ניתוח מיוחד: מדוע שוק ההון מעניש את חברת הנדל”ן וויי-בוקס?

על חברת וויי בוקס כתבתי לראשונה לפני למעלה משלוש שנים בספטמבר 2019. תחת הכותרת “חברת הנדל”ן שהשוק כמעט ואינו מכיר ונסחרת עמוק מתחת להון” סקרתי את הפעילות של החברה. המניה הייתה אז במחיר של כ-76 אגורות ונסקה לשיא של 166 אגורות באפריל 2022. עם זאת, ויחד עם כל שוק הנדל”ן – המניה התפרקה בחזרה כל הדרך עד למחיר של 72 אגורות. היום – פברואר 2022 נסחרת וויי בוקס בשווי של 193 מיליון שקל החלטתי לבחון מחדש מה קורה בחברה. וויי בוקס היא ככל הנראה חברת הנדל”ן למגורים הזולה ביותר בשוק. מכפיל ההון של החברה עומד על 0.59 – נמוך יותר מאשר אביב בניה (0.61) וחנן מור (0.62).

וויי בוקס נמצא בשליטתו של איש העסקים יעקב גורסד המחזיק ישירות ב-44.7% מהמניות של החברה. לגורסד יש החזקות נוספות בוויי בוקס דרך חברות נוספות כגון יוניון אירופה שמחזיקה בכ-5.7% מהמניות של החברה ודרך חברה בשם 770 אנקור המחזיקה 3.1% נוספים או החברה הזרה פונסאייר המחזיקה ב-7.8% מהמניות. בסה”כ מחזיקה משפחת גורסד בכ-63% מהמניות של החברה. עסקה מעניינת במניות התרחשה ביוני 2022. קבוצת פתאל השקיעה 36 מיליון שקל בחברה לפי מחיר של 135 אגורות ומחזיקה ב-10% מהמניות. על הנייר מופסדת קבוצת פתאל כ-47% על ההשקעה.

חברת וויי בוקס שהחלה את דרכה בבורסה לפני מספר שנים מעורבת כיום בהקמה של 520 יחידות דיור למגורים אשר צפויים להניב לחברה הכנסות של 1.65 מיליארד שקל ורווח של 465 מיליון שקל. וויי בוקס נמצאת גם בתחום הנכסים המניבים עם פרויקט בשטח של כ-47,000 מ”ר וגם נמצאת בתחום ההתחדשות העירונית עם פרויקטים בהיקף של 360 יחידות דיור. כל הפעילות של החברה ממוקדת בעיקר תל אביב.

בוויי בוקס מסבירים כי בסיום כלל הפרויקטים ההון העצמי של החברה צפוי להסתכם ב-950 מיליון שקל – אך הדרך לשם עוד ארוכה ובפני החברה ישנם אתגרים גדולים. הסיבה לכך היא סביבת הריבית שעולה, האינפלציה והחשש של השוק מכך שהסיגמנט של דירות היוקרה בתל אביב חווה סוג של האטה. כמו כן, גם ייתכן כי עסקת הענק שקידמה החברה בשנה החולפת – עסקת בית רומנו – עשויה להיות גדולה עליה.

עסקת בית רומנו

 

אחת מהעסקאות הגדולות שביצעה וויי בוקס בשנת 2022 הייתה רכישה של בית רומנו. וויי בוקס התמודדה במכרז על רכישת קרקע בשטח של כ-3,000 מ”ר בדרך יפו שבתל אביב. על השטח ישנו מבנה אשר מניב דמי שכירות שנתיים של כ-2.7 מיליון שקל. וויי בוקס לטשה עיניים לפרויקט בגלל זכויות הבנייה הקיימות – כ-12,000 מ”ר על פני שלוש קומות שעליהם עתידה החברה להקים כ-180 יחידות דיור למגורים ועוד 2,000 מ”ר של מסחר.

בסה”כ השקיעה וויי בוקס עד כה כ-200 מיליון שקל הון עצמי בפרויקט. בסה”כ מצפה וויי בוקס לרשום בפרויקט רווח של כ-105 מיליון שקל. בחברה מעריכים שימכרו את הדירות לפי 75,000 שקלים למ”ר באופן שיניב מכירות של 719 מיליון שקל. סך ההשקעה הנדרשת היא כ-614 מיליון שקל (כולל 371 מיליון שקל אשר הושקעו בעת רכישת הנכס).

העסקה של בית רומנו נחתמה במרץ 2022 והחשש הגדול של המשקיעים הוא שהרכישה סוכמה כאשר הריבית הייתה אפסית, לא הייתה אינפלציה – ובשוק המניות לא חששו משוק הדיור. שאלת המפתח היא האם כאשר החל תחל את השיווק של הדירות בשנת 2024 הן יצליחו להימכר במחיר של יותר מ-75,000 שקלים למ”ר.

פרויקט גת רימון

אחד מהפרויקטים המעניינים של וויי בוקס שכדאי לעקוב אחריהם נקרא גת רימון אשר נמצא בסמוך לשדרות רוטשילד בת”א ונרכש בשנת 2018 תמורת כ-161 מיליון שקל. וויי בוקס מקימה היום על השטח שרכשה מגדל יוקרה המשלב משרדים ומלונאות. בסה”כ יוקמו בפרויקט כ-70 יחידות דיור, 12,000 מ”ר של שטחי מלונאות ועוד כ-11,200 מ”ר של שטחי משרדים. הפרויקט נמצא בביצוע.

 

הבעת אמון בפרויקט קיבלה וויי בוקס מקבוצת פתאל שהסכימה לרכוש כמחצית משטחי המשרדים (כ-5,500 מ”ר) ברמת מעטפת תמורת 132 מיליון שקל. בנוסף – הצדדים סיכמו כי כל שטחי המשרדים בפרויקט יושכרו וינוהלי על ידי קבוצת פתאל תמורת דמי שכירות חודשיים מינימליים של 120 ₪ למ”ר לתקופה של עשר שנים.

שיתוף פעולה נוסף בפרויקט זה שיש לוויי בוקס עם פתאל נמצא בתחום המלונאות והמסחר כאשר מכרה מחצית מהזכויות תמורת כ-80 מיליון שקל. פתאל תנהל את המלון שיוקם ויכלול כ-230 חדרים לתקופה של 15 שנה.

הרווח החזוי של וויי בוקס מתחום המגורים צפוי להסתכם ב-218 מיליון שקל (בהנחת מחיר מכירה של 80 אלף שקלים למ”ר). בנוסף, צפויה החברה ליהנות מדמי שכירות שנתיים של כ-39 מיליון שקל בגמר מלא של העבודות. הפרויקט נמצא בימים אלו בעבודות חפירה ודיפון ובחברה פועלים לקבלת היתר בנייה כולל.

השווי של הפרויקט בספרים של וויי בוקס העניק לו שווי של 297.5 מיליון שקל בסוף שנת 2021. ככל הנראה העסקה שנחתמה עם פתאל ותחילת עבודות הביצוע יובילו לשערוך חיובי משמעותי של הפרויקט במסגרת הדוחות השנתיים אשר יפורסמו במהלך חודש מרץ.

שני פרויקטים בביצוע – ראול וולנברג והבית הסקוטי

 

אחד הפרויקטים של החברה אשר נמצאים בשלב ביצוע מתקדם נמצא ברמת החי”ל . החברה יחד עם תדהר מקימות מבנה הכולל 17 קומות עם כ-25,000 מ”ר של משרדים. עבודות ההקמה נמצאות בעיצומן והבניין נמצא בעבודות שלד בקומה ה-14. בסה”כ משקיעה וויי בוקס 180 מיליון שקל בפרויקט בנכס אשר עשוי להיות שווה בעת ההשלמה כ-217 מיליון שקל. השווי של הנכס מחושב על בסיס הנחה של דמי שכירות שנתיים של כ-14 מיליון שקל ושיעור היוון של 6.5%.

פרויקט נוסף בביצוע נקרא הבית הסקוטי שבו מקימה החברה שטחי מלונאות בהשקעה של כ-85 מיליון שקל. על הקרקע היו קיימים חמישה מבנים לשימור לא מאוכלסים בשטח של כ-3,600 מ”ר ובימים אלו הנכס עובר שיפוץ בהשקעה של כ-30 מיליון שקל כך שיכלול כ-3,000 מ”ר להשכרה, עוד 2,000 מ”ר של זכויות מגורים לניוד וגם שתי יחידות דיור למגורים. מי שינהל את המלונות בסיום העבודות היא חברת המלונאות סלינה.

פרויקט חסן עראפה

פרויקט חסן עראפה הוא הסכם קומבינציה עליו חתמה החברה להקמת מגדל משולב מגורים ומשרדים במתחם חסן עראפה שבת”א. הפרויקט צפוי לכלול כ-35 יחידות דיור למגורים ועוד כ-12,000 מ”ר של משרדים. תוכנית העיצוב למגדל אושרה ובחברה פועלים לקבלת היתר בנייה. בסה”כ צופה החברה רווח של כ-42 מיליון שקל ממכירת דירות המגורים. ביחס למשרדים מצפה וויי בוקש לראות דמי שכירות שנתיים של כ-27 מיליון שקל באכלוס מלא של הפרויקט.

התחדשות עירונית + פרויקטים נוספים

לחברת וויי בוקס ישנם עוד מספר פרויקטים בתחום המגורים. המשמעותי שבהם וכנראה שהיחידי מחוץ לתל אביב נמצא בחדרה. מדובר בפרויקט שבו מחזיקה החברה ב-35% מהזכויות וחברת נכסים ובנין מחזיקה ב-65% מהזכויות. בסה”כ מתוכננות החברות להקים 193 יחידות דיור באופן שיניב לחברה רווח של 53 מיליון שקל. בוויי בוקס מעריכים כי הוצאת היתרי בנייה לפרויקט יתרחשו בשנה הקרובה.

בנוסף, החברה מקדמת מספר פרויקטים של התחדשות עירונית או פינוי בינוי בתל אביב ובבת ים. פרויקט אחד של החברה נמצא בביצוע בשכונת יד אליהו בתל אביב להקמה של 43 יחידות דיור. מתוך 27 יחידות הדיור אשר מיועדות למכירה – וויי בוקס מכרה כבר 13 דירות. פרויקט נוסף אשר החל שיווק נמצא אף הוא ביד אליהו. החברה מתכננת להקים 47 יחידות דיור שמתוכן 28 מיועדות לשיווק. בחברה מעריכים כי מהפרויקטים הקיימים בביצוע ובתכנון ינבע לה רווח של 198 מיליון שקל.

סדרות האג”ח של החברה

לחברת וויי בוקס יש שלוש סדרות אג”ח. סדרה ד’ בהיקף של 204 מיליון שקל כוללת שעבוד על הזכויות של החברה בקרקע של בית רומנו. האג”ח גויס ביוני 2022 וכולל מרווח של 4.9% על ריבית בנק ישראל. אני לא בטוח שהבנתי את המנגנון של האג”ח הזה עד הסוף. שתי הסדרות האחרות הן סדרות ללא שעבודים.

סיכום

 

וויי בוקס היא חברת נדל”ן מעניינת אשר נסחרת עמוק מתחת להון. ייתכן והסיבה לכך נעוצה בעסקה של בית רומנו אשר בוצעה רגע לפני התפרקות השווקים והחשש מירידת מחירים בשוק המגורים במה שנראה כמו עסקה שעלולה להתברר כעסקה יקרה מדי וגדולה מדי עבור החברה.

ייתכן גם כי הפרויקטים של החברה אשר נמצאים בלב תל אביב ומכוונים לרמת מחירים גבוהה גם הם מטרידים את השוק. יחד עם זאת, כאשר מסתכלים על כל פרויקט ופרויקט בנפרד – נראה שיש לא מעט ערך חבוי בפרויקטים אלו אשר עשוי לצוף בשנים הקרובות.

לצד זה – רמת השקיפות של החברה לטעמי היא נמוכה לטעמי. המצגת המעודכנת למשקיעים שפורסמה בחודש ינואר אינה כוללת הערכות של לוחות זמנים לפרויקטים וכוללת מידע חלקי בלבד אשר מקשה על המשקיעים לתמחר את החברה ולהבין לעומק את הפרויקטים שלה. הצגת הנכסים זה דבר יפה – אך החברה אינה מספקת למשקיעים מידע על צד ההתחייבויות לאיגרות החוב ולמערכת הבנקאית ולהתמודדות שלה עם המצב הנוכחי בסביבת הריבית הנוכחית.

גילוי נאות:
אין בנכתב לעיל המלצה לביצוע פעולות בניירות ערך.
כל הפועל בנייר על בסיס סקירה זו – לוקח על עצמו את מלוא האחריות להפסדים שעלולים להיגרם לו.
נכון למועד פרסום הכתבה – הח”מ אינו מחזיק בניירות המוזכרים בכתבה