האירוע הקריטי שעשוי להחזיר את הצבע לבעלי המניות בנתנאל

על חברת נתנאל גרופ לא כתבתי מעולם באתר הוט סטוקס. הכתבה שלנו היום היא לא סקירה מקיפה על החברה אלא כתבה שעוסקת אך ורק בפרויקט הדגל של החברה שעשוי להיות הגיים צ’יינג’ר – הפרויקט בביתר עלית.

מניית נתנאל איבדה 43% השנה בדומה לרוב מניות הנדל”ן למגורים והיום היא נסחרת בשווי של 282 מיליון שקל. הדוחות של החברה הראו ירידה משמעותית בהיקפי הפעילות והחברה הפסידה 11.3 מיליון שקל – והמשקיעים הגיבו לדוחות בשלילה. עם הון עצמי של 337 מיליון שקל – נתנאל נמצאת ב-0.84 על ההון.

רקע קצר

למי שאינו מכיר – נתנאל היא חברת נדל”ן למגורים אשר כיום בונה 190 יחידות דיור בלבד בסה”כ בארבעה פרויקטים שבהם היא מקימה 190 יחידות דיור שמתוכן 145 דירות מיועדות לשיווק. נכון להיום רוב הדירות בפרויקטים מכורים ולחברה יש מלאי זמין למכירה של 21 יחידות דיור בלבד. בנוסף, לחברה יש עוד 14 פרויקטים בתכנון שבהם עתידה החברה לבנות 1,663 יחידות. כמו כן, לחברה יש עוד עתודות קרקע בתהליכי תכנון שונים בפרויקטים של התחדשות עירונית. בשלב זה רוב פעילות זו אינה מהותית.

פרט לפעילות הנדל”ן, מחזיקה נתנאל בשלושה נכסים מניבים. נתנאל מחזיקה מגרש מסחרי בחולון בשווי 160 מיליון שקל, פארק ברחובות בשווי 118 מיליון שקל. הנכס השלישי הוא החזקה של 50% בבית גאון בתל אביב בשווי של 144 מיליון שקל. כמו כן, לחברה יש עוד שני נכסים מניבים קטנים וקרקעות בחולון.

 

חברת נתנאל נמצאת בתהליך של פיצול מגזר הנכסים המניבים לחברה אחות. נתנאל קיבלה את אישור מחזיקי האג”ח למהלך. עם זאת, מהלך זה טרם הושלם אך בחברה סבורים שהמהלך יתרחש ברמת וודאות גבוהה.

פרויקט הדגל בביתר עלית

הכתבה שלנו היום מתמקדת במה שעשוי לשנות את התמונה מבחינת נתנאל בשנה הקרובה – פרויקט ביתר עלית. בחודש נובמבר 2020 הפתיעה נתנאל כשזכתה במכרז של רמ”י להקמת פרויקט מגורים בביתר עילית. מדובר בפרויקט אשר נמצא באזור אשר מצוי בתנופת פיתוח מואצת ונהנה מביקושים גבוהים. נתנאל שילמה על הקרקע 75 מיליון שקל בתוספת מע”מ עבור מרכיב הקרקע והוצאות פיתוח נוספות בהיקף של כ-72 מיליון שקל.

על הקרקע שרכשה נתנאל ניתן להקים פרויקט מגורים הכולל 405 יחידות דיור. הסיפור המעניין בעסקה הוא שנתנאל מתכננת להגדיל את התב”ע של הפרויקט כך שיכלול 780 יחידות דיור ובנוסף שלושה מרכזים מסחריים. בישיבת הוועדה האחרונה נדחו כל ההתנגדויות שהיו לביצוע הפרויקט. הוועדה ביקשה מהחברה לבצע תיקונים לתוכניות שהוגשו ואלו בוצעו ואושרו. כעת – הפרויקט ממתין למועצת תכנון עליונה.

במצגת המשקיעים ציינה נתנאל כי היא צופה להקים את הפרויקט בארבעה שלבים. תחילת – העריכה נתנאל כי תחילת עבודות ההקמה יתרחשו ברבעון השלישי של שנת 2022 אך כעת הצפי הוא שהפרויקט יחל במהלך 2023.

ההחלטה של מועצת התכנון העליונה היא משמעותית ביותר עבור נתנאל. יש פער אדיר ברווח הגלום בפרויקט אם נתנאל תבנה 405 יחידות דיור או 780 יחידות דיור. במצגת המשקיעים שסיפקה החברה בחודש יולי האחרון היא עדכנה כי בהנחה שתבנה 405 יחידות דיור – הרווח הגולמי החזוי יסתכם ב-200 מיליון שקל. במידה ושינוי התב”ע שמקדם משרד השיכון יתקבל – הרווח הגולמי צפוי לזנק ל-500 מיליון שקל.

אני משער שבשלב מסוים בימים, בשבועות או בחודשים הקרובים – צפויה להתקבל ההחלטה אשר תתן אור ירוק לפרויקט. אם ההחלטה תהיה טובה עבור נתנאל – הדבר עשוי להוביל ליצירת ערך מיידית לבעלי המניות של נתנאל. הרווחים של הפרויקט מתוכננים להיות מוכרים החל ממועד ההקמה ועד שנת 2027 שאז יסתיים החלק האחרון של הפרויקט.

הסיכונים בחברה

כפי שאני רואה את זה – אני מזהה שלושה סיכונים משמעותיים בחברה. הראשון הוא השקיפות. רמת השקיפות של החברה מול השוק היא נמוכה מאוד. החברה לא מפרסמת מצגות שוטפות למשקיעים על ההתקדמות. החברה נמצאת הרבה מתחת לרדאר של המשקיעים ואני לא סבור שהיא פועלת כדי לשפר את השקיפות מול השוק.

השני – והוא המהותי יותר. בדוחות הכספיים של החברה התגלתה חולשה מהותית בבקרה הפנימית. חולשה מהותית בדוחות כספיים היא אירוע אשר מפיל מניות בארצות הברית ומרחיק משקיעים. בדוחות הכספיים התברר כי לא הייתה בקרה אפקטיבית ברמת הארגון על עסקאות שביצעה החברה עם בעלי השליטה. בנתנאל זיהו את זה ופועלים לריפוי החולשה המהותית.

 

החולשה המהותית בנתנאל התגלתה במסגרת ביצוע הפרדה עסקית לבין חברה בבעלות בעלת השליטה הנקראת אדם נתנאל אשר העניקה שירותי בנייה לפרויקטים שיזמה החברה. בשנת 2014 קיבלה נתנאל הציבורית החלטה על ביצוע הפרדה עסקית בין החברה – אך בשנת 2018 נתגלו טעויות בטיפול בהפרדה הזאת כגון עלות שכר של שני עובדים, עלות שכירת שטחים וכו’. הסכום אינו מהותי – מדגים את הבעייתיות שהייתה קיימת בחברה אשר נושאת על הגב שלה את אותה חולשה מהותית.

הגורם השלישי הוא הפעילות בארה”ב. לנתנאל יש פעילות ייזום קטנה בארה”ב. לחברה יש קרקע בשטח של כ-8,000 מ”ר להקמת פרויקט מגורים ב-Midtown West שבמנהטן שיכלול כ-80 יחידות דיור. בחברה מעריכים אמנם שבפרויקט טמון רווח גולמי של 120 מיליון שקל אבל האמת היא שאני מעדיף שחברות נדל”ן מקומיות יתעסקו בשוק המקומי בלבד ולא ייכנסו להרפתקאות בחו”ל. לפחות כרגע, מתכננת נתנאל לרכוש זכויות בניה נוספות מידי עיריית ניו יורק והפרויקט עשוי לצאת לדרך בקרוב.

סיכום

חברת נתנאל היא חברה מעניינת עם פרויקט משמעותי אשר עשוי לייצר הרבה ערך לבעלי המניות בשנים הקרובות. ההחלטה על הגדלת התב”ע בפרויקט שמקדמת החברה בביתר עלית עשוי להפוך את הפרויקט למגה רווחי ולייצר לנתנאל רווח של 500 מיליון שקל במקום 200 מיליון שקל על פי התב”ע הנוכחית. ההחלטה צפויה להערכתי להתקבל בחודשים הקרובים והיא עשויה להיות דרמטית עבור החברה.

לצד ההזדמנות – אני מזהה בנתנאל מספר סיכונים לטווח הבינוני והארוך כגון שקיפות נמוכה מול שוק ההון, בעיות היסטוריות שהיו בדוחות הכספיים וכניסה לפעילות ביצוע פרויקט מגורים בארצות הברית. גם את מהלך הפיצול של פעילות הנכסים מניבים מהפעילות היזמית אינני מבין באופן מלא וכלל לא בטוח שהוא יניב ערך לבעלי המניות. ההיסטוריה מלמדת שלא תמיד אחד ועוד אחד נותן תוצאה גבוהה מ-2.

גילוי נאות:
אין בנכתב לעיל המלצה לביצוע פעולות בני”ע.
כל הפועל על בסיס סקירה זו, לוקח על עצמו את מלוא האחריות להפסדים שעלולים להיגרם לו.
נכון למועד פרסום הכתבה, הח”מ אינו מחזיק במניות המוזכרות בכתבה