דוחות לוינסקי עופר: מה מסתתר בדוחות של חברת הנדל”ן?

עונת הדוחות נמשכת. עד כה – לא מצאתי הפתעות חיוביות יותר מדי בדוחות. הכתבה שלנו היום עוסקת בדוחות של לוינסקי עופר – חברה שאני באופן אישי מחזיק את מניותיה. לוינסקי עופר נסחרת לפי שווי של 90 מיליון שקל לאחר ירידה של 7% מתחילת השנה. אגב, לפני מספר שבועות כתבתי על החברה – ולקחתי חלק בסיור המשקיעים.

בכדי לרכז לכם את הדברים המרכזיים שאני מוצא בדוחות – אעשה זאת דרך מספר נקודות מרכזיות שכדאי להכיר:

1. אגרובנק א’ – פרויקט הדגל של החברה בחולון לבניית שישה בניינים מתקדם במלוא המרץ. מתוך 216 יחידות דיור לשיווק בפרויקט – החברה מכרה  202 יחידות דיור עד סוף שנת 2017. ברבעון הראשון של שנת 2018 נמכרו עוד שתי יחידות דיור כך שנותרו עוד 12 דירות בלבד למכירה בפרויקט.
2. קצב ההתקדמות של הבנייה הוא כזה: נכון לסוף שנת 2017 – בניין מספר 1 הושלם בשיעור של 75.7%, בניין מספר 2 הושלם בשיעור של 72.6% ובניין מספר 3 הושלם בשיעור של 71.6%. שלושת הבניינים נוספים הינם בשיעור השלמה נמוך יותר: בניין 4 ב-46.2%, בניין 5 ב-30.3% ובניין 6 ב-22%. שלוש המבנים הראשונים צפויים להימסר לדיירים לקראת סוף השנה, שלוש הבניינים הנוספים יימסרו במהלך 2019.
3. נכון לסוף שנת 2017 – סך הרווח הגולמי החזוי לפרויקט הוא 55.5 מיליון שקל, זאת לעומת סוף 2016 ששם הרווח הגולמי החזוי עמד על 52 מיליון שקל. שיעור הרווח הגולמי החזוי הוא 14.2% לעומת 13% בסוף 2016. התחשיב של החברה לרווחיות בוצע על פי מחיר של 16,500 למ”ר לשטחי המגורים. בפועל – שטחי מגורים בפרויקט נמכרו במעט יותר עד כה (16,663 שקלים למ”ר) – לא פער דרמטי אבל עדיין.
4. סך העודפים למשיכה בפרויקט עומדים על 77 מיליון שקל (כולל הון עצמי שהושקע של 22.7 מיליון שקל). העודפים יימשכו בשנים 2019 ו-2020. לאחר הנפקת האג”ח שבוצעה לפני כחצי שנה – החברה פרעה הלוואות יקרות שהועמדו לה לטובת הון עצמי בריביות של 10%-12.5% + 10% מהרווחים מהפרוייקט. למעשה – כעת – פרויקט אגרובנק א’ נעול כמעט לחלוטין וכל שנותר הוא להשלים את הבנייה וכעת כל העודפים יגיעו לחברה.
5. אגרובנק ב’ – זה החלק השני של הפרויקט – שני בניינים נוספים שבהם יש 93 יחידות דיור. מתוך זה 61 יחידות הינן לשיווק. הריסת המבנים הישנים אושרה ומתוכננת להתרחש בחודש אפריל (כלומר עוד חודש) לאחר שיתקבל היתר בנייה לפרויקט. אני לא צופה כל קושי בקבלת ההיתר ולכן אני חושב שגם פרויקט זה צפוי לצאת לדרך ולצבור תאוצה כבר במהלך השנה.
6. עד כה – ולאחר תאריך המאזן – מכרה החברה 10 יחידות מתוך הפרויקט. המחיר הממוצע של המכירה גבוה יותר מאשר אגרובנק א’ ועומד על 17,200 שקלים למ”ר. לדעתי, הסיבה לכך היא שמדובר בדירות קטנות יחסית ששם הממוצע למ”ר גבוה יותר. מסירת הדירות בפרויקט מתוכננת להתרחש בשנת 2021.
7. הרווחיות הגולמית הצפויה בפרויקט אגרובנק ב’ הינה גבוהה יותר – 24.8 מיליון שקל שהם 26.6%. הסיבה לכך היא להערכתי מחיר המכירה אשר גבוה יותר לעומת אגרובנק א’. סך העודפים שצפויים להימשך הם 39.6 מיליון שקל בשנת 2021 (כולל הון עצמי של 14.8 מיליון שקל).
8. לוינסקי עופר היא לא רק אגרובנק – בחברה יש מספר פרויקטים נוספים אשר צפויים להתחיל בביצוע בשנת 2018 – פרויקט מכבי בר”ג שעתיד להתחיל עבודות עוד השנה (42 יחידות דיור), פרויקט שנקין בגבעתיים (35 יחידות דיור), הנשיא ברמת גן (56 יחידות דיור). במלים אחרות – החברה ממשיכה לעבוד ולקדם פרויקטים מעבר לאגרובנק אשר יתרמו לה לרווחיות כבר בשנה הזאת.
9. לאט לאט הולך ומתקדם לו פרויקט נוסף – בסדר גודל של פעמיים וחצי אגרובנק. קוראים לפרויקט ערבי נחל – והוא מבוצע בשיתוף פעולה עם קרסו נדל”ן. הפרויקט יכלול למעלה מ-2,000 יחידות דיור – מתוכם 1,500 יחידות דיור ילכו לשיווק. בחישוב גס – החלק של לוינסקי זה 750 יחידות דיור לשיווק לעומת פחות מ-300 באגרובנק. אז נכון – תחילת הבנייה לא תהיה השנה, וגם לא בשנה הבאה אבל אולי ב-2020-2021 הדחפורים יעלו על הקרקע. עד כה 68% מבעלי הדירות חתמו על הפינוי בינוי. במלים אחרות – בעוד שנתיים בערך כאשר יתקבל היתר לבנייה – פתאום כולם יופתעו שבתוך לוינסקי עופר מסתתר לו מגה פרויקט אשר גדול פי 2 מאשר הפרויקט של אגרובנק.
10. דבר אחרון – הקרקע בהרצליה בנורדאו לא בורחת לשום מקום. כעת לחברה יש היתר לבנות שם 15 יחידות דיור אך היא רוצה לשדרג את הבנייה ל-100 יחידות דיור. לגבי השטח הזה כותבת החברה כי הן החברה והן בעלים של מגרש הגובל בקרקע בהרצליה מבצעים בשיתוף עם עיריית הרצליה סקרי שימור במגרש אשר סמוך לשתי הקרקעות. המטרה: להכין תוכנית מקיפה להשבחת הקרקעות – גם של העירייה אבל גם לקרקע שבבעלותה של לוינסקי. אם בעוד שנה או שנתיים הקרקע הזאת תהפוך למגה פרויקט – אני באופן אישי ממש לא אהיה מופתע.
11. אני חושב שאין שום משמעות לתוצאות הכספיות שהציגה החברה. אני חושב שהחברה נבנית כחברת נדל”ן אשר מתמחה בפעילות של תמ”א 38. יש לחברה עבודה רבה לשנים הקרובות – לא כולל פרויקטים עתידיים שעשויים להיכנס לצנרת. בשווי הנוכחי – אני מעדיף להחזיק את המניה ולהמתין. הערך הגדול בחברה יווצר לאורך זמן. זאת מניה שמתאימה למשקיעים ולא לסוחרים.

גילוי נאות:
אין בנכתב לעיל המלצה לביצוע פעולות בניירות ערך
הכותב מחזיק במניית לוינסקי עופר למטרת השקעה ואינו מתכוון לפעול בנייר בשלושת ימי המסחר הקרובים.