמה נעצרה שם וכדור השלג לא מתגלגל הלאה. האם מדובר בפאניקה מוגזמת בגלל האווירה הקודרת בשוק האשראי החוץ בנקאי? על כך הכתבה הבאה.

הבעיה המרכזית אליו נכנס שוק האשראי החוץ בנקאי היא בעיית אמון. האם אפשר לבטוח במספרים שהחברות מספקות? האם האשראי שניתן ללקוחות הוא אשראי טוב שנפרע – או אשראי שמגולגל שוב ושוב וצפוי שלא להיפרע.

הבעיה המרכזית שבולטת יותר בחברת פנינסולה על פני חברות אחרות היא החשיפה של החברה למגזר הערבי – אותו מגזר אשר גם הפיל את יונט וגיבוי. יחד עם זאת, פנינסולה היא חברה מגוונת מאוד שהסבירות לאירוע סטייל יונט/גיבוי היא נמוכה יותר.

רק לפני מספר ימים השלימה החברה תוכנית לרכישה עצמית של מניות בהיקף כספי של 15 מיליון שקל. החברה רכשה כ-3.32% מהון המניות של עצמי לפי מחיר מניה של כ-1.9 שקלים למניה. החברה “ניקתה” ידיים חלשות שרצו למכור מניות אך גם רכישות אלו לא עצרו את הסחף והמניה היום נמצאת ב-1.74 שקלים למניה. ניתן להעריך בזהירות שבמחירים אלו החברה צפויה לאמץ תוכנית נוספת – אולי אפילו אגרסיבית יותר.

אחד מהאירועים שאולי יצרו את הלחץ על המניה התרחש בתחילת חודש דצמבר. פנינסולה תכננה להנפיק את סדרת אג”ח ד’ אך לאור תנאי השוק משכה את העסקה וההנפקה בוטלה. לפנינסולה יש היום חוב של כ-370 מיליון שקל למחזיקי סדרת אג”ח ג’ ועוד כ-60 מיליון שקל לסדרת נע”מ לא סחירה – וכמובן חוב למערכת הבנקאית. לפנינסולה יש גם מסגרות אשראי והלוואות לטווח קצר ובינוני משלושה בנקים גדולים בישראל בהיקף כספי של 750 מיליון שקל.

 

נכון לסוף נובמבר לחברה היה הון עצמי של 514 מיליון שקל אשר מימן תיק אשראי ממוצע של כ-1.48 מיליארד שקל ברבעון השלישי של השנה. ברבעון הרביעי של השנה המשיכה פנינסולה להגדיל את תיק האשראי והציבה לעצמה יעד להגיע ל-1.75 מיליארד שקל עד סוף שנת 2022.

פנינסולה היא חברה רעבה שמגדילה בצורה עקבית את מגוון פתרונות המימון שלה. אחת מהעסקאות היותר טובות שביצעה החברה התרחש כאשר רכשה תיק של יהלומנים מבנק אגוד. בנק אגוד נאלץ למכור את חלקו כחלק מהמיזוג עם בנק מזרחי והעובדה שיחד שלטו שני הבנקים ביותר ממחצית הענף. גודל התיק בספרי בנק אגוד הסתכם ב-192 מיליון שקל ופנינסולה שילמה על התיק 76 מיליון שקל בלבד.

אחד מהנכסים אותם רכשה החברה הן הלוואות מסופקות. עבור הלוואות אלו שילמה פנינסולה סכום של 1.1 מיליון שקל בלבד. פנינסולה גבתה עד כה 17.5 מיליון שקל כחלק מגביית התיק המסופק. ככל הנראה פנינסולה אינה צפויה לגבות סכומים משמעותיים נוספים מהתיק המסופק. גודל תיק היהלומנים נמצא במגמת ירידה ונכון לסוף ספטמבר מסתכם בכ-150 מיליון שקל.

ההכרה ברווחים הגדולים בתיק היהלומנים הובילו את פנינסולה להציג רווח שיא של 69 מיליון שקל בשנת 2021 אך רווח זה אינו מייצג וכולל רווח הזדמנותי. בתשעת החודשים הראשונים של 2022 פנינסולה רשמה רווח של 34 מיליון שקל שהוא לטעמי הרבה יותר מייצג מתוכם כ-11.6 מיליון שקל ברבעון השלישי של השנה. ניתן להעריך בזהירות כי הרווח המייצג של פנינסולה הוא סביב כ-45 מיליון שקל בשנה.

פנינסולה מחלקת בעקבות את רווחיה כדיבידנד לבעלי המניות. בשנת 2020 חילקה למשקיעים 47 מיליון שקל, בשנת 2021 סכום של 43 מיליון ובשנת 2022 חולק סכום של כ-40 מיליון שקל לבעלי המניות. על פי מחיר המניה הנוכחי – מדובר בתשואת דיבידנד של כ-10%. אם תוסיפו לכך את הבייבק שבוצע בהיקף של 15 מיליון שקל – תשואת הדיבידנד היא כבר כ-13-14% (למרות שחלקו גלש לשנת 2023).

 

פנינסולה היום נסחרת במכפיל של 0.77 על ההון והאמת היא שבמחיר הזה – פנינסולה צריכה לדעתי לפעול להקטנה הדרגתית של תיק האשראי שלה והגדלת המסגרת לטובת רכישה עצמית של מניות. סכום של 10 מיליון שקל של אשראי אשר מניב תשואה של 10% יהיה שווה יותר לחברה אילו סכום זה יהיה מיועד לרכישת מניות כשהחברה במכפיל הון של 0.77.

שוק האשראי החוץ בנקאי חייב לעבור לדעתי רפורמה – רשות ני”ע צריכה להרחיב לטעמי את הגילוי מצד החברות בכל הקשור לאיכות של טיב האשראי והפיזור שלו על מנת להחזיר את המשקיעים לענף החבוט. כשזה יקרה – למשקיעים יהיה יותר ביטחון ברכישת מניות והדבר יסייע להאיץ את הצמיחה מחדש.

היתרון המשמעות של פנינסולה הוא שיש לה בית חזק. בית ההשקעות מיטב מחזיק בכ-55% מהמניות של החברה כאשר לצידם יש את המגדל (10%) והפניקס (6.4%). שהינם בעלי עניין. המניה של החברה אולי חבוטה – אבל יש בה הרבה ערך במחיר הזה. כל עוד לא יתברר בעתיד שבחברה ישנה הונאה (כפי שהיה בגיבוי/יונט) – אני חושב ששוק ההון יאכל את הכובע והשמש תזרח גם לכיוון של בעלי המניות.

גילוי נאות:
אין בנכתב לעיל המלצה לביצוע פעולות בניירות ערך.
כל הפועל בנייר על בסיס סקירה זו – לוקח על עצמו את מלוא האחריות להפסדים שעלולים להיגרם לו.
נכון למועד פרסום הכתבה – הח”מ אינו מחזיק בניירות המוזכרים בכתבה