האם שוק ההון טועה בתמחור של קרן הריט מגוריט? הנה הניתוח

האם שוק ההון טועה בתמחור של חברת מגוריט? גם אם לא הכל ורוד בשוק הנדל”ן למגורים (ואתייחס לכך בהרחבה בהמשך) במניית מגוריט אשר מחזיקה בקרוב ל-2,000 דירות בפריסה ארצית יש הרבה מאוד ערך חבוי אשר יוכר בשנים הקרובות. בונוס נוסף – במאזן החברה אין ‘בורות’ של קרקעות אשר נרכשו במחירי בועה ונדרשים להפחתה.

רקע קצר על מגוריט

חברת מגוריט היא קרן הריט של מגורים להשכרה הגדולה בישראל. היא מחזיקה ב-1,970 דירות למגורים בפריסה ארצית. מגוריט רוכשת את הדירות במקבצים, כלומר רוכשת בלוק של דירות בכל פרויקט שמעניין אותה ולכן זוכה מהיזם להנחה גבוהה יותר מהמקובל. מגוריט מחזיקה היום 34 פרויקטים בשוק החופשי ובנוסף זכתה בארבעה פרויקטים של דירה להשכיר שבהם חלק מהדירות נמצאות בשכר דירה מפוקח.

נכון לסוף שנת 2022 לחברה היו כבר 679 דירות מניבות אשר מושכרות לטווח ארוך. בנוסף, החברה צפויה לקבל בשנים הקרובות לידיים שלה עוד 835 יחידות דיור אשר נרכשו ונמצאות בבנייה בהשקעה כוללת של 2 מיליארד שקל. מרגע שהחזקה על הדירות נמסרת למגוריט – הקרן יכולה לשערך את הנכס לשווי הוגן. רוב הדירות נרכשו לפני מספר שנים כאשר עליית מחירי הדיור בשנים האחרונות עדיין אינה משתקפת במאזן החברה. מגוריט צפויה בשנים הקרובות לשערך את ההשקעה בכחצי מיליארד שקל.

ב-2023 צפויה מגוריט לקבל לידיים שלה 192 דירות בארבע פרויקטים (כולל אחד במסגרת דירה להשכיר). ובשנת 2024 תקבל עוד 307 יחידות דיור. בשנת 2025 היקף הפעילות של מגוריט יגדל דרמטית עם עוד 671 יחידות דיור אשר יושכרו ויניבו תזרים לחברה. רוב הדירות נרכשו על הנייר בתקופת הקורונה כאשר הקבלנים היו בלחץ ובשוק הנדל”ן שרר חוסר וודאות.

לצד הפרויקטים האלו – מגוריט רכשה לאורך השנים מספר קרקעות במסגרת ‘דירה להשכיר’. כלומר – מגוריט שילמה עבור הקרקע ומתחייבת להקים את הדירות אשר מיועדות להשכרה. בפרויקטים אלו טמון גם רווח יזמי כפי שניתן לראות בפרויקט הראשון של החברה שאוכלס וכולל 51 יחידות דיור בשכונת תל גיבורים בחולון. מגוריט השקיעה 89 מיליון שקל ברכישת הקרקע והקמת הדירות והיום פרויקט זה רשום בספרי החברה בשווי של 120 מיליון שקל. כ-25% מהדירות בפרויקט מושכרות בשכר דירה מפוקח.

פרויקט נוסף אשר נמצא בעיצומו ויושלם ברבעון הרביעי של השנה הזאת נמצא בראשון לציון. מדובר ב-78 יחידות דיור אשר הקרקע בגינם נרכשה עוד בשנת 2018 תמורת 40 מיליון שקל – בערך חצי מיליון שקל ליחידת קרקע שזה מחיר שפוי בהחלט. בסה”כ תשקיע מגוריט 146 מיליון שקל בהקמת הפרויקט אשר רבע מהדירות שבו מיועדות להשכרה במחיר מפוקח ושוויו במועד השלמתו צפוי לעמוד על כ-189 מיליון שקל.

בשני פרויקטים נוספים של החברה בירושלים ובבאר יעקב החלה הבנייה להקמת 99 יחידות דיור ו-279 יחידות דיור בהתאמה. העבודות יושלמו במהלך שנת 2025. גם בפרויקטים אלו טמון רווח יזמי מאחר והקרקעות נרכשו בשנת 2018 הרבה לפני הזינוק החד במחירי הקרקעות.

בשנתיים החולפות רשמה מגוריט רווח מרשים במיוחד בעקבות השערוכים של הדירות שהתקבלו. בשנת 2021 רשמה החברה רווח של 170 מיליון שקל ובשנת 2022 רווח של 186 מיליון שקל. רווחים אלו לצד הנפקת זכויות אשר בוצעה בתחילת 2022 הגדילו את ההון העצמי של החברה ל-1.4 מיליארד שקל. מניית מגוריט נסחרת לפי שווי של 509 מיליון שקל בלבד המשקף מכפיל הון חשבונאי של 0.36. אם נשקלל גם את השיערוכים אשר צפויה מגוריט לרשום בשנים הקרובות כאשר תקבל את הדירות (בהנחה שמחירי הדירות בישראל לא ימשיכו בעליה בשנים אלו) – הרי שההון העצמי הכלכלי הוא אפילו נמוך מ-0.3.

שוק הנדל”ן למגורים

 

הסביבה העסקית השתנתה בשנה החולפת בעקבות האינפלציה במשק ועליית הריבית. בנק ישראל העלה בשנה החולפת את הריבית מרמה אפסית של 0.1% לרמה של 4.5% והדבר שינה באופן דרמטי את כל הסביבה העסקית של שוק המגורים בכלל ושל שוק הדיור להשכרה שבו פועלת מגוריט בפרט.

שלל נתוני מאקרו בתחום הדיור ובכלל זה גם מדד המחירים לצרכן לחודש מרץ מצביעים על קיפאון בשוק הדיור. מדד המחירים מצביע לראשונה על ירידת מחירים בענף הדיור בחודש שחלף אך הדבר היותר מטריד הוא מיעוט של עסקאות בענף. משקיעים כבר לא רצים לרכוש דירות ומי שכן עושה זאת – עושה זאת בגלל שהוא חייב.

גם המודל העסקי של מגוריט אינו יכול לעבוד בסביבת הריבית הנוכחית. כדי שמגוריט תרכוש דירות בסביבת הריבית הנוכחית הקרן דורשת הנחה בשיעור של 7%-12% על מחיר המכירה ביחס למחיר שבו נרכשות דירות אחרות בפרויקט. כלומר – מגוריט מוכנה לרכוש דירות רק אם תהיה הנחה מספקת אשר מפצה על ההתייקרות בצד המימון וכיום אין יזמים רבים שמוכנים להעניק הנחות שכאלו.

אם ננסה להרחיק באופק קדימה שנה-שנתיים מהיום – הרי ששוק הנדל”ן למגורים לא יכול להישאר קפוא כך לאורך זמן. התוצאה של הריבית הגבוהה היא האטה בהתחלות הבנייה. קבלנים לא ימהרו לפתוח פרויקטים לשיווק בסביבה הנוכחית והתוצאה היא ירידה בהתחלות הבנייה וקיטון במלאי הדירות בשוק אשר מיועד לשיווק. התוצאה של זה היא שגם אם שוק הדיור יספוג ירידת מחירים מסוימת במהלך השנה הזאת, בשנה הבאה ולאחר מכן כאשר יהיה בשוק מחסור בדירות לשיווק המחירים ישובו לעלות. הערכה דומה נשמעה לאחרונה גם מפיו של מנכ”ל בנק לאומי.

ועוד מספר נתונים שכדאי להרהר בהם. הראשון – המועצה הלאומית לכלכלה פרסמה בשנת 2021 את צרכי הדיור בישראל לשנים הקרובות. בין השנים 2021-2025 השוק זקוק לכ-60,000 יחידות דיור בשנה. הכמות הנדרשת תעלה לכ-66,000 יחידות דיור בשנה בין השנים 2026-2030 ולכ-71,000 דירות דיור החל משנת 2031. ההאטה הצפויה בהתחלות הבנייה עשויה להיות דרמטית לשוק הדיור וזה עוד לא משקלל את העלייה למדינת ישראל בשנת 2022 של כ-74 אלף עולים שיוצרת ביקוש נוסף לדיור.

 

הנתון השני – מחסור בשטח של כ-30,000 דירות בין השנים 2016-2022. כאשר משקללים את הצורך של השוק לדירות בשנים 2016-2022 בהתאם למסמך של המועצה הלאומית לכלכלה ומשווים אותם אל מול מספר יחידות הדיור שבנייתן הסתיימה – מתברר חוסר של כ-30,000 דירות למגורים. נתון זה תדלק את מחירי הדיור והקרקעות בשנים האחרונות אך החוסר הזה צפוי להמשיך גם בשנים הקרובות וזה נתון מדאיג.

השלישי – למרות כל הסיטואציה הלא יציבה בענף הנדל”ן, הביקוש למוצר של מגוריט (דירות להשכרה) עולה משני טעמים. אם זוג אשר התחתן ותכנן לרכוש דירה חדשה אך תנאי השוק הנוכחיים אינם מאפשרים לו (בצד המימון) – הוא יחפש דירה להשכרה. דבר נוסף, גם הפריחה של פרויקטים בתחום ההתחדשות העירונית שבהם דיירים מפונים מבתיהם למספר שנים תורם לגידול בביקוש לדיור להשכרה והתוצאה הכוללת היא גידול בביקוש של דיור להשכרה.

במגוריט מציגים בדוחות הכספיים שלהם מספר דוגמאות לעליות מחירים בפרויקטים שבהם היא מחזיקה בשנת 2022. כך למשל בהרצליה עלו דמי השכירות ב-38% מ-7,200 שקלים ל-10,000 שקלים. בפרויקט בהדר יוסף דמי השכירות עלו בכ-23% מ-6,500 שקלים ל-8,000 שקלים ובפרויקט בבת ים דמי השכירות עלו בכ-20% מ-7,100 ל-8,500 שקלים.

החוזים עליהם חותמת מגוריט עם שוכרים הם חוזים ארוכי טווח לתקופה של חמש שנים עם הצמדה למדד המחירים לצרכן ועליות מחירים קבועות וידועות מראש. חוזים של החברה יכולים להיפתח על ידי השוכרים בהתראה של שלושה חודשים ואז מגוריט משכירה את הדירות בשוק החופשי, מודדת את השינוי וקובעת את שכר הדירה בהתאם לתנאי השוק. במגוריט מציינים כי מגמה זו המשיכה גם בשנת 2023.

סיכום

 

בשנה הקרובה מגוריט אינה צפויה לבצע רכישות של דירות חדשות בהיקף משמעותי. היקף יחידות הדיור המניבות שיגדל לצד עליית מחירי השכירות ונתוני האינפלציה צפויים להגדיל את התזרים שמייצרת החברה מפעילות שוטפת. על בסיס זה במגוריט מעריכים שה-NOI בשנת 2023 יסתכם בכ-60 מיליון שקל, זאת לעומת 44.5 מיליון שקל בשנת 2022. בראייה ארוכת טווח ועל בסיס הפורטפוליו הקיים בלבד – ה-NOI בשנת 2024 יעלה ל-73 מיליון שקל, יזנק ל-116 מיליון שקל בשנת 2025 ובשנת 2026 כבר יעמוד על 163 מיליון שקל.

צריך לומר את האמת – בסביבת ריבית צמודה למדד של 4-4.5% המודל העסקי של דיור להשכרה אינו עובד – מכרזי קרקעות לדיור השכרה בקושי נסגרים ולחברות דוגמת מגוריט אין כדאיות כלכלית להרחיב את הפורטפוליו שלהן. חשוב להבדיל בין הרחבת הפורטפוליו לבין החזקת הפורטפוליו הקיים משום שכיום מחיר החוב הממוצע של מגוריט הוא בסביבות 1.7% (צמוד למדד) במח”מ בינוני – ארוך של כ-4 שנים. המשמעות היא שמגוריט  איננה צפויה להיפגע באופן משמעותי בטווח הקרוב מעליית מחירי הריבית במשק). ההון העצמי של מגוריט הוא מוחשי וממנף נדל”ן להשקעה בשווי של 5.6 מיליארד שקל אשר מעניקה חשיפה לשוק הנדל”ן למגורים המקומי.

המערכת הכלכלית בעולם מבינה שסביבת הריבית הנוכחית אינה יכולה להישאר כך לאורך זמן וסביר להניח שאנחנו נמצאים היום בסוף גל עליות הריבית במשק. החשש מהאטה בסביבת הריבית הנוכחית עשויים להתחיל ולהחזיר ציפיות להפחתת ריבית. שוק ההון מעניש את מגוריט בגלל הריבית הגבוהה במשק על אף שכאמור אין לה השפעה מיידית משמעותית על תוצאות פעילותה הנוכחית של מגוריט (בשונה מפעילות של רכישת דירות חדשות)- אך בשורה התחתונה יש הרבה מאוד ערך שחבוי במאזן החברה שגם בסביבת ריבית זו אינו זוכה לתגמול מהשוק.

גילוי נאות:

אין בנכתב לעיל המלצה לביצוע פעולות בניירות ערך.
כל הפועל בנייר על בסיס סקירה זו – לוקח על עצמו את מלוא האחריות להפסדים שעלולים להיגרם לו.
נכון למועד פרסום הכתבה – הח”מ אינו מחזיק בניירות המוזכרים בכתבה.
יובהר כי הח”מ הינו נותן שירותים של מגוריט.