כשהריבית עולה: בוני תיכון היא אחת מחברות הנדל”ן הלא ממונפות בת”א

מרכז הכובד של בוני תיכון עובר לתחום ההתחדשות העירונית. על החברה כתבתי בהרחבה בחודש פברואר השנה – אך הסנטימנט השלילי בסקטור הנדל”ן למגורים הוביל את המניה לתשואה שלילית של 33% השנה והשווי של החברה היום מסתכם ב-530 מיליון שקל.

דווקא בעת הנוכחית – בוני תיכון נמצאת במקום מצוין בשוק הנדל”ן כשהסיבה המרכזית לכך היא שהחברה כמעט ואינה ממונפת ולא מחזיקה בקרקעות שנרכשו ביוקר שכנגדם יש מימון שהולך ומתייקר. כל המינוף של החברה מסתכם בסדרת אג”ח קורפורייט אחת (כ’) הנושאת מח”מ של כ-3 שנים בהיקף של 100 מיליון שקל אותו גייסה החברה בתחילת השנה בריבית מצוינת שקלית של 3.9%.

לבוני תיכון יש אמנם עוד שלוש סדרות אג”ח סחירות – אך הכסף שגויס שימש כהון עצמי לפרויקט אשקלון (סדרה ט”ז), קרית אונו מתחם D (סדרה י”ח) וקרית אונו מתחם C (סדרה י”ט). מאחר ופרויקטים אלו נמצאים בביצוע עם שיעור מכירות גבוה – סדרות אלו צפויות להיפדות מהרווחים הגלומים בפרויקט – ואני לא רואה בכך מינוף ברמת החברה.

בשעה שחברות נדל”ן אחרות הסתערו על קרקעות בשנתיים האחרונות במחירים הולכים ועולים – בוני תיכון מיקדה את הפעילות שלה בתחום ההתחדשות העירונית שלא דורש משאבים כספיים משמעותיים. התוצאה היא שלבוני תיכון אין היום כמעט חשיפה לריבית במשק שהולכת ועולה (למעט מימון בנקאי לקרקע בפרויקט שבו זכתה בבאר יעקב אשר בו טרם החלה הבנייה).

האירוע המשמעותי שהתרחש השנה מבחינת החברה הוא העסקה שלא קרתה עם הפניקס – מהלך אשר נועד להציף ערך בתחום ההתחדשות העירונית. הפניקס הציבה לפעילות ההתחדשות העירונית של בוני תיכון (בנטרול פרויקט הדגל בקרית אונו ובנטרול פעילות החברה בתל אביב במסגרת תמא 38/2) תג מחיר של 450 מיליון שקל. המגעים בין הצדדים נמשכו מספר חודשים – אך בסופו של דבר לא הגיעו הצדדים להסכמות והעסקה לא יצאה לפועל.

 

בכתבה אסקור בפניכם את ההתקדמות של החברה בפרויקטים השונים וכיצד בוני תיכון מפנה יותר ויותר משאבים לתחום ההתחדשות העירונית – תחום אשר גלום בו פוטנציאל רב יותר מאשר יזמות הנדל”ן המסורתית. אני סבור שבוני תיכון ימצאו פרטנר הולם אשר יזהה את הערך הרב הטמון בתחום ההתחדשות העירונית – והצפת הערך תגיע. לפחות כרגע – לבוני תיכון אין צרכי הון משמעותיים בקידום תחום ההתחדשות העירונית ולכן אין שום לחץ להכניס משקיע כעת.

יזמות הנדל”ן המסורתית – הסוף של מחיר למשתכן

לבוני תיכון יש שני פרויקטים בתחום של מחיר למשתכן בשילוב עם שוק חופשי אשר נמצאים בשלבי ביצוע מתקדמים. באשקלון בונה החברה 342 יחידות דיור ובמודיעין בונה החברה 155 יחידות דיור. פרויקטים אילו מכורים כמעט במלואם ועתידים להתאכלס ברבעון הראשון של 2023. נכון לסוף חודש אוגוסט בפרויקטים אלו נותרו לחברה למכור 23 יחידות דיור בלבד וסביר להניח כי בחודש נובמבר כאשר יפורסמו הדוחות הכספיים של החברה לרבעון השלישי של השנה, נראה כי דירות אלו ימכרו.

שני פרויקטים אלו מאופיינים בשיעור רווחיות גולמית גבוהה של 26%-29%. לאחר השלמתם, בוני תיכון תשלים את הפרויקטים של מחיר למשתכן שלה. ניתן להניח שהחברה תפרע בפירעון מוקדם את יתרת סדרת אג”ח ט”ז שלה משועבדים עודפי הפרויקט באשקלון בהיקף של כ-20 מיליון שקל. את החלק הארי של הסדרה (כ-50 מיליון שקל) – החברה כבר פרעה בפירעון מוקדם לפני מספר חודשים.

 

פרויקט נוסף אשר נמצא בצנרת של החברה והחברה טרם החלה בביצועו נמצא בבאר יעקב. בוני תיכון צפויה להקים 238 יחידות דיור על קרקע בה זכתה במכרז של רמ”י במסגרת מחיר מופחת כבר באפריל 2021. מחצית מהדירות ימכרו בשוק החופשי ומחצית מהדירות ימכרו לזכאי תוכנית ‘מחיר מופחת’. החברה טרם החלה בשיווק הפרויקט. במחירים ההיסטוריים החברה העריכה כי הרווח הגולמי בפרויקט צפוי להסתכם ב-52 מיליון שקל אשר יוכר בהדרגה עד שנת 2025 (כ-13% מההכנסות). להערכתי, הערכה זו שמרנית לאור השתוללות המחירים בשנה וחצי מאז זכתה החברה בפרויקט. פרט לכך לבוני תיכון יש עוד שתי יחידות דיור במלאי בפרויקטים שהסתיימו – דירה אחת בירושלים ודירה אחת בנתניה.

פרויקט הדגל בקרית אונו מתקדם – 1,077 יחידות דיור

פרויקט הדגל של בוני תיכון בקרית אונו ממשיך להתקדם בהתאם לתוכנית. במסגרת הפרויקט מקימה החברה פרויקט ענק שיכלול 1,077 יחידות דיור בארבעה מתחמים שבהם היא עתידה למכור 731 יחידות דיור. שני המתחמים הראשונים שכבר נמצאים בבנייה הם מתחם D (243 יחידות דיור) ומתחם C (244 יחידות דיור).

לאחרונה, החלה החברה בביצוע של המתחם השלישי בשם Ae (חיבור של מתחם A ומתחם E) שבו יוקמו 359 יחידות דיור והחברה החלה בשיווקו. בחודש אוגוסט פינתה החברה את כל הדיירים במתחם והרסה את המבנים הישנים. כיום נמצא הפרויקט בשלב החפירה והדיפון. המתחם האחרון (מתחם B) צפוי להיכנס להערכתי לביצוע במהלך 2023.

בוני תיכון נהנית בפרויקט קרית אונו מרווחיות חריגה במיוחד. הרווחיות של המתחם הראשון שנבנה (מתחם D) מוערכת ב-40%. הרווחיות של המתחם השני שנבנה (מתחם C) גבוהה עוד יותר – 44%. בסה”כ בשני מתחמים אלו צפויה החברה להכיר ברווח גולמי נוסף של 192 מיליון שקל עד שנת 2025 – כאשר רמת הוודאות לגבי הרווח גבוהה מאוד.

 

במתחם D מכרה החברה 151 יחידות דיור מתוך 163 דירות אשר מיועדות לשיווק (93%) ואילו במתחם C מכרה החברה 131 יחידות דיור מתוך 180 (73%). סביר להניח שבדוחות הקרובים נראה המשך התקדמות יפה במכירות של מתחם C.

שני המתחמים הנוספים Ae, ומתחם B מאופיינים נכון להיום בצפי רווחיות גולמית של 21% – אך להערכתי גם הם צפויים להתיישר ברווחיות שלהם ברמה גבוהה יותר כמו שני המתחמים האחרים. הרווח הגולמי החזוי במתחמים אלו כעת מסתכם כעת ב-175 מיליון שקל – אך לאור מה שקורה בשוק הנדל”ן בישראל, קיים סיכוי גבוה שהרווח בפועל יהיה גבוה בהרבה.

פעילות ההתחדשות העירונית

כפי שציינתי – משקל הכובד של בוני תיכון זז לתחום ההתחדשות העירונית. בוני תיכון רוצה לקחת חלק משמעותי בתחום ההתחדשות העירונית – תחום אשר יש בו צורך עצום במדינת ישראל. התחדשות עירונית היא חיונית ומספר השחקנים בו הולך וגדל. הם מבינים שהדרך היחידה לבנות היום במרכזי ערים היא על ידי הריסת מבנים ישנים ובניית מגדלים חדשים במקומם.

 

טבלת הפרויקטים של בוני תיכון נכנסים לצנרת מתארכת מרבעון לרבעון. בסוף אוגוסט לחברה היו 39 פרויקטים שבהם עתידה החברה להקים למעלה מ-20,000 יחידות דיור. מאז – עדכנה החברה כי נבחרה על ידי דיירים בשני מתחמים נוספים – אחד בפתח תקווה ואחד בירושלים כך שהמספר גדל כבר ל-41.

רף המהותיות של החברה עומד על 25% החתמות – בוני תיכון מדווחת על פרויקט רק לאחר שהגיעה לשיעור חתימות זה. לחברה יש פרויקטים נוספים שטרם נכנסו לדוחות מאחר וטרם הגיעו ל-25% החתמות. אילו כל הפרויקטים יבשילו – סך ההכנסות המשוער יסתכם ב-30.8 מיליארד שקל והרווח הגולמי החזוי בפרויקטים אלו יעמוד על כ-5.4 מיליארד שקל. גם אם חלק מן הפרויקטים לא יבשילו וגם אם תניחו כי הרווח יוכר לאורך עשר שנים – מדובר בפעילות מהותית דרמטית אשר כנראה טרם מקבלת ביטוי מלא בשווי החברה.

מהנתונים שמספקת החברה קשה להעריך מה יהיה הפרויקט הראשון מבין 41 הפרויקטים של ההתחדשות עירונית אשר ייכנס לשלב ההקמה. הדבר תלוי באישורים שתקבל החברה בוועדות התכנון השונות – ובזה יש הרבה חוסר וודאות. יחד עם זאת, אני מסמן שלושה פרויקטים אשר לדעתי נמצאים במצב המתקדם ביותר – פרויקט רזיאל בנתניה, פרויקט פרנקל ברמלה ופרויקט ארמון הנציב שבירושלים.

מבין השלושה – כנראה שהפרויקט המתקדם ביותר הוא זה שברחוב רזיאל שבנתניה ששם מתכננת החברה להרוס 34 יחידות דיור ישנות ולבנות במקומן 132 יחידות דיור חדשות. הועדה המקומית (שלה יש סמכויות כמו וועדה מחוזית) אישרה באוגוסט האחרון את הפקדת התוכנית להתנגדויות. ככל שלא יהיו התנגדויות – בוני תיכון תתקדם למסלול של קבלת היתר בניה ועם מעט רוח גבית הפרויקט יצא לדרך בסוף 2023 או  תחילת 2024

פרויקט מעניין נוסף של החברה אשר עבר בחודש ספטמבר ועדה מחוזית והומלץ להפקדה להתנגדויות נמצא ברמלה שבו מתכננת בוני תיכון להקים 295 יחידות דיור במקום 54 יחידות דיור שייהרסו. לאחר סיום שלב ההתנגדויות – התוכנית צפויה לקבל תוקף ולהתקדם למסלול לקבלת היתר בנייה.

הפרויקט השלישי שעשוי להיכנס לשלב ההקמה נמצא בירושלים ונקרא ‘ארמון הנציב’. פרויקט זה גדול יותר משני הפרויקטים הקודמים ובו מתכננת בוני תיכון להרוס 106 יחידות דיור קיימות ישנות ולבנות במקומן 500 יחידות דיור חדשות. שיעור ההחתמות בפרויקט עומד על 84%. בחודש שעבר הוועדה המחוזית ביקשה מהחברה לתקן את התוכניות שהוגשו בתוך שבעה חודשים ואז תפורסם להתנגדויות הציבור. אם הכל ילך על פי לוחות הזמנים – התוכנית תאושר במחצית השנייה של שנה הבאה ועבודות ההקמה יחלו בשנת 2024.

מתחת לרדאר – פעילות תמ”א 38/2

פרט לפרויקטים של ההתחדשות העירונית והיזמות המסורתית – בבוני תיכון מתפתחת זרוע נוספת של פרויקטי התחדשות עירונית במסגרת תמ”א 38-2 בתל אביב – פרויקט של הריסת בניין והקמתו מחדש. נכון לחודש אוגוסט – מדובר ב-13 פרויקטים בעיר תל אביב שבהם ייהרסו 145 יחידות דיור וייבנו תחתן 298 יחידות דיור חדשות.

מספר יחידות הדיור שבונה החברה אולי אינו מלהיב במבט ראשון – אך צריך לזכור שהקמת דירה בתל אביב אינה שקולה להקמת דירה בכל מקום אחר בארץ. בחברה מעריכים כי הרווח הגולמי הצפוי בכל הפרויקטים יסתכם ב-166 מיליון שקל שמדובר ברווח של בערך מיליון שקל לדירה.

הפרויקט הראשון אשר יצא לדרך ממוקם ברחוב בלוך 10 שבו הרסה החברה מבנה הכולל 13 יחידות דיור ובמקומו היא עתידה לבנות 22 יחידות דיור חדשות. מתוך תשע הדירות אשר מיועדות לשיווק – מכרה בוני תיכון דירה אחת עד סוף אוגוסט.

 

תהליכי התכנון והביצוע של הפרויקטים האלו מהירים יותר מאשר פרויקטים של התחדשות עירונית וגם זמן הביצוע של כל פרויקט הוא קצר יותר. אני סבור ששוק ההון אינו נותן משקל מספק לתחום זה אצל החברה – אך להערכתי בשנים הקרובות המשקל והערך של פעילות זו ילך ויעלה – וכמובן יתרום גם לרווחיות של החברה.

סיכום

בוני תיכון מודל 2022 היא חברה בריאה ושאינה ממונפת אשר מפנה יותר ויותר משאבים לתחום ההתחדשות העירונית. החברה תמשיך לקטוף בשנים הקרובות את הפירות של פרויקט ההתחדשות העירונית בקרית אונו אשר הפך לבוננזה.

דווקא בעת הנוכחית שבו האינפלציה חוגגת והריבית נמצאת במגמת עלייה – לבוני תיכון אין כמעט חשיפת ריבית והחוב ברמת החברה הינו נמוך, פרוס היטב ונושא ריבית שקלית נמוכה. התוצאה היא שהחברה אינה תלויה במצב השווקים אלא אך ורק בעצמה. בעוד שחברות אחרות ינסו בשנה הקרובה להקטין את המינוף שלהן – בוני תיכון עשויה דווקא לנצל הזדמנויות בשוק הנדל”ן.

לבוני תיכון יש שני אתגרים משמעותיים כפי שאני מזהה. המשמעותי שבהם הוא להראות לשוק שיש אופק חיובי לחברה חוץ מאשר פרויקט קרית אונו. זה אומר שהשוק מצפה ש-2-3 פרויקטים של התחדשות עירונית יבשילו בשנה הקרובה וניתן יהיה להתחיל ולבצעם. האתגר השני הוא להראות לשוק שהפניקס עשו טעות בכך שלא השקיעו בתחום ההתחדשות העירונית. זה יכול להתבצע על ידי הכנסת שותף פיננסי אחר מתחום הביטוח במקומם.

מכפיל ההון שבו נסחרת החברה שעומד על 2.75 אינו צריך להרתיע מאחר ולחברה צפויה להכיר ברווחים עצומים בשנים הקרובות מפרויקט קרית אונו אשר נמצא בביצוע. פרויקט זה מאופיין בשיעור מכירות גבוה, התקדמות מהירה ורווחיות גבוהה – ולכן רמת הוודאות שלו גבוהה.

גילוי נאות:
אין בנכתב לעיל המלצה לביצוע פעולות בני”ע.
כל הפועל על בסיס סקירה זו, לוקח על עצמו את מלוא האחריות להפסדים שעלולים להיגרם לו.
נכון למועד פרסום הכתבה, הח”מ אינו מחזיק במניות המוזכרות בכתבה
יובהר כי הח”מ הינו נותן שירותים של בוני תיכון