תומר קורנפלד
על חברת הנדל”ן אלמוגים כתבתי לראשונה לפני קרוב לשנתיים. החברה נסחרה אז לפי שווי של 160 מיליון שקל. מאז – הספיקה המניה להכפיל את עצמה לשווי של 350 מיליון שקל כעבור שנה. יחד עם זאת, ועל רקע החולשה בשוק בכלל ובמניות הנדל”ן בפרט – איבדה המניה גובה והיום היא נמצאת בשווי של כ-240 מיליון שקל.
אלמוגים היא חברת נדל”ן אשר נמצאת במכפיל הון של 1.12 – נמוך יותר מאשר המכפיל שבו הייתה בינואר 2021 כאשר כתבתי את הכתבה הראשונה. מאז – ביצעה החברה התקדמות משמעותית ובכתבה אבחן מה השתנה בחברה.
רקע קצר
לחברת אלמוגים יש למעלה מ-36 שנים של ניסיון בתחום הנדל”ן למגורים. החברה נוסדה בשנת 1986 על ידי שני יזמים – עמי בר משיח ומריו זוזל. הציבור נחשף באמת לפעילות של החברה בשנת 2010 כאשר אלמוגים גייסה אג”ח. בשנת 2020 הונפקה החברה בבורסה.
רוב הפעילות של החברה ממוקמת בישראל אך לאלמוגים יש גם פעילות בינלאומית עם שני פרויקטים בבלגרד – אחד בביצוע ואחד בתכנון. נכון להיום בונה מקימה אלמוגים 987 יחידות דיור בשמונה פרויקטים. בפרויקטים אלו צפויה החברה להכיר בשנתיים הקרובות ברווח גולמי של 192 מיליון שקל ולמשוך עודפים (כולל הון עצמי) של 476 מיליון שקל.
בדומה לחברות נדל”ן אחרות – לאלמוגים אין מלאי גדול למכירה בפרויקטים אותם היא מבצעת. אם ננטרל את הפרויקט בבלגרד שנכנס לביצוע (ונמכרו בו 23 יחידות דיור מתוך 139 דירות לשיווק) – לחברה יש מלאי מצומצם הכולל 110 יחידות דיור לשיווק בסה”כ – כמחציתו (45 יחידות דיור) נמצא בפרויקט אחד אשר נקרא עמק הכרמל שלב א’ הממוקם בנשר. דרך אחרת להסתכל על זה – לאלמוגים יש 39 יחידות דיור בלבד לפרויקטים אשר צפויים להסתיים בשנת 2023 ו-71 יחידות דיור בלבד לפרויקטים אשר מסתיימים בשנת 2024.
לאלמוגים יש עוד 11 פרויקטים הכוללים למעלה מ-2,000 יחידות דיור אותן היא מקדמת הנמצאים בשלבי תכנון ורישוי. בפרויקטים אלו צפויה אלמוגים להכיר ברווח גולמי של למעלה מ-500 מיליון שקל. שני פרויקטים – אחד בנשר ואחד באילת צפויים להיכנס לתחילת ביצוע עוד השנה.
במקביל לפרויקטים של היזמות המסורתית – בחברת אלמוגים בונים צנרת של התחדשות עירונית. נכון לסוף חודש ספטמבר – לחברה יש צבר פרויקטים בתכנון הכולל למעלה הקמתם של למעלה מ-3,000 יחידות דיור על פני שמונה פרויקטים. הפרויקט המוביל של החברה נמצא ביבנה אשר נמצא בשלבי רישוי. בחברה מעריכים כי העבודות יחלו בשנת 2023. פרויקט נוסף שמקדמת החברה הוא בתל אביב ונקרא tomorrow tlv שבו מתכננת החברה להקים 315 יחידות דיור. לפרויקט יש תב”ע מאושרת ובאלמוגים מעריכים כי העבודות יחלו בשנת 2023.
סדרות האג”ח של החברה
לחברה יש היום שש סדרות אג”ח בהיקף כספי כולל של למעלה מ-360 מיליון שקל. מאז שנת 2021 החברה מגייסת את החוב שלה ברמת החברה וללא שעבודים על פרויקטים ספציפיים. לחברה יש עדיין שלוש סדרות אג”ח היסטוריות אשר הונפקו בין השנים 2017-2020 אשר לטובת המחזיקים משועבדים עודפים של פרויקטים קיימים
סדרת אג”ח ד’
סדרה ד’ – סדרה אשר עתידה להיפרע בסוף השנה (מח”מ של 0.08). היקף הסדרה כ-11.5 מיליון שקל בלבד כאשר לטובת המחזיקים משועבדים העודפים של פרויקט עמק הכרמל. מדובר בפרויקט שבו הצליחה אלמוגים להגדיל את זכויות הבניה בהיקף משמעותי מ-122 יחידות דיור ל-369 יחידות דיור. הפרויקט שנקרא בעבר עמק הכרמל שלב ג’ פוצל לשני חלקים – שלב א’ הנמצא ב-39% ביצוע שבו יש 181 יחידות דיור ושלב ב’ שבו יש 188 יחידות דיור הנמצא בשלבי רישוי ובשיווק שמתחיל בימים אלו. אלמוגים תפרע את האג”ח ממקורותיה השוטפים.
סדרת אג”ח ה’
גם סדרת אג”ח ה’ הינה סדרה קטנה – 25 מיליון שקל בסה”כ אשר נושאת מח”מ של 0.33 שנים. לטובת המחזיקים משועבדים העודפים של פרויקט נתניה שבו מקימה אלמוגים 256 יחידות דיור. הפרויקט צפוי להסתיים ברבעון הראשון של שנת 2023 ונכון להיום נותרו לשיווק בפרויקט ארבע יחידות דיור בלבד. למחזיקי האג”ח יש וודאות גבוהה ביחס לתשלום החוב בסדרת אג”ח זו.
סדרת אג”ח ו’
סדרה ו’ של אלמוגים היא סדרה גדולה יותר בהיקף כספי של 67.5 מיליון שקל. לטובת המחזיקים משועבדים שני פרויקטים – פרויקט באור ים ופרויקט בחיפה. מדובר בשני פרויקטים במסגרת תוכנית למשתכן שבהם מקימה החברה יחד 313 יחידות דיור. הפרויקטים צפויים להסתיים במחצית הראשונה של שנת 2023 ונותר בהם מלאי לא מכור הכולל 26 יחידות דיור. עודפי הפרויקטים יודעים לשרת היטב את החוב וניתן לשער כי לאחר השלמת פרויקטים אלו – החברה תפרע את סדרת האג”ח שתיוותר בפירעון מוקדם.
סדרות אג”ח ז’-ט’.
סדרות ז’ עד ט’ הינן סדרות ברמת החברה שבהם למחזיקים אין שעבודים על פרויקטים ספציפיים. לכן – סדרות אלו נחשבות מסוכנות יותר והריבית שדורש השוק בגינן גבוהה יותר. סדרות אלו הונפקו ביולי 2021 (80 מיליון שקל), במרץ 2022 (110 מיליון שקל) ובספטמבר 2022 (70 מיליון שקל). הכסף שגייסה אלמוגים מיועד לטובת השקעת הון עצמי בפרויקטים אשר יוצאים לביצוע כגון פרויקט עמק הכרמל reserve – שלב ב’ אשר יוצא לביצוע או לפרויקט ההתחדשות העירונית ביבנה.
רווח חריג צפוי בפרויקט נווה צדק
אחד מהפרויקטים המהותיים של החברה שנכנס לביצוע וכדאי לעקוב אחריו ממוקם בנווה צדק בתל אביב – שבו מחזיקה החברה 40% מהזכויות. מדובר בהקמה של 26 יחידות דיור בלבד אך הוא מאופיין ברווחיות חריגה של 40%. סך ההכנסות שצפויה אלמוגים לרשום הוא 221 מיליון שקל והרווח הגולמי החזוי מסתכם ב-89 מיליון שקל. הפרויקט יצא לביצוע וצפוי להסתיים בתוך כשנתיים – שנתיים שבהם יוכר הרווח הגולמי בהתאם להתקדמות בעבודות ההקמה.
האתגרים של אלמוגים
האתגר האמיתי של אלמוגים לטעמי הוא אתגר מימוני. תשואות האג”ח של החברה על הסדרה שגויסה בספטמבר עומדות על 8.1% והמשמעות היא שבעת הנוכחית – כנראה ששוק החוב סגור נסגר בפני החברה. למזלה של אלמוגים – הצליחה לגייס 70 מיליון שקל ממש לפני גל עליות הריבית.
יחד עם זאת, בעת הנוכחית – אני חושב שהחברה צריכה לפעול להקטנת המינוף שלה ברמת החברה מאחר והיא נושאת על גבה חוב סולו של 260 מיליון שקל. כדי לעשות זאת – לדעתי החברה צריכה להימנע מחלוקת דיבידנדים לבעלי המניות ואת הרווחים בפרויקטים אשר מסתיימים בחודשים הקרובים – להשקיע כהון עצמי בפרויקטים הבאים אשר נכנסים לביצוע. במקביל, ככל שהמשבר בשווקים יימשך – לא הייתי פוסל במקום אלמוגים רכישה עצמית של אג”חים ארוכים כדי לשדר אמון לשוק.
סיכום
מאז פרסום הכתבה לפני כשנה – אלמוגים הגדילה את ההון העצמי שלה מ-138 מיליון שקל ל-208 מיליון שקל. החברה נהנתה מרווחים נאים מהפרויקטים שהושלמו בשנים אלו והגידול בהון היה יכול להיות אף גבוה יותר אך בחברה בחרו לחלק דיבידנד מצטבר בהיקף כספי של 35 מיליון שקל בשנתיים שחלפו – וזה הגיע לכיס של בעלי המניות.
בשנתיים הקרובות צפויה החברה להכיר ברווח גולמי של 195 מיליון שקל – מתוכם 89 מיליון שקל בפרויקט אחד שיצא לדרך בנווה צדק. שני פרויקטים נוספים בנשר ובאילת שצפויים לצאת לדרך עוד השנה צפויים לתרום עוד 134 מיליון שקל לרווח הגולמי ופרויקט התחדשות עירונית אשר מתחיל ביבנה יכניס עוד 58 מיליון שקל. המשמעות היא שבשלוש השנים הקרובות צפוי “להישפך” אל תוך הדוחות הכספיים רווח גולמי של יותר מ-380 מיליון שקל.
מכפיל ההון שבו נסחרת החברה הינו נמוך ביחס לחברת נדל”ן אחרות. אחד מבעלי השליטה עמי בר משיח רכש בתקופה האחרונה מניות בשוק אך בהיקף מצומצם. הבעת אמון במחיר המניה ובפעילות של החברה היא מהותית וקריטית – גם אם מדובר בסכום נמוך.
גילוי נאות:
אין בנכתב לעיל המלצה לביצוע פעולות בני”ע.
כל הפועל על בסיס סקירה זו, לוקח על עצמו את מלוא האחריות להפסדים שעלולים להיגרם לו.
נכון למועד פרסום הכתבה, הח”מ אינו מחזיק במניות המוזכרות בכתבה