תומר קורנפלד
כשהריבית במשק גבוהה – שוק האג”ח המקומי מייצר הרבה מאוד איגרות חוב בתשואות מעניינות. הכתבה שלנו היום היא על אג”ח של חברת הנדל”ן אשל הירדן. החברה נכנסה לבורסה כחברת אג”ח לפני מספר חודשים כשגייסה 50 מיליון שקל והייתה מוכנה לשלם “קנס” של ריבית גבוהה על מנת להשלים את העסקה ולהיפגש עם הכסף. נכון להיום – האג”ח נסחר בתשואה של 10.5% על מח”מ של 1.14 שנים והביטחונות שיש למחזיקי האג”ח חזקים – שלושה פרויקטים הנמצאים בביצוע מתקדם עם שיעור מכירות גבוה.
רקע קצר
אשל הירדן היא חברת נדל”ן ותיקה אשר הוקמה בשנת 1994 ונמצאת בשליטת היזמים גלעד קוגלמן ואלכס הופמן. נכון להיום מעורבת החברה בהקמה של 790 יחידות דיור בחמישה פרויקטים בכרמיאל, נהריה ומגדל העמק. מאחר והחברה עובדת עם שותפים – החלק של החברה מיחידות הדיור מסתכם ב-415 יחידות דיור. בנוסף, החברה מקדמת הקמה של עוד 745 יחידות דיור בשישה פרויקטים למגורים ויוזמת למעלה מעשרה פרויקטים של התחדשות עירונית.
בסוף שנת 2022 לחברה היה הון עצמי של 55 מיליון שקל אך בפועל ההון העצמי הכלכלי של החברה כולל בתוכו עוד כ-29 מיליון שקל של הלוואות בעלים אשר נחותות למחזיקי האג”ח כך שבסה”כ ההון העצמי הכלכלי עומד על כ-84 מיליון שקל.
הנפקת אג”ח א’
בחודש פברואר גייסה אשל הירדן 50 מיליון שקל בהנפקת סדרת אג”ח א’ ונכנסה לבורסה כחברת אג”ח. תנאי השוק היו קשים והעסקה הייתה לא פשוטה לביצוע אך בסופו של דבר הושלמה. במסגרת העסקה שעבדה אשל הירדן למחזיקים שלושה פרויקטים – אחד בכרמיאל ושניים במגדל העמק.
האג”ח נפרע בשלושה תשלומים שווים – שליש בדצמבר 2023, שליש ביוני 2024 ושליש בדצמבר 2024. התוצאה היא שהאג”ח נושא כיום מח”מ של 1.14 שנים בלבד. תשלום הריבית למחזיקי האג”ח ביוני 2023 נמצא אצל הנאמן ומובטח. יתר התשלומים למחזיקים – מותנים בהתקדמות בביצוע של שלושה פרויקטים למגורים אשר עודפיהם משועבדים למחזיקים.
את הכסף שגייסה אשל הירדן בהיקף של 50 מיליון שקל היא ניצלה על מנת לרכוש קרקע שבו זכתה בחודש דצמבר 2022 במבואות הדרומיים של חיפה ובהיקף של 127 מיליון שקל. לטובת העסקה לקחה אשל הירדן הלוואה בהיקף של 97 מיליון שקל מבנק. חלק הארי מתמורת ההנפקה שביצעה אשל הירדן נועד להשלמת הון עצמי לטובת רכישת הקרקע.
הפרויקט המרכזי – פרויקט טרסה בכרמיאל
פרויקט טרסה הוא פרויקט של מחיר למשתכן הכולל 30 מבנים בני שלוש עד שש קומות שבו נבנים 222 יחידות דיור. עבודות ההקמה של הפרויקט החלו באוגוסט 2021 וכמעט כל הפרויקט כבר מכור. הדוח הכספי של החברה שפורסם מגלה כי 216 דירות מתוך הפרויקט כבר נמכרו ונותרו רק שש דירות למכירה. בסוף שנת 2022 הפרויקט היה בשיעור ביצוע של 32% כאשר הצפי להשלמת הפרויקט עומד על אוגוסט 2024 שבו יימסרו הדירות לרוכשים.
הפרויקט מאופיין בשיעור רווחיות גולמית של 15% המשקף רווח גולמי של כ-40 מיליון שקל. הפרויקט הושקע הון עצמי של כ-10 מיליון שקל. סך העודפים הצפויים למשיכה בפרויקט כולל הוצאות שיווק ומימון מסתכמים בכ-46 מיליון שקל. חשוב להדגיש – הפרויקט לא נמצא בחברת האג”ח אך מנוהל על ידי בעלי השליטה בחברה. יחד עם זאת, עודפי הפרויקט משועבדים במלואם למחזיקי האג”ח.
שני פרויקטים במגדל העמק
לטובת מחזיקי האג”ח משועבדים גם שני פרויקטים במגדל העמק. הפרויקט המרכזי כולל הקמה של 187 יחידות דיור במסגרת מחיר למשתכן (131 דירות לזכאי תוכנית מחיר למשתכן ועוד 56 דירות למכירה בשוק חופשי). אשל הירדן מחזיקה במחצית הזכויות בפרויקט יחד ובחצי השני מחזיקה קבוצת מגידו הפרטית. הפרויקט כולל הקמה של שלושה מתחמים של שתיים עד שש קומות ועוד 278 מ”ר של שטחי מסחר.
גם בפרויקט זה שיעור המכירות גבוה מאוד. מתוך 187 הדירות בפרויקט נמכרו 177 דירות – מה שמעניק וודאות גבוהה לפרויקט. נכון לסוף 2022 – הפרויקט היה בשיעור ביצוע הנדסי של 67% עם צפי להשלמת הפרויקט באוגוסט 2024.
הפרויקט מאופיין ברווחיות גולמית גבוהה של קרוב ל-31%. הרווח החזוי לפרויקט כולו נאמד בכ-60 מיליון שקל כאשר חלקה של אשל הירדן הוא כ-30 מיליון שקל. סך העודפים הצפויים למשיכה בפרויקט מסתכמים בכ-64 מיליון שקל. במצגת של החברה צוין כי סך העודפים הצפויים לחברה מסתכמים בכ-20 מיליון שקל, אך על פי הדוחות הכספיים מדובר בכ-32 מיליון שקל. למען הזהירות – מציע להניח שבפרויקט ישנם עודפים של כ-20 מיליון שקל.
הפרויקט השלישי ממוקם אף הוא במגדל העמק ומוחזק במלואו על ידי אשל הירדן. מדובר בפרויקט קטן יותר הכולל 40 יחידות דיור אשר נבנות במסגרת מחיר למשתכן – 28 מתוכן מיועדות למכירה לזכאי מחיר למשתכן ו-12 דירות למכירה בשוק חופשי. הפרויקט כולל מבנים שונים בני שתיים עד ארבע קומות. עד למועד זה מכרה החברה שבע דירות בלבד בפרויקט במסגרת שוק חופשי. ככל הנראה מכירת הדירות לזכאי מחיר למשתכן תתרחש בחודשים הקרובים כך שלחברה יש בפועל למכור רק חמש דירות בשוק חופשי.
הפרויקט נמצא בשיעור ביצוע הנדסי של 57% וצפוי להיות מושלם ביוני 2024. הרווח הגולמי הצפוי בפרויקט מסתכם ב-8.6 מיליון שקל ואשל הירדן צפויה למשוך עודפים של כ-12 מיליון שקל בעת השלמת הפרויקט.
סיכום
אשל הירדן היא חברה חדשה יחסית שעדיין אין לה טרק-רקורד מספק בשוק ההון. יחד עם זאת, איגרות החוב של החברה אשר נסחרות בתשואה שקלית של למעלה מ-10% מאוד מפתות. למחזיקים יש שעבודים חזקים על עודפי שלושה פרויקטים אשר נמצאים בביצוע מתקדם, מאופיינים בשיעור מכירות גבוה אשר עשויים להבטיח את מלוא החזר החוב למחזיקים במהלך שנת 2024 לאחר השלמתם.
תשלום הריבית של יוני 2023 מובטח ונמצא אצל נאמן האג”ח. את תשלום הקרן הצפוי בסוף שנת 2023 מתכננת אשל הירדן לפרוע מחברת הבת דיורים המשותפת לה ולמגידו אשר מחזיקה בין היתר בפרויקט של ה-187 יחידות דיור במגדל העמק ואילו יתר התשלומים ייפרעו לאחר מסירת הדירות בכלל הפרויקטים – כאשר באופן תיאורטי קיים אפילו סיכוי לפירעון מוקדם של התשלומים.
גילוי נאות:
אין בנכתב לעיל המלצה לביצוע פעולות בניירות ערך.
כל הפועל בנייר על בסיס סקירה זו – לוקח על עצמו את מלוא האחריות להפסדים שעלולים להיגרם לו.
נכון למועד פרסום הכתבה – הח”מ אינו מחזיק באג”ח של אשל הירדן