אנחנו ממשיכים לסקר עבורכם את החברות האמריקאיות. מבין 26 החברות שהגיעו לכאן לשוק, כבר סיפקנו שתי סקירות ראשוניות – אחת על חברת וורטון והשנייה על חברת רילייטד. אנחנו מתכוונים בחודשים הקרובים להמשיך ולסקר גם את כל 24 החברות האחרות. היום – הכתבה שלנו תתמקד בחברת סטרוברי הפועלת בתחום בתי האבות . אבל לא מדובר סתם סטרוברי אלא בסטרוברי פילדס. כן – כנראה שמישהו בחברה חובב מאוד את הביטלס – אבל אבדוק את העניין הזה באחת הפעמים הבאות שהחברה תגיע לביקור כאן בת”א.
סטרוברי הגיעה לת”א בנובמבר 2015 – כלומר לחברה יש ותק של שנתיים פה בשוק. בתחילת הדרך גייסה החברה 265 מיליון שקל, בספטמבר 2016 ביצעה הרחבת סדרת אג”ח ציבורי ל-335 מיליון שקל ובאפריל 2017 ביצעה הרחבה נוספת של החוב בעסקה פרטית ל-374 מיליון שקל. ביולי 2017 פרעה החברה למחזיקים כ-15% מהסדרה כך שהסדרה קטנה ל-318 מיליון ערך נקוב וסך החוב למחזיקים הינו 323 מיליון שקל. אם לסכם זאת כך – חברת סטרוברי ניצלה את השוק המקומי לטובת שתי הרחבות. האג”ח של החברה הינו אג”ח ארוך ולכן העדיפה לבצע הרחבת סדרה מאשר פתיחת סדרת אג”ח חדשה.
אלו הנתונים של חברת האג”ח:
גודל סדרה: 318 מיליון ערך נקוב
סך חוב: 323 מיליון שקל
תשואה ברוטו: 4.19%
מרווח ממשלתי: 3.82%
מח”מ ברוטו: 3.06 שנים
דירוג: A (מעלות)
אודות סטרוברי
סטרוברי הינה חברה סולידית הפועלת בתחום הנדל”ן המניב. אם למקד את הביזנס – החברה מתמקדת בתחום בתי האבות והמרכזים השיקומיים בארה”ב. נכון לסוף שנת 2016 בבעלותה של החברה היו 57 בתי אבות אשר מנוהלים ומושכרים ב-24 חוזי שכירות. בסה”כ היו לחברה בתי אבות המכילים 7,435 מיטות. רוב הפעילות של החברה מרוכזת בשיקגו (25 בתי אבות), אינדיאנה (14 בתי אבות) כאשר היתר פזורים על טקסס (3 בתי אבות ו-3 בתי חולים), אוהיו (4 בתי אבות), אוקלהומה, טנסי (7 בתי אבות), קנטקי ומישיגן.
הסכמי השכירות עליהם חותמת החברה הינם מסוג Triple-Net לתקופות ארוכות אשר כוללים מנגנון הצמדה של דמי השכירות בשיעור של 1%-3% בשנה. למעשה השוכרים הם אלו שמתפעלים את הנכס במלואם ומעבירים דמי שכירות לסטרוברי אשר מחזיקה בבעלות על הנכסים.
מבחינת התפתחויות עסקיות בשנת 2017 – ביצעה החברה מהלך עסקי קטן בחודש יולי. החברה רכשה בית אבות בקנטקי תמורת סכום של 21.7 מיליון דולר. מדובר בבית אבות סיעודי המכיל 252 מיטות. בדומה ליתר הנכסים – סטרוברי לא מתכוונת לנהל את הנכס בעצמה והיא מצאה שוכר אשר יפעיל את בית האבות לתקופה של 10 שנים. החברה תראה מהנכס NOI שנתי של 2.7 מיליון דולר. החברה שילמה עבור הנכס 6.7 מיליון דולר ממקורותיה כאשר היתרה (15 מיליון דולר) מומנה בהלוואה בנקאית בריבית משתנה.
הבור של סטרוברי
כמו בכל הדברים – אין טוב ללא רע. בשנת 2017 התמודדה סטרוברי עם בור שיצרו לה 4 בתי אבות ו-4 בתי חולים – שש בטקסס ושניים באוקלהומה. השוכר של החברה נקלע לקשיים תזרימיים בשלהי 2016. סטרוברי נאלצה להכניס את היד לכיס ובכדי לממן את המשך הפעלת בתי האבות היא הזרימה למפעילים של בתי האבות 6 מיליון דולר. עד לחודש אוגוסט פרעו המפעילים 0.5 מיליון דולר. כמו כן, מעבר לכך – החברה לא הכירה בעקבות זאת בהכנסות של כ-3 מיליון דולר שהיו אמורים להיות מוכרים מאז שהתבררו הבעיות התזרימיות.
ניתן לומר כי סטרוברי פתרה את הבעיות במרבית הנכסים האלו. לגבי שבע מבין הנכסים נמצא שוכר חדש. שלושה מבין השוכרים שילמו כבר דמי שכירות עד חודש יוני. לגבי ארבעה נכסים נוספים – דמי השכירות עתידים להתחיל להיות משולמים בימים אלו לאחר שהחברה תקבל אישור ממחלקות הבריאות של המדינה. החברה העריכה כי אישור יתקבל עד סוף חודש ספטמבר. לגבי הנכס השמיני – החברה טרם מצאה שוכר והנכס פנוי. לאור האמור קיים סיכון כי הרישיון להפעלת בית החולים לא יחודש והחברה תידרש למצוא ייעוד אחר לנכס שבבעלותה.
בסה”כ – שווי שמונה הנכסים נכון לסוף חודש יוני מסתכמים ב-42.2 מיליון דולר – לא כל כך דרמטי ביחס לסך הנכסים המניבים של החברה הרשומים בשווי של 629 מיליון דולר.
דו”ח הדירוג של החברה
לפני כשבוע פורסם דו”ח דירוג של החברה אשר מאשרר את דירוג החוב ברמה A. הנזילות של החברה הוגדרה “הולמת”. בקופה של החברה היו כ-17 מיליון דולר תוך שהיא מייצרת 25-30 מיליון דולר בשנה הקרובה. כנגד נכסים אלו ביצעה החברה חלוקת דיבידנד (1.5 מיליון דולר) ורכשה את נכסים תמורת כ-8 מיליון דולר. כמו כן, החברה צפויה לפרוע הלוואות של 24 מיליון דולר בשנה הקרובה. להערכתי, חלק ניכר מזה בוצע כבר בתחילת יולי למחזיקי האג”ח כאשר העומס הגדול של החברה צפוי להתרחש רק ביולי 2018.
תזרימי מזומנים חזקים – למרות הבור שנוצר
ה-NOI של החברה בחצי שנה הראשונה של 2017 הסתכם ב-23.8 מיליון דולר. גם בסוכנות הדירוג ציינו כי בסיס ה-NOI עומד על 48 מיליון דולר – כך שזה מאוד תואם אחד את השני. כמו כן, לחברה יש גם FFO חזק מאוד יחסית לגודלה אשר הסתכם בחצי שנה ב-11.2 מיליון דולר (קצב שנתי של 22.5 מיליון דולר). סביר לטעמי שבסיס ה-NOI של החברה יגדל ברבעון השלישי של השנה משני טעמים מרכזיים: 1. רכישת הנכס הנוסף בקנטקי שמוסיף NOI של 2.7 מיליון דולר 2. פתרון הבעיות ב-7 מבין הנכסים הבעייתיים.
לפי המצגת של החברה – ה-NOI של החברה החזוי לשנת 2017 עמד על 53.7 מיליון דולר – זאת בשעה שבמרץ 2017 החברה כבר הבינה שיש בעיות עם הנכסים הבעייתיים – ולכן ה-NOI השנה יהיה נמוך יותר. רמת המינוף של החברה היא אינה גבוהה. ההון העצמי נכון לסוף יוני מסתכם ב-219 מיליון דולר כך שיחס ההון העצמי למאזן עומד על 31%. למעשה – החברה להערכתי מעדיפה לשמור על רמת המינוף ולנצל את תזרימי המזומנים שהיא מייצרת על מנת לרכוש עוד ועוד נכסים מניבים ולהרחיב את פעילותה בתחום בתי האבות. לטעמי רמת המינוף של החברה סבירה ביותר ואינה מסכנת את מחזיקי האג”ח.
אחד מהיתרונות של סטרוברי הוא צד ההלוואות שלה. החברה מבצעת באופן קבוע מיחזור של ההלוואות שלה לתקופות ארוכות של 30-35 שנה. כך למשל, במחצית הראשונה של השנה החליפה סטרוברי הלוואות בנקאיות בהיקף של 31.7 מיליון דולר בהלוואות אשר מגובות HUD (גוף פדרלי של הרשות לדיור ופיתוח עירוני). לשם השוואה, הריבית הממוצעת שמשלמת סטרוברי על ריבית HUD עמדה בסוף יוני על 3.43%, זאת לעומת ריבית בנקאית שעמדה על 4.5%. את הלוואות ה-HUD קיבלה סטרוברי בריבית של 3.43%-4.65%. למעשה – החלפת ההלוואות יוצרת שני אפקטים לחברה: 1. הארכת המח”מ של ההלוואות 2. חיסכון בהוצאות המימון אשר מגדיל את תזרים המזומנים החופשי מהנכסים.
בשנת 2016 ביצעה החברה מיחזור של הלוואות HUD בהיקף של 56.6 מיליון דולר בריבית של 3.39%-3.5%. גם לגבי הלוואות בנקאיות ביצעה החברה התאמת ריבית כלפי מטה. כתוצאה ממהלכים אלו הריבית הממוצעת על כל ההלוואות הבנקאיות ירדה מ-3.94% ל-3.79% שזה משמעותי.
סיכום
סטרוברי היא חברה סולידית הפועלת בתחום בתי האבות. החברה ניצלה את הכסף שקיבלה בשנתיים האחרונות לטובת הגדלת פעילותה העסקית. בד בבד החברה פועלת לשיפור בתנאי ההלוואות שקיבלה על מנת להפחית את עלויות המימון ולשפר את תזרימי המזומנים שלה.
בשנת 2017 החברה נתקלה בבור המתייחס ל-8 נכסים והחברה פועלת לטיפול בבור הזה ומציאת שוכרים חדשים במקומם. תחזית ה-NOI שסופקה על ידי החברה בתחילת השנה הפכה להיות לא רלוונטית (זאת בשעה שכבר ידעה כי היא נתקלת בבעיות). ובכל זאת, מדובר בחברה יציבה אשר מייצרת תזרימי מזומנים יפים מדי שנה ומייעדת את הכסף לצמיחה.
לאחר העסקה האחרונה בחודש יולי בקופת החברה אין יותר מדי מזומנים (פחות מ-10 מיליון דולר להערכתי) ולכן החברה עשויה לבצע בחודשים הקרובים מהלך עסקי בשוק ההון אשר כולל הרחבה נוספת של סדרת האג”ח ו/או גיוס חוב חדש בסדרה ארוכה יותר. אני מאמין שהחברה תעדיף קודם לפרסם את הדוחות הכספיים של הרבעון השלישי של השנה על מנת להציג למשקיעים תמונת מצב על פיה הבעיות בשנת 2017 הסתדרו.
החשש הגדול של המשקיעים צריך להגיע דווקא מקשיים תזרימיים אצל אחד מהשוכרים הגדולים יותר של החברה. אינני מכיר את השוכרים או את מצבם הפיננסי ולכן אין לי יכולת לקבוע את הסבירות ששוכר נוסף יפסיק לשלם. בשנת 2017 הורעו מעט הביצועים התפעוליים – אך לדברי חברת הדירוג – לא ברמה שמצדיקה הפחתה בדירוג החוב.