הצפת הערך הגדולה עבור מחזיקי יחידות ההשתתפות של נאוויטס בשנים הקרובות טמונה בפרויקט שננדואה. לפני שנה וארבעה חודשים קיבלו השותפות בפרויקט את החלטת ההשקעה הסופית (FID) ופיתוח מאגר הענק יצא לדרך בתקציב כולל של 1.8 מיליארד דולר. נאוויטס שמחזיקה 49% היא המחזיקה הגדולה והמשמעותית בפרויקט ותהנה מנכס נפט עצום שמייצר לה מזומנים.
בכתבה אסקור את פרויקט הדגל שהשלמתו צפויה להקפיץ את נאוויטס מספר ליגות כלפי מעלה. בכתבה אתייחס להתקדמות שביצעה נאוויטס בפיתוח הפרויקט בשנה וארבעת החודשים האחרונים ואסביר מדוע הערך הנובע משננדואה צפוי להגיע למחזיקי יחידות ההשתתפות לאורך תקופת ההקמה והמנוף שזה מייצר למחזיקים.
רקע קצר
פרויקט שננדואה נמצא במפרץ מקסיקו. הוא ממוקם כ-255 מייל דרומית מניו אורלינס. נאוויטס נכנסה לפרויקט בשנת 2018 בשיעור של 23%. בשנת 2019 הגדילה את החזקתה ל-53%. כאשר השותפות קיבלו את החלטת ה-FID – נאוויטס מכרה כ-4% מהזכויות בפרויקט כך שנותרה עם החזקה של 49%. ביתרת הזכויות בפרויקט מחזיקות קרנות בלקסטון וקוואנטום.
נאוויטס נכנסה לפרויקט במחיר אפסי לאחר שרכשה זכויות בנכס במסגרת הליך משפטי לענייני פשיטות רגל. נאוויטס נכנסה לפרויקט לאחר שהושקעו בו כבר 1.8 מיליארד דולר בין השנים 2008 ו-2017. במהלך השנים אלו בוצעו ברישיון תשעה קידוחי אקספלורציה, הערכה ואימות.
קידוח התגלית הראשון נקדח בשנת 2009 וגילה שכבת נפט בעובי של 100 מטר. בעקבות התגלית הוחלט על קידוחים נוספים לאימות והערכה. בשלושה קידוחים שבוצעו גילו שכבות מאגר עבות יותר שהגיעו עד לעובי של 358 מטר נטו. על בסיס ממצאים אלו השותפות בנו תמונה של המאגר אשר משתרע על שטח של כ-14 קמ”ר.
תקציב הפרויקט
מרגע שהפרויקט הועבר לשליטתה של נאוויטס – קידמה השותפות את תוכנית הפיתוח עד שבאוגוסט 2021 קיבלו המחזיקים החלטת השקעה סופית (FID) לפיתוח הפרויקט בתקציב של קצת יותר מ-1.8 מיליארד דולר. החלק של נאוויטס מסתכם בכ-915 מיליון דולר.
החלטת ה-FID כוללת לצד תוכנית הפיתוח גם הסכם מימון מול המערכת הבנקאית בהיקף כספי של 544 מיליון דולר. היקף ההון העצמי אשר מושקע בפרויקט (וכבר הוזרם פנימה) מסתכם בכ-371 מיליון דולר. לפני מספר שבועות ביצעה נאוויטס משיכה ראשונה במסגרת הסכם המימון לאחר שכל ההון העצמי הנדרש הושקע פנימה. אגב – עסקת המימון שנחתמה היא כל כך מורכבת וכוללת הרבה נדבכים של יצירתיות – כך שאפילו זכתה בפרס של “עסקת המימון של השנה בתחום חיפושי הנפט בצפון אמריקה”.
אגב, במסגרת הסכם המימון – וככל שיהיו חריגות בפרויקט (כרגע אין) – נאוויטס תידרש להזרים סכום של עד 40 מיליון דולר נוספים לכיסוי כרית נוספת לחריגות – זאת כחלק מהסכם המימון שנחתם מול קונסורציום הבנקים.
כיצד ייראה הפרויקט?
פרויקט שננדואה צפוי לכלול מערכת הפקה צפה (FPS) אשר נבנית על ידי החברה הקוריאנית יונדאי שלה המספנה הגדולה בעולם. מדובר באסדת הפקה באורך של 91 מטרים, ברוחב של 91 מטרים ובגובה של 90 מטר. האסדה צפויה לטפל ולהפיק כ-100 אלף חביות של נפט ליום. עבודות ההקמה של האסדה החלו בחודש ספטמבר השנה.
הנפט צפוי להיות מופק מארבע בארות מפיקות אשר נמצאות בשטח הרישיון ויחוברו לפלטפורמת ההפקה. כבר ביוני 2020 חתמה נאוויטס על הסכם עם חברת טרנסאושן לקבלת שירותי קדיחה של ארבעת הבארות המפיקות בפרויקט. נאוויטס חתמה על ההסכם בתקופה שבה היה חוסר וודאות עולמי בכל הקשור למחיר הנפט ואסדות הקידוח הושבתו. נאוויטס קיבלה מחיר מצוין עבור פעילות זו (אשר נמצאת כיום בעיצומה).
על מנת לייצא את הנפט – נדרשות השותפות שתהיה תשתית ייצוא. השותפות חתמו על הסכמים עם Williams ו-Genesis Energy אשר יקימו ויפתחו על חשבונם את התשתית. השותפות בפרויקט ישלמו לספקים לאורך תקופת ההפקה את עלות ההפקה הכוללת לחבית. העלות השולית הצפויה להפקת חבית בפרויקט הינה כ-16 דולר (Capex+ Opex) לכל חבית נפט אשר תופק בפרויקט.
דו”ח המשאבים ולוחות הזמנים
על פי דוח המשאבים שהוכן עבור נאוויטס – בנכס של שננדואה ישנן עתודות מוכחות וצפויות (2p) בהיקף של 324 מיליון חביות נפט. כמו כן, במאגר ישנן עתודות גז בהיקף של 379.9 מיליארד רגל מעוקב (BCF) אשר שקולים לכ-0.4TCF. עתודות הגז אינן משמעותיות בעיניי והן רק בונוס מבחינתי.
על פי התוכנית הנוכחית – תחילת הזרמת הנפט מהפרויקט עתידה להתרחש בחודש דצמבר 2024. שאלת המפתח היא מה יהיה קצב ההפקה בפועל של הנפט מהפרויקט – וכאן מדובר בנעלם די גדול שתוצאותיו תלויות באופן ביצוע הקידוחים וההשלמות. נאוויטס מציינת מצידה כי היא צופה קצב הפקה של 39,000 חביות נפט ביום (חלק השותפות) – כך שקצב ההפקה המשוער הוא של כ-80,000 חביות נפט ביום.
תוכנית הקידוחים
פיתוח פרויקט נפט כולל מספר רב של שלבים. אחד מהשלבים המעניינים הוא קידוחי פיתוח והפקה. שלב זה החל בחודש נובמבר ובו השותפות מבצעות ארבעה קידוחים בתקציב של כ-320 מיליון דולר על ידי אוניית קידוח של טרנסאושן. כל קידוח נמשך כ-60 ימים ובסיומו מותקן ראש הפקה על גבי הבאר. כל קידוח מפיק ממוקם בעומק של כ-9 ק”מ מתחת לפני הים. תהליך הקידוחים צפוי להסתיים במהלך הרבעון השלישי של שנת 2023.
כמה שווה שננדואה עבור נאוויטס?
עד חודש נובמבר 2022 השותפות הוציאו כ-40% מסך התקציב עד תחילת ההפקה. עד למועד זה לא חלו עיכובים בלוחות הזמנים או בתקציב של הקידוח – כך שרמת הוודאות של הפיתוח עולה. סביר להניח שככל שהפיתוח יתקדם בהתאם ללוחות הזמנים ובהתאם לתקציב – רמת הוודאות שלו תלך ותעלה, הסיכון הגלום בפיתוח ילך וירד והערך יבוא לידי ביטוי גם במחירן של יחידות ההשתתפות של נאוויטס.
על בסיס דוח המשאבים הזה – התזרים המהוון הנובע מן הפרויקט בשיעור היוון של 10% הוא 2.13 מיליארד דולר. התזרים המהוון מניח שבשנת 2025 הפרויקט ימכור כ-32.5 מיליון חביות אשר שקולים לכ-89,000 חביות ביום. החל משנת 2028 צפויה דעיכה מסוימת בהפקה כמקובל בנכסי נפט מפיקים אך מנגד שותפי הפרויקט מתכננים לבצע קידוחי הפקה נוספים כדי לשמר את קצב ההפקה – אך עוד חזון למועד.
באשר למחיר הנפט – התזרים החזוי מניח כי בשנת 2025 נקודת המוצא של NSAI ועל בסיס זה מחושב גם התזרים המהוון – מחיר הנפט יעמוד על 71.65 דולר לחבית ולאחר מכן, לאורך כל חיי הפרויקט 66.5 דולר לחבית. כמובן שעד מועד זה מחיר הנפט עוד יעלה וירד ואיתו גם השווי התיאורטי של פרויקט שננדואה עבור נאוויטס.
בסופו של דבר, ובאמירה גסה – הרווח שינבע לנאוויטס הוא מחיר הנפט בעת ההפקה בפועל פחות 9-10 דולר שזה עלות ההפקה לכל חבית. על בסיס זה מצפה NSAI לתזרים של 816 מיליון דולר לנאוויטס בשנת 2025, עוד 742 מיליון דולר בשנת 2026 ו-659 מיליון דולר בשנת 2027 – וכמובן שהתזרים ממשיך קדימה לאורך כל תקופת ההפקה.
מה צריך לעניין את מחזיקי היה”ש של נאוויטס?
אני מעריך שהרבה ערך צריך להיווצר בנאוויטס בשנים הקרובות עוד בטרם פרויקט שננדואה מתחיל להפיק. הסיבה לכך היא שיעור ההיוון. אם אנחנו מדברים על שיעור היוון של 10% כשיעור המייצג של פרויקט שננדואה בשנת 2022– ככל שהזמן עד תחילת ההפקה הולך ומתקצר מתרחשים שני דברים – 1. השווי המהוון של הפרויקט קופץ ב-10% מדי שנה בשל קיצור הזמן – ומדובר בכ-200 מיליון דולר פלוס מינוס. 2. רמת הוודאות תעלה וניתן יהיה להפחית את שיעור ההיוון שדורש המשקיע בפרויקט – הפער בין שיעור היוון של 10% ל-9% משקף תוספת שווי של עוד 100-200 מיליון דולר – לאורך כל חיי הפרויקט. זאת הסיבה מדוע לדעתי ההתקדמות בפרויקט צפויה לייצר הרבה יותר ערך למחזיקי היה”ש מאשר שינוי נקודתי במחיר הנפט.
גילוי נאות:
אין בנכתב לעיל המלצה לביצוע פעולות בניירות ערך.
כל הפועל בנייר על בסיס סקירה זו – לוקח על עצמו את מלוא האחריות להפסדים שעלולים להיגרם לו.
נכון למועד פרסום הכתבה – הח”מ אינו מחזיק בניירות המוזכרים בכתבה
הח”מ הינו נותן שירותים של נאוויטס