תומר קורנפלד
מניית כנפיים היא אחת מהחברות היותר בולטות לחיוב השנה בבורסה בתל אביב. המניה הניבה מתחילת 2023 תשואה חיובית של 66% אשר ממקם אותה במקום ה-27 מבין 541 המניות אשר נסחרות בתל אביב. כנפיים, אשר נסחרת לפי שווי של 200 מיליון שקל פרסמה ביום חמישי את תוצאותיה הכספיות אשר מסכמות את המחצית הראשונה של השנה ואף הכריזה על דיבידנד לבעלי המניות בהיקף של 11.4 מיליון שקל המשקף תשואה של 5.7%. בכתבה שהכנתי – אסקור בפניכם מה יש בחברת כנפיים ומדוע על אף הזינוק שנרשם השנה במחיר המניה, יש בחברה עוד לא מעט ערך חבוי.
כנפיים היא סוג של חברת החזקות אשר עד לפני מספר שנים הנכס המרכזי שלה היה השליטה בחברת אל על. משבר הקורונה אילץ את החברה לוותר על השליטה אך היא נותרה עם החזקת מיעוט. לצד זה – מחזיקה החברה בשלוש פעילויות נוספות: 1. החזקה של 67% ממניות גלובל כנפיים אשר עוסקת בהחכרת מטוסים ומחזיקה במחצית הזכויות בחברת תעופה קפריסאית (TUS) 2. החזקה של 100% בחברה פרטית בשם כנפי תחזוקה אשר מספקת שירותי תחזוקה למטוסי חיל האוויר. 3. החזקה של 50% בחברת QAS הפרטית אשר מספקת שירותי קרקע לחברות תעופה ולמפעילי מטוסים פרטיים ומפעילה טרקליני אירוח בנתב”ג.
לצד זה – לאחרונה נכנסה כנפיים לתחום פעילות חדש להקמת מיזם משותף אשר יספק שירותי תחזוקת ליין בנתב”ג בהשקעה שאינה מהותית. אתייחס לכך גם כן בהמשך למרות שבשלב זה קשה להעניק ערך למיזם זה.
אז מה יש בכנפיים?
החזקה בחברת אל על (אפקטיבית ל-30 ביוני)– סה”כ 80 מיליון שקל
לכנפיים ישנה החזקת מיעוט בחברת אל על של כ-5% מהון החברה. בשנת 2023 מניית אל על זינקה בכ-61% וכנפיים הנזילו חלק מהשקעתם במספר מועדים. נכון להיום כנפיים מחזיקה ב-12.6 מיליון מניות אל על (בשווי 52 מיליון שקל) ו-43 מיליון כתבי אופציה של החברה מסדרה 2 (בשווי של 17 מיליון שקל). לסכום זה יש להוסיף עוד כתבי אופציה של אל על שנמכרו בחודשים יולי ואוגוסט בהיקף כספי של 12 מיליון שקל ונכנסו לקופה של החברה לאחר תאריך המאזן.
החזקה בכנפי תחזוקה – סה”כ 100 מיליון שקל
כנפי תחזוקה היא חברה רווחית אשר מספקת שירותי תחזוקת מטוסים בבסיסי חיל האוויר בחוזים ארוכי טווח. החוזה המרכזי של החברה הוא עם תעשייה אווירית שבו מספקת כנפי תחזוקה שירותים עבור מטוסים לאימון מתקדם. ההסכם נחתם לפני עשור ביולי 2013 לתקופה של 23.5 שנים (כולל 3.5 שנים של התארגנות) וההיקף הכולל של העסקה הוא כ-600 מיליון שקל בתוספת הצמדה.. בשורה התחתונה – ההסכם מופעל משנת 2016 ועד שנת 2036 – ויש עוד לא מעט שנים שבהם תהנה כנפי תחזוקה מהכנסות ומרווחים. הסכם נוסף, השני בגודלו, גם הוא עם התעשיה האוירית, בו מספקת כנפי תחזוקה שירותים עבור מטוסי תובלה, אשר נחתם ב- 2008 והוארך לאחרונה עד סוף 2026. לכנפי תחזוקה יש עוד מספר פעילויות תחזוקה נוספות אך הן אינן מהותיות.
את הרווחים מושכת כנפיים מכנפי תחזוקה בצורה שוטפת ובשנים 2020-2022 משכה כנפיים כ-3 מיליון דולר מכנפי תחזוקה מדי שנה. במחצית הראשונה של שנת 2023 רשמה כנפי תחזוקה רווח של 1.6 מיליון דולר. מחודש יולי ועד עתה משכה כנפיים עוד 570 אלף דולר לקופה.
כמה שווה חברה אשר מייצרת רווח מייצג של כ-3 מיליון דולר בצורה עקבית אשר מחולק במלואו למעלה? אם ניקח מכפיל 10 הרי שהנכס שווה כ-30 מיליון דולר שהם כ-114 מיליון שקל. בשביל השמרנות – אקח שווי של 100 מיליון שקל לכנפי תחזוקה.
החזקה של 50% ב-QAS – סה”כ 150 מיליון שקל
אחת מהחברות היותר מעניינות בפורטפוליו היא QAS אשר מוחזקת במשותף יחד עם חברת סוויספורט אשר מספקת שירותי קרקע. הביצועים של חברת QAS תלויים בתנועת הנוסעים בנתב”ג והיא נפגעה בזמן הקורונה. עם זאת, היום תנועת הנוסעים בנתב”ג חזרה לסדרה והדבר בא לידי ביטוי גם בביצועים של QAS שחזרו לעצמם.
בעקבות הקורונה חברת QAS עצרה את חלוקת הדיבידנדים אך במהלך 2022 חזרה לחלק דיבידנדים מהכספים שנצטברו בקופה. בשנת 2022 חילקה QAS 15 מיליון דולר לבעלי המניות (החלק של כנפיים הסתכם ב-7.5 מיליון דולר). בשנת 2023 חילקה QAS דיבידנד נוסף בהיקף של 8.5 מיליון דולר אשר 4.25 מיליון דולר מתוכם הגיעו לקופה של כנפיים. מהדוחות החצי שנתיים של כנפיים עולה כי ל-QAS ישנם אמצעים נזילים של כ-13 מיליון דולר – זאת לאחר שייצרה 3.6 מיליון דולר מפעילות שוטפת בחצי שנה.
חברת QAS רשמה במחצית הראשונה של השנה הכנסות של 42 מיליון דולר ורווח נקי של 3.9 מיליון דולר. חודשי הקיץ אשר מאופיינים בתנועת נוסעים משמעותית בנתב”ג עשויים לגרום לכך שהרבעון השלישי יהיה אף חזק יותר וייתכן ש-QAS תחלק דיבידנד נוסף לבעלי המניות לקראת סוף שנה.
כמה שווה QAS? השנים 2020-2021 היו שנים לא מייצגות עקב הקורונה. יש גם מרכיב של עונתיות. בשנת 2022 רשמה החברה רווח נקי של 9.1 מיליון דולר ואם נניח בפשטות שרווח זה הוא הרווח המייצג – באותה השיטה כמו בכנפי תחזוקה נלך על מכפיל 10 ונגלה שהשווי של מניות כנפיים ב-QAS הוא כ-45 מיליון דולר. לזה צריך גם להוסיף את הכסף שיש עדיין בקופה שלא חולק אשר תורם עוד כ-5-6 מיליון דולר ואנחנו על 50 מיליון דולר. בשביל השמרנות – נלך על 40 מיליון דולר שהם כ-150 מיליון שקל.
גלובל כנפיים – החזקה של 67% – שווי 67 מיליון שקל
חברת כנפיים מחזיקה היום כ-67% ממניות גלובל כנפיים בשווי של 67 מיליון שקל. לגלובל כנפיים יש שתי פעילויות – הראשונה היא החכרת מטוסים. השניה – החזקה של 50% בחברת תעופה קפריסאית אשר נקראת TUS.
החכרת מטוסים – לחברת גלובל כנפיים יש כיום שישה מטוסים בבעלותה אשר חמישה מוחכרים בהסכמים ארוכי טווח. בשנים האחרונות של הקורונה התמודדה החברה עם האתגרים של ענף התעופה ובהם לקוחות שפשטו רגל, עסקאות שלא יצאו אל הפועל ועוד. נכון להיום פעילות החכרת המטוסים מיוצבת כמעט באופן מלא.
לאחרונה עדכנה החברה על מכתב כוונות למכירת שני מטוסים מתוך השישה תמורת 43 מיליון דולר. גלובל כנפיים נאלצה לרשום ירידת ערך של כ-6.7 מיליון דולר. עם זאת, בעת השלמת העסקה – צפויה החברה לראות בחברה תזרים חיובי של כ-16 מיליון דולר.
עסקה שנייה נוגעת למטוס הפנוי היחידי של החברה שאינו מוחכר. גלובל כנפיים חתמה על מכתב כוונות להחכרת המטוס לחברת תעופה אירופאית שהייתה בעבר לקוח שלה לתקופה של חמש שנים. השלמת העסקה תוביל לכך שגלובל כנפיים תרשום רווח של 12.5 מיליון דולר כתוצאה מביטול ירידת ערך. במקביל להסכם החכירה מתכננת גלובל כנפיים לחתום על הסכם מימון שבו תקבל סכום של כ-17 מיליון דולר (המטוס אינו משועבד כיום ואין בגינו הלוואות).
התוצאה של שילוב העסקאות הוא שגלובל כנפיים צפויה לראות בחודשים הקרובים תזרים של כ-33 מיליון דולר. רוב הסכום יהיה מיועד כדי לפרוע את תשלום הקרן למחזיקי האג”ח מסדרה ב’ בעוד קצת יותר מחצי שנה בהיקף של כ-23 מיליון דולר.
הדבר היותר חשוב הוא כי בעקבות העסקה גלובל כנפיים תהיה חברה מיוצבת אשר בבעלותה ארבעה מטוסים אשר כולם מוחכרים וממומנים – שני מטוסים מוחכרים לדלתא, מטוס אחד לחברת התעופה האירופאית, ומטוס אחד יחסית מיושן (וערכו בספרים זניח) אשר מוחכר לחברת התעופה Sunclass.
בתחום התעופה – גלובל כנפיים מחזיקה בכמחצית מהזכויות בחברת תעופה קפריסאית הנקראת TUS. במחצית השנייה של החברה מחזיק איש עסקים אמריקאי. TUS מפעילה חמישה מטוסים חכורים אך החברה, עדיין אינה מיוצבת ומפסידה כסף. ברבעון השני ההכנסות של TUS עלו בכ-20% ל-13.7 מיליון דולר תוך צמצום ההפסד הגולמי והתפעולי. הרבעון השלישי (יולי-ספטמבר) נחשב לרבעון החזק בעולם התעופה והוא לרוב מייצר רווחים אשר מפצים על חודשי החורף.
המטרה של כנפיים היא לייצב את TUS ולהעביר אותה לרווחיות. אני מעריך שזה לא יקרה השנה – אך בשנת 2024 הדבר אכן אפשרי. גלובל כנפיים אישרה במסגרת הדוחות לבצע השקעה נוספת בחברת התעופה בהיקף של 0.75 מיליון דולר (אשר תתרחש במקביל להשקעה מצד השותף).
חוב פיננסי (30 ביוני) – כ-10 מיליון שקל
בשנים האחרונות המשיכה כנפיים לפעול להורדת החוב הפיננסי שלה. בסוף יוני לחברה היו בקופה ב-13.3 מיליון דולר וכנגדם לחברה היו התחייבויות למחזיקי האג”ח בהיקף של כ-15.8 מיליון דולר. לאחר תאריך המאזן מכרה החברה אופציות אל על אשר הכניסו לה כ-3.2 מיליון דולר לקופה וקיבלה דיבידנד מכנפי תחזוקה, כך שהיום לחברה יש עודף פיננסי של 1.5 מיליון דולר (לאחר החלוקה – חוב פיננסי נטו של 1.5 מיליון דולר) מאחר והניתוח מתבצע על בסיס נתוני אמצע השנה – אקח בחישוב חוב פיננסי של 2.5 מיליון דולר שהם כ-10 מיליון שקל
חברת כנפיים צפויה לפרוע בחודשים הקרובים כ-8 מיליון דולר עבור מחזיקי האג”ח מסדרה ז’. לחברה יש את כל המקורות לעשות את זה. בעוד כשנה – ועל בסיס הדיבידנדים שהחברה תקבל מהחברות המוחזקות – החברה צפויה לפרוע באופן מלא את מלוא החוב שלה למחזיקי האג”ח.
בעת החישובים אני מתעלם מהוצאות ההנהלה והכלליות של חברת כנפיים. הסיבה לכך היא שכנגד הוצאות ההנהלה והכלליות אשר מסתכמות בכ-2.5-3 מיליון דולר בשנה – כנפיים גובה גם דמי ניהול מהחברות המוחזקות בערך באותו היקף אשר מקזז זה את זה פחות או יותר.
שיתוף פעולה עם NAYAK – כניסה לתחום תחזוקת ליין – אופציה בחינם (כרגע מתומחר באפס)
בחודש אוגוסט חברת כנפיים חברת לשחקן בינלאומי הנקרא Nayak והקימו חברת בת אשר תספק שירותי תחזוקת ליין בנתב”ג. חברת Nayak היא החברה הגדולה באירופה בתחום תחזוקת ליין למטוסים ופועלת בלמעלה מ-50 שדות תעופה.
תחזוקת ליין היא תחזוקה קלה למטוסים שכולל מגוון שירותים רחב למטוסים והסיבה להקמת הפעילות נובעת מחברות התעופה הרבות אשר פועלות בנתב”ג ואינן מחזיקות צוותים של תחזוקת ליין. השותפות שתוקם צפויה להתחיל לפעול כבר ברבעון הרביעי ואינה דורשת הון משמעותי. הפעילות תחל עם מספר מצומצם של לקוחות עוגן מתוך מטרה להרחיב בעתיד את היקפי הלקוחות והפעילות ליותר חברות תעופה.
בשלב זה ולאור העובדה כי פעילות זו עדיין לא החלה – אני לוקח אותה בשווי אפס. עם זאת, ככל שהחברה תראה יכולת להרוויח כסף – נכון יהיה להתחיל ולתת לה ערך על בסיס הרווחים שתייצר והחלוקות של הכספים שיבוצעו.
תמונת מצב
אם תסכמו את כל הנכסים שיש בכנפיים תראו שמדובר בכ-385 מיליון שקל. רוצים להיות שמרנים? תורידו כמה שתרצו – ועדיין סך הנכסים של כנפיים נכון להיום עולה משמעותית על שווי השוק של החברה אשר מתומחרת על ידי השוק בכ-200 מיליון שקל. במקביל לדוחות כנפיים הכריזה על דיבידנד לבעלי המניות בהיקף של כ-3 מיליון דולר – אך המצב הפיננסי של החברה עשוי לאפשר לה בעתיד הלא רחוק מדי לחלק לבעלי המניות דיבידנדים נוספים בצורה שוטפת.
כנפיים חייבת חלק ניכר מעליית הערך במחיר המניה השנה להתאוששות בענף התעופה ולעליית מחיר מניית אל על. כנפיים השכילה לממש חלק מהחזקתה באל על ובמידת הצורך היא תממש עוד מניות וכתבי אופציות ותיפגש עם הכסף. האתגרים הבאים של כנפיים לשנת 2024 הם המשך הקטנת החוב הפיננסי והצפת ערך לפעילויות הקיימות, כשכיום היא בפוזיציה טובה להתחיל ולחשוב על עסקאות אסטרטגיות עם המזומנים שיצטברו בקופה.
גילוי נאות:
אין בנכתב לעיל המלצה לביצוע פעולות בניירות ערך.
כל הפועל בנייר על בסיס סקירה זו – לוקח על עצמו את מלוא האחריות להפסדים שעלולים להיגרם לו.
נכון למועד פרסום הכתבה – הח”מ אינו מחזיק בניירות המוזכרים בכתבה
יובהר כי הח”מ הינו נותן שירותים של כנפיים