תומר קורנפלד
האם איגרות החוב של בול מסחר הן הזדמנות או מלכודת? בול מסחר היא חברת אשראי חוץ בנקאי אשר הדוחות השנתיים שלה הטרידו את המשקיעים עקב עלייה משמעותית בהיקף החובות אשר נמצאים בפיגור. המניה התפרקה ואיגרות החוב של החברה מסדרה א’ כבר נמצאות בתשואה של 27% ואיגרות החוב מסדרה ב’ בתשואה של 17%.
אם בעבר אהבתי את המניה והשקעתי בה – הכתבה הזאת תנסה להתמקד בחוב של החברה. כאשר איגרות החוב של החברה נמצאות בתשואה גבוהה – המניה אינה מעניינת והנעלם הגדול שהמשקיעים צריכים לשאול את עצמם הוא האם החברה יכולה לשרת את החוב שלה. כדי להבין זאת – נסתכל על התוצאות הכספיות של החברה.
הדוחות הכספיים
בסוף שנת 2022 לבול מסחר היה הון עצמי של כ-87 מיליון שקל. הון זה הצליח להחזיק תיק אשראי של 377 מיליון שקל. לצד זה לבול מסחר ישנם חובות למחזיקי האג”ח בהיקף של 136 מיליון שקל, למערכת הבנקאית בהיקף של 159 מיליון שקל ו-6 מיליון שקל לצדדים שלישיים.
נתוני הרווח והפסד של החברה – העובדה שהחברה הרוויחה 17 מיליון שקל לא הייתה האירוע המהותי. למעשה – הפוקוס התמקד בהרעה העסקית של החברה ברבעון הראשון של השנה וכללו שני נתונים עיקריים שעלו בדוחות.
- ברבעון הראשון של השנה הקטינה בול את תיק האשראי שלה מ-377 מיליון שקל ל-353 מיליון שקל ב-15 במרץ. לאור המצב במשק הדירקטוריון של החברה החליט שלא להגדיר יעד צמיחה חדש לחברה. נתון זה מתכתב היטב עם הירידה בתיק האשראי של החברה ברבעון הראשון של השנה.
- עלייה דרמטית בחובות בפיגור. נכון לסוף שנה ישנם 23 מיליון שקל של חובות אשר בפיגור מעל שנה (שלב 3). הנתון היותר מדאיג הוא כי לצד זה ישנם עוד 60 מיליון שקל של חובות אשר מסווגים ככאלו אשר בהם סיכון האשראי עלה משמעותית אך החוב אינו פגום (שלב 2). מתוך זה כ-7 מיליון שקל מגובה בנדל”ן ובטוחות מוחשיות – אבל 53 מיליון שקל הן הלוואות ניכיון של צ’קים דחויים שלגביהם אין גיבוי.
האמת היא שקיים קושי גדול לנתח את איכות תיק הלקוחות של החברה אך הסביבה העסקית של האשראי השתנתה וברבעון הראשון של השנה בול העמידה פחות הלוואות מאשר הגבייה. הקיטון של 24 מיליון השקלים בתיק האשראי בחודשיים וחצי הראשונים של השנה הובילו לצמצום בהיקף צריכת האשראי הבנקאי.
בבנק א’ צמצמה החברה את יתרת האשראי המנוצלת מ-40 מיליון שקל ל-33 מיליון שקל (לחברה יש עוד מסגרת אשראי לא מנוצלת בהיקף של 26 מיליון שקל). בבנק ב’ צמצמה החברה את האשראי מ-78 מיליון שקל ל-54.5 מיליון שקל ובבנק ג’ צמצמה החברה את מסגרת האשראי מ-17 מיליון שקל לכ-14 מיליון שקל.
מצד אחד – לחברה היו במועד הדוחות מסגרות פנויות בהיקף של כ-60 מיליון שקל אך כל ההתנהלות מראה כי בול מסחר נכנסת לסוג של “מגננה” והאשראי אשר גובה החברה מנצלת בול להקטנת מסגרות תוך שמירה על היחסים הנדרשים במערכת הבנקאית.
איגרות החוב
לחברה יש שתי סדרות אג”ח אשר מדורגות Baa2 על ידי מידרוג. חברת הדירוג טרם הוציאה התייחסות כלשהי לדרוג החברה לאחר פרסום הדוחות ויהיה מעניין לראות את התייחסותה. בחודשים האחרונים ביצעה בול רכישות עצמיות של אג”ח אך בהיקף לא מהותי של מיליוני שקלים בודדים.
סדרה א’ של החברה בהיקף של כ-91 מיליון שקל אשר נושאת מח”מ של 0.88 שנים. החוב של החברה נפדה בארבעה תשלומים שווים חצי שנתיים החל מיוני 2023 ועד דצמבר 2024. בול נדרשת לפרוע למחזיקים סכום של כ-24 מיליון שקל בחודש יוני הקרוב (רבע קרן + ריבית שנצברה).
סדרה ב’ שהונפקה לפני פחות משנה נושאת מח”מ של 2.05 שנים ונסחרת בתשואה של 17%. החברה צריכה לפרוע כ-2 מיליון שקל של ריבית ביוני הקרוב ועוד כ-5-6 מיליון שקל בסוף שנת 2023.
האתגר הגדול – לצלוח את יוני 2023
שאלת המפתח היא האם בול תצליח להשיג את המקורות הכספיים הנדרשים לטובת פירעון תשלום האג”ח בחודש יוני 2023. עד למועד התשלום המשקיעים ייחשפו לדוחות הרבעון הראשון של השנה (שיפורסמו עד סוף חודש מאי) וניתן יהיה להבין האם ההרעה העסקית נמשכת או שהחברה הצליחה לייצב את הספינה ולהקטין את החובות הנמצאים בפיגור על ידי גביית התשלומים.
גורם נוסף שישפיע על הסיטואציה היא המערכת הבנקאית והאם היא תספק לחברה את האוויר כדי לעבור את התקופה הזאת – או שהם יחליטו לסגור לחברה את הברז. בול מצידה כתבה שלחברה ישנה גמישות להנזיל את תיק האשראי בטווח זמן קצר – אך החברה לא פירטה מעבר לכך וכיצד היא מתכננת לפעול.
עוד נתון שכדאי לעקוב אחריו הוא לגבי התנהלותו של בעל השליטה רונן בכור והאם יש לו נכונות להזרים עוד כסף אל תוך החברה במידת הצורך או שלא. תמיכה שלו עשויה להעניק וודאות לגבי איכות תיק האשראי.
מה קורה בהסדר חוב או פירוק?
למערכת הבנקאית יש יתרון לעומת מחזיקי האג”ח מאחר והם מחזיקים בשעבודים על הממסרים הדחויים ולהם יש שוליים רחבים ביחס לגביית החוב. בתרחיש שבו החברה נקלעת להסדר חוב שאלת המפתח היא כמה כסף יישאר למחזיקי האג”ח – והנה חישוב גס על פי סכום הכסף שהחברה תצליח לגבות מתוך תיק הלקוחות בהיקף של 377 מיליון שקל.
היקף חובות פגומים של 87 מיליון שקל – מחזיקי האג”ח יקבלו את כל כספם.
היקף חובות פגומים של כ-150 מיליון שקל – מחזיקי האג”ח יקבלו כ-50 אגורות.
היקף חובות פגומים של כ-220 מיליון שקל וצפונה – מחזיקי האג”ח לא יקבלו כלום
סיכום
אחרי הקריסה של יונט קרדיט וגיבוי אחזקות – המשקיעים חוששים ממניות האשראי החוץ בנקאי. מספיק לראות את מחיקת תיק הלקוחות המשמעותי שביצעה ערך פיננסים כדי להבין שישנה בעיה. בול הגיעה למשבר עם הון עצמי של 87 מיליון שקל אך שאלת המפתח היא האם זה יספיק והאם תיק הלקוחות של החברה הוא איכותי או לא. גם לגיבוי אחזקות היה הון עצמי של 90 מיליון שקל בטרם הקריסה אך מה שהפיל את החברה היה אשראי ירוד.
במקרה של בול מסחר לבעל השליטה יש מעורבות אישית מול הלקוחות של החברה ולכן ניתן להעריך בזהירות המתבקשת כי איכות התיק הינה גבוהה. יחד עם זאת, תנאי השוק והעלייה בסיכון של הלקוחות צריכים להדליק נורה אדומה ועד כה טרם התקבלה התייחסות מצד חברת הדירוג. אם בול תצלח את התשלומים למחזיקי האג”ח ביוני הקרוב – היא תקבל פרק זמן נוסף של חצי שנה על מנת לייצב את הספינה.
בדוחות הכספיים של החברה לרבעון הראשון חשוב יהיה לנסות ולהבין האם החברה מצליח לצמצם את היקף האשראי של הלקוחות בפיגור ולנתון הזה תהיה השפעה לאן הולכת החברה. בכל מקרה כרגע המניה של בול אינה מעניינת לטעמי – אך אולי במחירים האלו ישנה הזדמנות באג”חים. חובת ההוכחה היא על החברה – והסיכון הטמון הוא גדול.
גילוי נאות:
אין בנכתב לעיל המלצה לביצוע פעולות בניירות ערך.
כל הפועל בנייר על בסיס סקירה זו – לוקח על עצמו את מלוא האחריות להפסדים שעלולים להיגרם לו.
נכון למועד פרסום הכתבה – הח”מ אינו מחזיק במניות המוזכרות בכתבה