תומר קורנפלד
מי שמסתכל על התוצאות הכספיות של קרדן נדל”ן יתקשה להבחין במהפך שעברה החברה בשנים האחרונות – וקרוב לוודאי מפספס את הכיוון אליו הולכת החברה. קרדן נדל”ן שהייתה עד לפני מספר שנים חברת נדל”ן מנומנמת היא היום כנראה חברת הנדל”ן הזולה ביותר הפועלת בתחום ייזום הבנייה למגורים וההתחדשות העירונית. מעבר לכך, בחברה יש הרבה ערך מאוד ערך חבוי בקרקעות שבהן מחזיקה – וערך זה יגיע אל תוך המאזן של החברה בשנים הקרובות.
על קרדן נדל”ן כתבתי בתחילת השנה לאחר שמתחם TLV שבו מחזיקה החברה משך את תשומת הלב שלי. חצי שנה חלפה והשווקים במשבר. סקטור הנדל”ן איבד גובה וקרדן נדל”ן נמצאת היום בשווי של 610 מיליון שקל בלבד – ירידה של כ43% בשנת 2022. מכפיל ההון של החברה שהגיע בתחילת השנה ל-2.16 עומד היום על 0.91 בערך – וזה לאחר שהחברה רשמה בתשעת החודשים הראשונים של השנה רווח נקי של 102 מיליון שקל.
רקע קצר
חברת קרדן נדל”ן נמצאת בבעלותה של חברת קרדן ישראל המחזיקה בכ-59.5% ממניותיה. שני משקיעים גדולים נוספים בחברה הם כלל ביטוח המחזיקה ב-15.8% מהמניות וקבוצת הפניקס המחזיקה יחד עם אקסלנס בכ-10% מהמניות. הציבור נטו מחזיק כ-14.7% בלבד מהמניות – מה שפוגע בסחירות במניה.
לב הפעילות של קרדן נדל”ן הוא בתחום הבניה למגורים. נכון לסוף ספטמבר 2022 – לחברה היו שמונה פרויקטים בביצוע ובשיווק שבהם היא מקימה 543 יחידות. החברה מחזיקה עתודות קרקע של למעלה מ-5,700 יחידות דיור ומקדמת פרויקטים בתחום ההתחדשות העירונית שבהם היא עתידה להקים למעלה מ-5,100 יחידות דיור. על תחום פעילות זו ארחיב בכתבה זו בצורה משמעותית – כיוון שפה מסתתר הכיוון אליו הולכת החברה בשנים הקרובות.
לצד פעילות זו – לקרדן בשונה מחברות ייזום אחרות יש יכולות ביצוע. באמצעות חברת הבת אל הר שבה מחזיקה החברה – קרדן נדל”ן יכולה לבצע פרויקטים מורכבים ומגה פרויקטים בתחום קבלנות הבניין גם לעצמה וגם ללקוחות חיצוניים . נכון לסוף ספטמבר לאל הר היה צבר עבודות לביצוע בהיקף של כמעט 2 מיליארד שקל עם רווח גולמי צפוי של כ-200 מיליון שקל. את רווחיה מחלקת אל הר לחברת האם כאשר בין השנים 2018 ו-2022 חילקה אל הר 125 מיליון שקל – המשקף קצב של כ-30-35 מיליון שקל מדי שנה.
בנוסף, לקרדן נדל”ן ישנו נכס מניב אשר מוחזק יחד עם קבוצת “מגדל”. מדובר בבית קרדן אשר נמצא בסמוך לתחנת רכבת מרכז בת”א ולתחנת הרכבת הקלה אשר עתידה לפעול בחודשים הקרובים. הנכס מאופיין בשיעור תפוסה גבוה של 99% עם שוכרי עוגן איכותיים כגון הפרקליטות, עיריית תל אביב ועוד. הנכס מניב לקרדן נדל”ן כ-10 מיליון שקל בשנה ורשום בספרים בכ-150 מיליון שקל (לא כולל משרדי החברה).
פרויקטים בביצוע
נכון לסוף ספטמבר קרדן נדל”ן הייתה בביצוע ושיווק של שמונה פרויקטים שונים שבהם היא בונה 543 יחידות דיור. בפרויקטים אלו משווקת החברה 465 יחידות דיור שמתוכם 345 דירות כבר מכורות. רוב המלאי של החברה אותו תשלים בתקופה הקרובה כבר מכור. המלאי הזמין למכירה כולל פרויקטים שנכנסו בחודשים האחרונים לשיווק – קרית מוצקין (החברה מכרה 35 יחידות דיור מתוך 138 יחידות דיור לשיווק) ומגרש 3 בנהריה (החברה מכרה שש יחידות דיור מתוך 58).
החברה השלימה בחודשים האחרונים את השלב הרביעי והאחרון בפרויקט בבאר יעקב (75 יחידות דיור ומסרה את הדירות) וצפויה להשלים בתקופה הקרובה פרויקט בקרית מוצקין (70 יחידות דיור) ובירושלים (45 יחידות דיור). כל הדירות בשני פרויקטים אלו נמכרו.
פרויקטים בתכנון
הפרויקט המשמעותי שנכנס לשיווק בתקופה הקרובה הוא פרויקט הולילנד שבו לחברה יש רווח גולמי להכיר בהיקף של 129 מיליון שקל. קרדן נדל”ן מחזיקה במתחם הכולל שלושה מגרשים שעליהם ישנה תב”ע מאושרת לבניית 258 יחידות דיור. החברה ביקשה להגדיל את הפרויקט ב-39 יחידות דיור (הקלת שבס) – והתקבל אישור ועדה בנושא. בחודשים האחרונים החלה קרדן נדל”ן בעבודות החפירה והדיפון בשלב הראשון של הפרויקט אשר יכלול 153 יחידות דיור. במקביל, פועלת קרדן נדל”ן כדי להשלים את התנאים ולקבל היתר בנייה מלא.
בפרויקט הולילנד יש הרבה ערך חבוי עבור החברה. לא אכנס כאן לכל ההיסטוריה של הפרויקט אשר בו מחזיקה החברה כבר משנת 1999. לאורך השנים מתחם הולילנד זכה להרבה מאוד כותרות שליליות בעקבות הפרשה שבה היה מעורב ראש הממשלה לשעבר אהוד אולמרט. התוצאה הייתה שבצעד חריג בוטלה התב”ע של הפרויקט במלואה.
בתמונה: פרויקט הולילנד
זה לקח כמה שנים אך בדצמבר 2017 קיבלה קרדן נדל”ן את הזכויות בחזרה ובתחילת 2022 הגדילה את חלקה בפרויקט מ-40% ל-100%. כעת – הפרויקט הזה יוצא לדרך. הקלת השבס, ככל שתתקבל, צפויה לתרום לרווחיות. אני משער שתחילת השיווק של הפרויקט תתרחש בתקופה הקרובה ואז יתברר שהרווח הגלום בפרויקט גבוה בהרבה מהצפי שהחברה מסרה – אך את זה ניתן יהיה לראות רק לאחר שהחברה תחל למכור דירות בפועל. הרווח בפרויקט יוכר לאורך ההתקדמות בו – עד שנת 2026.
שני פרויקטים נוספים אשר צפויים להיכנס לביצוע בחודשים הקרובים נמצאים בנהריה (134 יחידות דיור) ופרויקט פינוי בינוי ברמת גן (152 יחידות דיור). במהלך הרבעון הרביעי החלה החברה בשיווק של הפרויקט בנהריה ומכרה עד כה שש יחידות דיור. הרווח הגולמי החזוי בשני פרויקטים אלו מסתכם ב-80 מיליון שקל אשר יוכרו בהדרגה עד שנת 2026.
מתחם TLV
אחת מעתודות הקרקע היותר מעניינות אשר חבויות במאזן של קרדן נדל”ן נקראה בתחילת הדרך פרדס שניר. היום – המתחם אשר נמצא בדרום תל אביב ליד אצטדיון בלומפילד ממותג תחת השם – מתחם TLV. את החלק הראשון של הקרקע רכשה קרדן נדל”ן יחד עם קרן ריאליטי בתחילת 2021 תמורת 337 מיליון שקל. בתחילת 2022 הגדילו קרדן נדל”ן וריאליטי את החזקתם במתחם בהשקעה נוספת. במהלך הרבעון הרביעי חתמו קרדן נדל”ן וריאליטי על הסכם פינוי-בינוי עם מרבית יתר בעלי הזכויות הפרטיים הנוספים במתחם – כך שאפקטיבית הן מחזיקות כרגע כמעט בכל הזכויות בקרקע.
פרויקט TLV צפוי להיות פרויקט ענק שבו יקימו החברות 890 יחידות דיור מתוכן חלקן של החברות עומד על 646 יחידות דיור, שטחי מסחר ומשרדים. המתחם אושר להפקדה בוועדה המקומית לפני מספר חודשים. הוועדה דרשה להעלות את שיעור הדירות בפרויקט בהישג יד במתחם מ-10% ל-15%. החלטה זו אמורה להפחית מעט את הרווחיות החזויה בפרויקט מאחר ו-5% מהדירות יושכרו במחיר נמוך מאשר התכנון המקורי.
בתמונה: הדמית מתחם TLV
נכון לסוף ספטמבר העריכה קרדן נדל”ן כי תראה בפרויקט רווח של 241 מיליון שקל – אך הרווח בפועל עשוי להיות גבוה יותר ולטעמי הערכה זו שמרנית. בחברה מעריכים כי תחילת עבודות ההקמה יבוצעו בשנת 2025 ויימשכו עד שנת 2032. לטעמי כבר היום יש לא מעט ערך חבוי בערך הקרקע שרכשה קרדן נדל”ן – זאת לאור התב”ע אשר אושרה לפרויקט מצד אחד – ועליית מחירי הקרקעות במדינה בשנתיים החולפות מאז סוכם על רכישת המתחם.
מגה פרויקטים בירושלים ובחדרה
עוד מגה פרויקט שמקדמת קרדן נדל”ן – הפעם לבדה נמצא בשכונת רמות שבירושלים. מדובר בעסקת קומבינציה אשר נחתמה בסוף 2021 מתייחסת לשטח של כ-58 דונם. על שטח זה מתכננת קרדן נדל”ן להקים למעלה מ-1,300 יחידות דיור. גם פרויקט זה עתיד לצאת לדרך בשנת 2025 ולהסתיים בשנת 2032. הרווח הגולמי החזוי בפרויקט זה מסתכם ב-425 מיליון שקל (!!). הפרויקט נמצא בשלבי הגשת תב”ע ובשלב זה עדיין לא ברור האם תאושר ובאילו תנאים.
מגה פרויקט שלישי הוא עסקה בחדרה שבו מתכננת קרדן נדל”ן להקים 1,250 יחידות דיור בבנייה רוויה במגדלים של 8-15 קומות. פרויקט זה נמצא אף הוא בהליכי אישור תב”ע. נכון להיום מחזיקה החברה ב-50% מהזכויות אך היא עשויה להגדיל את חלקה ל-100% במידה ובעלת הקרקע תחייב את החברה לעשות כך. בפרויקט זה ישנו רווח גולמי חזוי של 160 מיליון שקל לאורך תקופת הפרויקט.
פרויקטים נוספים
לא אכנס כאן לכל עתודות הקרקע שבהן מחזיקה קרדן נדל”ן – אך בסה”כ לחברה יש עוד שישה פרויקטים נוספים בצנרת שהינם קטנים יותר. חלקם עשויים להיכנס לביצוע כבר בשנת 2023 כגון פרויקט להקמת 700 יחידות דיור בעפולה או עסקת קומבינציה להקמת 330 יחידות דיור בנתניה. המשמעות מבחינתי היא שהחברה עובדת על עסקאות אשר צפויות להציף ערך רב בשנים הקרובות – אשר רובן אינן דורשות נכון להיום השקעות כספיות משמעותיות ואינן מכבידות על החברה מבחינת מימון כיוון שהעסקאות הללו הינן עסקאות קומבינציה.
התחדשות עירונית
חברת קרדן נדל”ן מזוהה פחות על ידי השוק כחברה הפועלת בתחום ההתחדשות העירונית אך המציאות היא שבשנים האחרונות בנתה החברה פלטפורמה רצינית שמקדם את מגזר פעילות זה. בתוך שלוש שנים ריבעה קרדן נדל”ן את צבר הפרויקטים שלה בתחום ההתחדשות העירונית פי כמה כך שנכון להיום מקדמת החברה הקמה של 5,100 יחידות דיור ב-14 פרויקטים של התחדשות עירונית. חשוב לציין, כי קרדן נדל”ן מקדמת פרויקטים רבים נוספים אף כיוון שהם אינם ברף החתימות הדרוש היא אינה מדווחת עליהם מטעמי שמרנות.
הפרויקט הראשון של התחדשות עירונית אשר צפוי לצאת לדרך הוא ברמת גן ברחוב עוזיאל – הקמה של 152 יחידות דיור בתחילת 2023. בחברה לא מספקים אומדן לתחילת עבודות ההקמה ביתר הפרויקטים מאחר וברובם נדרש קידום של תב”ע. נכון להיום כ-40% מהפרויקטים שמקדמת קרדן נדל”ן הינם מתחום ההתחדשות העירונית – אך אינם תורמים כלל לרווח (מאחר ואינם בביצוע). ניתן להעריך בזהירות כי בשנים הקרובות יותר ויותר פרויקטים יבשילו – ואז גם יורגשו בצורה משמעותית בתוצאות הכספיות.
בתמונה: הדמית פרויקט התחדשות עירונית בחולון
ניתן להעריך כי הפרויקט המשמעותי אשר ייצא לדרך יהיה בחולון. מדובר בפרויקט הכולל 538 יחידות דיור, שטחי מסחר ודיור להשכרה. מדובר בפרויקט משמעותי בלב ליבה של העיר הצמוד לתחנת מטרו והוא מחביא בתוכו ערך גדול מאוד. לפני כחודשיים עדכנה החברה כי ועדת ישיבת המשנה לתכנון ובנייה בחולון על הפקדת התב”ע אשר תאפשר את הקמת הפרויקט. שיעור החתימות בפרויקט עומד על 85% וההחלטה עשויה לסלול תחילת שיווק והקמה של הפרויקט בתוך כשנה.
פרויקט מעניין נוסף של החברה נמצא בנתניה. קרדן נדל”ן מקדמת פרויקט להקמת 192 יחידות דיור ברחוב קצנלסון שבו נכון להיום יש למעלה מ-90% חתימות. התב”ע של החברה אושרה להפקדה באופן שתאפשר את הקמת הפרויקט והיתר בנייה צפוי להתקבל בשנתיים הקרובות. בפרויקט זה שיעור החתימות עומד על 90%.
סיכום
אם ניתן היה לפצל מתוך קרדן נדל”ן רק את פעילות ההתחדשות העירונית ולרשום אותה למסחר בבורסה – סביר להניח כי צבר הפרויקטים היה מקבל תג מחיר של כ-150-250 מיליון שקל. שוק ההון עדיין לא תופס את קרדן נדל”ן כחברת התחדשות עירונית ומעניק לפעילות זאת שווי שקרוב לאפס. גם בקרקעות אותן רכשה החברה בשנים האחרונות – כגון מתחם ה-TLV בתל אביב או עסקת הקומבינציה המתוכננת בירושלים – מצביעות על הרבה ערך חבוי בחברה אשר יצוף כאשר פרויקטים אלו יבשילו ויתקרבו לשלב הביצוע.
קרדן נדל”ן סובלת מסחירות נמוכה בשל היעדר סחורה צפה משמעותית – אך למשקיעים בינוניים וקטנים – חשיפה לשוק הנדל”ן בכלל ולהתחדשות העירונית בפרט – עשויה לספק חלופה לא רעה במחיר שנמוך מההון העצמי של החברה. קרדן נדל”ן הייתה עד לפני כמה שנים חברה יזמית מנומנמת – אך המצב השתנה בשנים האחרונות כאשר לתפקיד המנכ”ל נכנס בשלהי 2019 עמוס דבוש שלו ניסיון עשיר בתחום.
את הפירות של ההשקעות הרבות שבוצעו בשנים 2020-2022 – ניתן יהיה לראות כבר בשנים הקרובות כאשר יותר ויותר פרויקטים יבשילו וייכנסו לביצוע. קרדן נדל”ן יודעת לייצר תשואה יפה על ההון העצמי אך לאור תנאי השוק – המשקיעים מעט מתרחקים בתקופה האחרונה ממניות הנדל”ן למגורים ולטעמי ממש שלא בצדק. ניתן להעריך שמצב זה לא יישאר לאורך זמן.
גילוי נאות:
אין בנכתב לעיל המלצה לביצוע פעולות בניירות ערך.
כל הפועל בנייר על בסיס סקירה זו – לוקח על עצמו את מלוא האחריות להפסדים שעלולים להיגרם לו.
נכון למועד פרסום הכתבה – הח”מ אינו מחזיק במניות המוזכרות בכתבה
יובהר כי הח”מ הינו נותן שירותים של קרדן נדל”ן