תומר קורנפלד
אחת מחברות הנדל”ן הייחודיות שיש בשוק המקומי היום היא ארגו פרופרטיז הפועלת בתחום הנדל”ן למגורים בגרמניה. במבט ראשון היא עשויה להיתפס כחברת נדל”ן מניב משעממת המחזיקה נכסי מגורים איכותיים. בניתוח מעמיק יותר נראה כי בחברה חבוי ערך גבוה הנובע ממודל עסקי ייחודי אשר מתבסס בעיקר על השבחה משמעותית של הנכסים (בשני שלבים שונים) וחילוצי הון מהירים באמצעות מימונים מחדש מבנקים מקומיים בעקבות ההשבחה. המשך התקדמות התוכנית העסקית והבנה טובה יותר של המודל העסקי, אשר תוצאותיו לעיתים אינן באות לידי ביטוי במדדים הכספיים הקלאסיים, עשויים להביא להצפת ערך משמעותית.
בכתבה – אסקור בפניכם את החברה ואת הסביבה העסקית שבה פועלת החברה. אנסה להסביר לכם את המודל העסקי של החברה של השבחת הנכסים אשר אפשר לחברה לייצר, מיום הקמתה, צמיחה שנתית חריגה של 9% בהכנסות מנכסים זהים ולהגיע בתוך מספר שנים לבעלות על כ-4,000 יחידות דיור למגורים ואנסה להסביר גם את הפיילוט שהחברה החלה שבמסגרתו היא מעוניינת למכור דירות ללקוחות קצה לאחר תהליך ההשבחה.
חברת ארגו הונפקה בבורסה בתל אביב בגל ההנפקות של שנת 2021 והחודש תציין שלוש שנים להנפקה. בשנים אלו ביצעה החברה התקדמות משמעותית ולמרות זאת – נמצאת המניה ברווח קל ביחס למחיר שבו הונפקה. ארגו נסחרת כיום לפי שווי של כ-1.3 מיליארד שקל – מעט מתחת להון העצמי החשבונאי (330 מיליון אירו) ומתחת לשווי הנכסי הנקי (EPRA NAV) שעומד על 353 מיליון אירו.
ממוקדת בלייפציג ודרזדן
ארגו היא חברה הולנדית אשר הוקמה בתחילת 2018 על ידי יוצאי בראק אן וי – גל טננבאום ואופיר רחמים. החברה מתמקדת מאז הקמתה ברכישה והשבחה של מבני מגורים בגרמניה ורוב הנכסים שלה מרוכזים בערים לייפציג ודרזדן. ארגו מתמקדת בערים אלו מאחר והן מהוות מוקדי צמיחה חשובים בגרמניה- ערים אלו מאופיינות בצמיחת תמ”ג גבוהה של כ-7% בממוצע בשנים האחרונות (לעומת 3.7% מאשר בגרמניה כולה) וצמיחת אוכלוסייה גבוהה (לייפציג מקום ראשון בגרמניה).
בתמונה: נכס של החברה בעיר דרזדן
שוק הנדל”ן למגורים בערים לייפציג ודרזדן מאופיין בעלייה עקבית בשכר הדירה. הסיבה לכך היא שעלות ההקמה של דירות חדשות בערים אלו הינה גבוהה (כ-5,000 אירו למ”ר) ולא כלכלית ביחס לרמות שכר הדירה הנוכחיות בשוק (אחד מהעיוותים שהרגולציה גרמה לו) והתוצאה הינה שעד שנת 2030 צפוי מחסור של 120 אלף יחידות דיור – כ-19% ממלאי הדירות בערים אלו.
ארגו זיהתה את המצוקה והחלה לרכוש, ממוכרים פרטיים, בנייני מגורים במיקומים מרכזיים בערים אלו ועד כה רכשה 363 בניינים עם כ- 4,000 דירות. באמצעות צוות מקומי של כ 60 איש ארגו מנהלת ומשביחה את הנכסים. שיעור התפוסה בנכסי החברה בסוף שנת 2023 עמד על 95%.
הרגולציה הגרמנית
הרגולציה בגרמניה מקשה על העלאת שכר הדירה והיא מעוגנת בחקיקה. בהקשר זה – עדכון של דמי שכירות יכולים להצביע במספר אופנים שהמרכזי שבהם הוא על ידי מדד השכירות – מדד Mietspiegel. מדד זה מאפשר הצדקה להעלאת שכר דירה והוא מתעדכן אחת לשנתיים. מדד זה משקלל מספר פרמטרים כגון שטח המגורים, הרובע בו נמצאת הדירות, שנת הבנייה, איכות הריהוט ואפילו הדירוג האנרגטי. על בסיס זה נקבע טווח למחירי השכירות.
התוצאה של הרגולציה היא ששכר הדירה בפועל המשולם בנכסים אינו מצליח להדביק את שכר הדירה של השוק החופשי. התוצאה היא שרק כאשר דייר מחליט לעזוב את הדירה – ארגו יכולה לעדכן את דמי השכירות כלפי מעלה לשוכר חדש בהתאם לתנאי השוק. דייר יכול לעזוב את הדירה אם הוא למשל זקוק לדירה גדולה יותר, במקרה של גירושין, במקרה של פטירה, מעבר לעבודה בעיר אחרת ושלל סיבות.
התוצאה של זה היא שקיים פער משמעותי של 47% בין שכר הדירה הממוצע שגובה החברה בנכסים שלה לבין שכר הדירה הממוצע בנכסים בפועל. כך למשל, שכר הדירה הממוצע למ”ר בשנת 2023 היה 8 אירו למ”ר ואילו השכרות חדשות בוצעו לפי 11.78 אירו למ”ר. האסטרטגיה של החברה באה לידי ביטוי בכך ששכר הדירה בנכסים זהים עולה בממוצע בכ-8%-10% מדי שנה.
בתמונה: נכס של החברה בעיר לייפציג
לאחרונה קיבלה ארגו רוח גבית גם מבית המשפט המקומי בלייפציג אשר פסל את התוקף של מדד ה-Mietspiegel בשל נתוני בסיס אשר נאספו בצורה לא תקינה. משמעות ההחלטה היא שייקח כחצי שנה עד לפרסום ה-Mietspiegel החדש שבו שכר הדירה החדש יהיה גבוה יותר מאשר זה אשר בוטל.
בארגו מעריכים שהפסיקה תביא להאצת העלאות שכר הדירה לדיירים הקיימים בנכסים של החברה בלייפציג הכוללים נכון להיום כ-2,150 דירות. שכר הדירה הממוצע בנכסים אלו עומד על 7.8 אירו למ”ר אך השכרות חדשות מתבצעות לפי תעריף של 12.08 אירו למ”ר – המשקף פוטנציאל של 55% להעלאת שכר הדירה. פסיקת בית המשפט עשויה לסגור חלק מן הפער ולהוביל לעליית ערך הנכסים שבבעלות החברה בעיר.
המודל העסקי – השבחה ואז מימון מחדש
המודל העסקי של ארגו מאוד מעניין ומאפשר לה להרחיב את הפעילות שלה ולהגדיל, לאורך זמן את שווי הנכסים וכפועל יוצא את שווי ההון העצמי. החברה נוהגת לרכוש מפרטיים נכסים במיקומים מרכזיים במימון של 50% מבנק מקומי. לאחר הרכישה החברה מבצעת השקעות נוספת בבניין ובכלל זה שיפוץ של הדירות, שדרוג של הבניין בהתאם לתקנות שימור מבנים כמו גם ביצוע תהליכים של התייעלות אנרגטית. השקעות אלו ותחלופת השוכרים הטבעית בנכס מעלים את דמי השכירות ואז רק לאחר מספר שנים מתבצע תהליך של מימון מחדש לנכס וחילוץ של ההון העצמי שהושקע.
במצגת המשקיעים האחרונה סיפקה ארגו דוגמא מספרית לתהליך השבחה של פורטפוליו הכולל 367 יחידות דיור אשר נרכש בשנים 2018-2019 תמורת כ-38 מיליון אירו. שכר הדירה הממוצע בנכס בעת הרכישה עמד על 5.5 אירו למ”ר ותהליכי ההשבחה העלו את שכר הדירה הממוצע ל-8.6 אירו למ”ר. בתחילת השנה ביצעה החברה מימון של הנכס על פי שכר הדירה הממוצע וחילצה הביתה את כל ההון העצמי אשר הושקע – 39 מיליון אירו. העובדה שבנק מקומי אפשר לחברה לחלץ, במימון נון ריקורס, את כל ההון העצמי מהווה “חותמת איכות” חשובה בייחוד בתקופה הנוכחית.
גם לאחר תהליך המימון מחדש – ההשכרות החדשות בנכס מתבצעות במחירים גבוהים מאשר הממוצע ועומדים על 11.4 אירו למ”ר. על בסיס זה מעריכה החברה כי עד שנת 2029 דירות חדשות בנכס יושכרו לפי תעריף של 14-17 אירו למ”ר – כלומר קיים כאן פוטנציאל אפסייד נוסף. את ההון העצמי ארגו כבר חילצה הביתה – אך היא ממשיכה להחזיק בנכס אשר ערכו צפוי להמשיך ולעלות.
התוצאות הכספיות
מי שיבחן את התוצאות הכספיות של ארגו עלול שלא להבין את המודל העסקי. בשורה התחתונה החברה רשמה הפסד של 43 מיליון אירו במהלך שנת 2023 שמתוכו 23 מיליון אירו נרשם ברבעון הרביעי של השנה. מה שהוביל להפסד הוא הפחתת שווי נכסים של 45 מיליון אירו מירידת ערך הנכסים. עוד 11.5 מיליון אירו של הפסד רשמה ארגו ברבעון הראשון לשנת 2023 בעקבות עדכון מס הרכישה במדינה.
הסיבה המרכזית להפחתת שווי הנכסים היא לא הירידה בביצועים שלהם או חולשה במודל העסקי אלא העלייה בשיעור ההיוון. המגמה של עליית תשואות האג”ח והריביות בעולם גרמה לשמאים של החברה לעדכן את שיעורי ההיוון כך שערך הנכסים ירד.
מי שיבחן את הרווחיות השוטפת של החברה בנטרול העלייה בשיעורי ההיוון (שהינו נתון סייקליקלי שככל הנראה קרוב לפיק שלו) יזהה פוטנציאל רווחיות גבוה (כ 50 מ’ אירו לשנה). בנוסף, את עיקר תזרימי המזומנים שהחברה מייצרת ניתן לפגוש בדוח תזרים מזומנים מפעילות מימון. מדובר, אם כן, במודל עסקי רווחי ותזרימי שהבנתו דורשת לצאת מהשבלונות הקלאסיות של FFO וכדומה.
בנכסים של החברה קיים פוטנציאל לא מבוטל להשבחת ערך בשנים הקרובות. שווי הנכסים בספרי החברה עומד על 2,540 אירו למ”ר. לשם השוואה עלות בנייה של דירה חדשה (כולל עלות הקרקע) מסתכם בכ-5,000 אירו למ”ר. זאת דרך אלטרנטיבית להעריך שפוטנציאל ההשבחה של הנכסים שבספרי ארגו הינו משמעותי מאוד.
פעילות ה-R2C
לארגו יש תוכנית אסטרטגית להכפיל את היקף הפעילות שלה עד שנת 2030. ארגו היא היום אחת מהשחקניות המרכזיות בתחום למגורי האיכות בלייפציג ודרזדן שבגרמניה ומשכך היא מצליחה לנצל את היתרון לגודל שלה מצד אחד אך גם יש לה נגישות גבוהה לעסקאות בעיר עם פוטנציאל השבחה גבוה. מצוקת הדיור בערים אלו צפויה להוביל לעלייה בשכר הדירה בשנים הקרובות ועל בסיס זה צפויה ארגו לבצע מהלכים נוספים לחילוץ הון עצמי דרך מימון מחדש מבנקים בגרמניה.
אחד מהמהלכים שהחברה החלה בבחינתו הוא פיילוט שבו החברה לא רק מחזיקה בנכסים אלא גם מממשת אותם על ידי מכירת דירות קונדו ללקוחות קצה. לצד החזקת הנכסים ותפעולם, ארגו קידמה בשנים האחרונות תהליך פרצלציה לנכסים ועד כה כ-2,400 יחידות דיור שבבעלות החברה עברו את התהליך כאשר גם יתר הדירות צפויות לעבור את התהליך. מהלך זה מאפשר לחברה למכור דירות בודדות ללקוח קצה.
על פי החוק הגרמני – בדירה שבה גר דייר בזמן תהליך של פרצלציה – לשכור עומדת הגנה מפני פינוי למשך שלוש שנים. הגנה זו מקשה מאוד על מכירת דירה ללקוח קצה אשר מעוניין לגור בדירה. תהליכי הפרצלציה והחלפת הדיירים שארגו מבצעת מאז תחילת פעילותה מאפשרים למעשה לארגו להתחיל ולחשוב על מימוש דירות בודדות ולהציף ערך נוסף.
בערים שבהן פועלת ארגו שיעור הבעלות על נכסים הוא נמוך ועומד על כ-10%-20% בלבד. המשך מגמת שכר הדירה והגידול בעומס שכר הדירה צפויים להוביל תהליך שבו שיעור הבעלות על נכסים יעלה – והדבר מאפשר לארגו ליהנות מאפסייד נוסף במידה ותמכור את הדירות במחיר השוק. יהיה מעניין לראות בשנה הקרובה האם ארגו אכן מצליחה למכור את הדירות וכך לייצר ערך נוסף מעבר להשבחת הנכסים השוטפת שביצעה עד כה.
סיכום
ארגו פרופרטיז היא חברה חריגה בנוף השוק הון המקומי עם מודל עסקי שהוכיח את עצמו בשנים האחרונות בשוק הגרמני. למייסדים גל טננבאום ואופיר רחמים יש ניסיון רב בשוק הזה עוד מהימים שהם ניהלו את בראק אן וי.
בשנים האחרונות ארגו רכשה תיק הכולל כבר כ-4,000 יחידות דיור באזורים שבהם יש מחסור בדיור ולכן שכר הדירה צפוי לעלות בשנים הקרובות. ארגו מצליחה להציג כבר מספר שנים צמיחה של 8%-10% מנכסים זהים מדי שנה ועדיין קיים פער גדול בין שכר הדירה הממוצע לבין ההשכרות החדשות אשר מתבצעות בשוק חופשי.
פסיקת בית המשפט אשר פסלה את מדד שכר הדירה בעיר לייפציג עשויה להאיץ תהליכים של העלאת שכר הדירה בעיר – הן בדירות קיימות והן בהשכרות חדשות ובכך להביא לשיפור בביצועים הכספיים של החברה ועליית ערך הנכסים.
בראייה קדימה – ארגו מתכננת להכפיל את תיק הנכסים שלה עד שנת 2030 ולהמשיך את תהליך ההשבחה. אחת מהדרכים לכך היא גם על ידי מימוש של חלק מהדירות ללקוח קצה באופן אשר ממקסם את הערך של הדירה אשר עשויה להימכר במחיר שוק הגבוה בהרבה מהשווי בספרים.
גילוי נאות:
אין בנכתב לעיל המלצה לביצוע פעולות בניירות ערך.
כל הפועל בנייר על בסיס סקירה זו – לוקח על עצמו את מלוא האחריות להפסדים שעלולים להיגרם לו.
נכון למועד פרסום הכתבה – הח”מ אינו מחזיק במניות המוזכרות בכתבה
הח”מ הינו נותן שירותים של ארגו פרופרטיז