תומר קורנפלד
חברת השקעות הנדל”ן בוליגו קפיטל מציינת בימים אלו שנה להיותה ציבורית, והיא מסתמנת כאחת ההנפקות המוצלחות של שנת 2021, עם למעלה מ-120% תשואה מיום ההנפקה. בוליגו היא חברה רווחית, שמייצרת הון מהפעילות השוטפת שלה, והשנה היא ביצעה קפיצת מדרגה משמעותית בהיקפי הפעילות והוכיחה שהיא לא רק שותף מנהל בעסקאות נדל”ן אלא גם משקיעה הון עצמי אל תוך העסקאות שהיא מובילה.
הדוחות הכספיים שפרסמה החברה למחצית הראשונה של השנה הצביעו על רווח של נקי של 15.3 מיליון דולר – יותר מאשר כל הרווח שנרשם בשנת 2021 כולה (13.6 מיליון דולר) וגם התחזית למחצית השנייה של שנת 2022 אופטימית. בוליגו צפויה לסגור את השנה עם הכנסות של למעלה מ-40 מיליון דולר – זאת לעומת הכנסות של 30 מיליון דולר בשנת 2021.
רקע קצר
למי שאינו מכיר – בוליגו קפיטל שנסחרת לפי 730 מיליון שקל היא שותף מנהל (GP) של עשרות עסקאות נדל”ן בארה”ב. לחברה יש טרק-רקורד מרשים כאשר עד המחצית הראשונה של שנת 2022 השלימה מימוש של 58 נכסים בארה”ב בהיקף כספי של 1.5 מיליארד דולר. התשואה הממוצעת למשקיעים אשר לקחו חלק בעסקאות (IRR) עמדה על 28% – תשואה מרשימה לכל הדעות.
נכון לסוף יוני בפורטפוליו של החברה יש 69 עסקאות נדל”ן פעילות שבהן הושקעו קרוב ל-900 מיליון דולר של הון עצמי של משקיעים ויחד עם מרכיב המימון הושקעו בנכסים אלו 2.5 מיליארד דולר. בוליגו מתמחה בארבעה סגמנטים של הנדל”ן. לב הפעילות של החברה הוא מקבצי דיור (מולטיפמילי) שבו מחזיקה החברה ב-32 נכסים. פרט לכך לבוליגו יש פעילות בתחום המרכזים המסחריים (15 נכסים), בתי אבות (12 נכסים) ותעשיה ולוגיסטיקה (עשרה נכסים).
בתמונה: מקבץ דיור של 282 יחידות דיור בסולק לייט סיטי, יוטה – Dry Creek
בוליגו מבצעת שני סוגים של עסקאות – הסוג הראשון הוא רכישה של נדל”ן מניב שבו החברה רוכשת ישירות את הנכס ומבצעת בו תהליכי השבחה ליצירת ערך למשקיעים שלה – עסקה אשר נמשכת בממוצע כשבע שנים. הסוג השני הוא עסקאות ייזום שבו החברה מאתרת את הקרקע ויוזמת את הקמת הנכס – עסקה אשר נמשכת בממוצע כחמש שנים. בערך שליש מהעסקאות של החברה הן בתחום הייזום וכשני שליש הן עסקאות של רכישת נדל”ן מניב.
מה ביצעה בוליגו בשנת 2022?
שנת 2022 מסתמנת כשנה לא פשוטה בשווקים שבהם האינפלציה חוגגת, הריבית עולה והגישה לכסף יורדת. למרות תנאי השוק המשתנים, בבוליגו המשיכו לעבוד במרץ. השנה ביצעה החברה 11 עסקאות רכישה וייזום של נכסים בהיקף כספי של 614 מיליון דולר. בעסקאות אלו גייסה החברה הון ממשקיעים בהיקף של 224 מיליון דולר. במקביל, מימשה בוליגו שבעה נכסים מהפורטפוליו שלה בהיקף כספי של 347 מיליון דולר שבו ראו המשקיעים IRR ממוצע של 39% (!!). נכסים אלו מומשו ברווח נאה באופן שהוביל לדמי הצלחה של 12.3 מיליון דולר בחצי שנה.
בתמונה: נכס מניב הכולל 300 יחידות דיור בפלורידה – The Tide
מגמת ההשקעות של בוליגו לא נעצרה בסוף יוני וגם במחצית השנייה של השנה בוליגו מעדכנת על לפחות ארבע עסקאות רכישה שבוצעו של נכסים בהיקף של 218 מיליון דולר. בנוסף, מימשה החברה ארבעה נכסים נוספים בהיקף כספי של 135 מיליון דולר אשר צפויים להניב לבוליגו דמי הצלחה של 5.8 מיליון דולר. דמי הצלחה אלו יוכרו בדוחות המחצית השנייה של השנה.
התוצאה של כל העסקאות האלו הוא המשך צמיחה בהון המנוהל על ידי החברה שקפץ מתחילת השנה בכ-156 מיליון דולר ובסוף אוגוסט עמד על יותר מ-900 מיליון דולר. בשנת 2022 צפויה החברה לחצות בפעם הראשונה את רף ה-1 מיליארד דולר בעסקאות שבוצעו.
מודל ההכנסות של בוליגו
כדי לנסות ולהבין מהו המודל שבו עובדת בוליגו חשוב להבין את המודל של העמלות. בוליגו עובדת עם שותפים ובדרך כלל מחזיקה ב-50% מהזכויות (GP) על כל עסקה. העמלות שגובה החברה מתחלקות לשלושה סוגים.
העמלה הראשונה היא עמלת עסקה – סכום אותה רואה החברה ברגע שמשקיע נכנס לעסקה. בעסקה שבה רוכשת בוליגו נכס מניב – העמלה היא 2% מעלות הנכס. בעסקה של ייזום ישנה עמלה נוספת בשיעור 3% מעלות הפיתוח, והחברה חולקת עמלות אלה עם שותפיה המקומיים.
העמלה השנייה היא דמי ניהול. בוליגו, יחד עם שותפיה המקומיים, גובה כ-1% עבור שכר שנתי שוטף עבור ההון העצמי המנוהל בעסקה.
העמלה השלישית היא העמלה שבה נמדדת החברה – עמלת הצלחה. בעת המכירה של הנכס זכאית בוליגו לדמי הצלחה לפי מנגנון שנקבע מראש. תחילה המשקיע נהנה מתשואה שנתית על ההשקעה שמובטחת לו. כל סכום שמעל זה מחולק בין המשקיע (75%) לבין השותף הכללי (25%). בבוליגו מספקים את הנתון ההיסטורי של 14% – שעל פי עסקאות עבר שמומשו, בוליגו קיבלה לידיים שלה כדמי הצלחה, כ-14% מסך ההון שהושקע בעסקה.
אז כיצד תיראה המחצית השנייה של 2022?
אז כפי שכבר הבנו – החלק היותר יציב טמון בשתי העמלות הראשונות. בוליגו מעריכה כי ההכנסות מעמלות שעמדו במחצית הראשונה של השנה על כ-12 מיליון דולר יישמרו במחצית השנייה של השנה. עמלות אלו תלויות בהיקף העסקאות שיסגרו במחצית השנייה של השנה ובבוליגו מעריכים כי עמלות אלו יהיו דומות לאלו שהתקבלו במחצית הראשונה של השנה.
שאלת המפתח נמצאת בדמי ההצלחה שיוכרו במחצית השנייה – ואלו הן פועל יוצא של המימושים בתקופה. בגין מימושים שבוצעו בחודשים יולי ואוגוסט תכיר בוליגו בדמי הצלחה בסך של כ-4.7 מיליון דולר וסכום זה יגדל ככל ויהיו מימושים נוספים עד סוף השנה.
הערך החבוי בבוליגו
ניתן להתחיל ולנתח כל עסקה שמבצעת החברה – אך זה הופך את הניתוח למורכב מאוד. מספיק להסתכל על ההון המנוהל של החברה שעומד על כ-900 מיליון דולר ולהכפיל אותו ב-14% שהחברה מספקת כדי להבין מהם הרווחים הפוטנציאלים הגלומים בעסקאות הקיימות. זה יוצא כ-125-130 מיליון דולר. אלו דמי ההצלחה שצפויה בוליגו להכיר בהם בממוצע ב-5-7 השנים הקרובות מהעסקאות הקיימות בלבד.
בתמונה: מקבץ דיור של 364 יחידות דיור בטנסי שפותח על ידי בוליגו. הנכס נמכר והניב למשקיעים תשואה שנתית (IRR) של 55%
רוצים להיות שמרנים? אל תיקחו 14% אלא 12% – או אפילו 10%. נשארנו עם 90 מיליון דולר שבוליגו תכיר בשנים הקרובות מדמי הצלחה בעסקאות הקיימות. זה הרבה מאוד כסף שצפוי להיכנס פנימה לחברה ואינו נכלל במאזן שלה. אלו דמי הצלחה תיאורטיים אשר נובעים מהמודל העסקי שבו פועלת החברה ויבואו לידי ביטוי בשנים הקרובות.
האפסייד הנוסף הטמון בבוליגו
אחת מהמטרות שבגללן בוליגו נכנסה לבורסה הייתה כדי שתוכל לקחת חלק בעצמה בעסקאות אותן היא מקדמת. אין הבעת אמון גדולה יותר מעצמך. בוליגו כעת אינה רק שותף מנהל (GP) אלא גם משקיעה פנימה בעסקאות כסף תחת השותף המוגבל (LP). לבוליגו יש מדיניות שבה היא משקיעה כ-5% מהסכומים בכל עסקה. לפעמים קצת יותר, לפעמים פחות.
מאז החלה בוליגו להשתתף בהשקעות אותן היא מובילה ועד תום המחצית הראשונה של השנה השקיעה החברה כ-18 מיליון דולר בעסקאות שבוצעו על ידה. בנוסף, בעסקאות שביצעה החברה בחודשים יולי-אוגוסט השקיעה בוליגו כ-5 מיליון דולר ממקורותיה. הכסף שהשקיעה בוליגו הוא כסף שעובד. הוא עתיד לייצר לחברה הכנסות שוטפות ובסופו של דבר את אותו IRR של כ-28% בממוצע אותם רואים המשקיעים. כרגע לפחות הסכומים האלו לא מאוד משמעותיים מאחר והשקעות אלו יחזרו במלואם לחברה רק בעת המימוש בתקופה של כ-5-7 שנים.
עם זאת, ככל שהחברה תמשיך להרחיב את הפעילות שלה – השקעות אלו יורגשו היטב גם במסגרת התוצאות הכספיות. ברכישה של נכסים מניבים – החברה נהנית מדמי השכירות על ההשקעה שזה סוג של דיבידנד ובעת המימוש – ההשקעות הלא סחירות יהפכו למזומן בקופה.
סיכום
בוליגו הגיעה לבורסה כדי לצמוח – ובשנה שבה היא ציבורית היא עשתה זאת ביג טיים. היא הגדילה את היקפי הפעילות שלה וצומחת בכל הפרמטרים. המימושים שבוצעו במחצית הראשונה של השנה היו מרשימים וגם במחצית השנייה של השנה כנראה תהנה בוליגו מדמי הצלחה נאים. בוליגו היא מניה סולידית למי שרוצה ליהנות מצד אחד מחשיפה לשוק הנדל”ן האמריקאי אך בצורה סולידית יותר עקב היותה של בוליגו שותף מנהל (GP).
המודל הכספי של בוליגו הוכיח את עצמו לאורך העשור האחרון – אך בוליגו צריכה להוכיח שמודל זה עובד גם בתקופות של חוסר וודאות בשווקים ובתנאי שוק משתנים. את זה קצת יותר קשה לנתח כעת – אך אני נותן קרדיט לטרק רקורד המצוין של החברה, ומאמין שהמשקיעים שלה ירוויחו כסף גם בתקופה הנוכחית.
גילוי נאות:
אין בנכתב לעיל המלצה לביצוע פעולות בני”ע.
כל הפועל על בסיס סקירה זו, לוקח על עצמו את מלוא האחריות להפסדים שעלולים להיגרם לו.
נכון למועד פרסום הכתבה, הח”מ אינו מחזיק במניות המוזכרות בכתבה
יובהר כי הח”מ הינו נותן שירותים של בוליגו קפיטל.