תומר קורנפלד
כתבה רביעית בסדרה שלנו על תחום הנדל”ן למגורים. והפעם – מנרב פרוייקטים. עד לפני שנה – מנרב פרוייקטים הייתה אחת מהחברות החביבות עליי בסקטור הנדל”ן למגורים אבל לאחרונה משהו השתנה והיום אני פחות מחבב את החברה.
שני דברים התרחשו במנרב פרויקטים: הראשון – המניה עלתה בחדות – המניה זינקה ב-45% מתחילת השנה ללא כל אירוע מהותי שמצדיק זאת. למען הגילוי הנאות אגיד שאני לא הייתי שותף לרווחים האלו. הסיבה השנייה – ירידה חדה בפעילות הביצוע של החברה כאשר מחיר המניה מתבסס בעיקר על “חלומות”. זה לא שאין עוד בשר במניית החברה – אבל הוא תלוי בעיקר ביכולת לבצע execution ואת זה אני לא יודע לצפות.
מנרב פרוייקטים הונפקה בבורסה לפני שנתיים וארבעה חודשים. בדצמבר האחרון הגיעה המניה לשפל של מכפיל הון של 0.6 אך מאז המניה התאוששה והיום היא נסחרת ב-0.88 על ההון. ההון העצמי של החברה הוא אמיתי ומוחשי ולכן – קיים עוד בשר לכאורה במניה. עם זאת כאשר אני מנתח את הפעילות של החברה – נראה שהשנה הקרובה תהיה שנה של ירידה בהיקפי הפעילות מצד החברה (ביצוע) ובכלל זה גם ירידה בהכנסות.
החברה הונפקה על בסיס צבר של מספר פרוייקטים מהותיים שהיו בביצוע. עם זאת, מרבית הפרוייקטים הסתיימו, הרווח הוכר וכעת כמעט שלא נותר בשר בצבר הקיים. בסוף הרבעון הראשון החברה מדווחת על רווח גולמי שטרם הוכר בשיעור של 139 מיליון שקל מפרוייקטים מביצוע. עם זאת, כאשר מנטרלים את פרוייקט ההתחדשות העירונית בבת-ים (סוקולוב) שטרם הוחל בביצועו בסוף הרבעון הראשון– הרווח הגולמי שטרם הוכר מסתכם ב-54.8 מיליון שקל בלבד.
רוב הרווח הגולמי שטרם הוכר נמצא בפרוייקט של החברה בעכו. שם בונה החברה שישה בניינים. שני בניינים כבר הושלמו ואינם נמצאים במאזנים של החברה יותר (נמכרו במלואם). שני בניינים נוספים היו ב-99% ביצוע בסוף הרבעון הראשון (וכנראה הושלמו במהלך הרבעון השני). בניין נוסף נמצא ב-50% ביצוע ובניין אחר טרם הוחל בשיווק.
שלא תיטעו – יש בחברה הרבה בשר חבוי שהשוק מתחיל כבר לתמחר כנראה. הפרוייקט המהותי ביותר הינו “קרית שחקים” בהרצליה. החברה מחזיקה ב-25% מהפרוייקט שבו צפוי להיבנות 200 יחידות דיור וכ-200,000 מ”ר של שטחי תעסוקה. הרווח הגולמי הצפוי למנרב פרוייקטים מסתכם בכ-120 מיליון שקל. בחודשים האחרונים הותמ”ל החליטה על הפקדת התוכנית כך שנראה שהפרוייקט הזה מתחיל להתקדם.
בדוחות הרבעון הראשון הציגה מנרב פרוייקטים רווח תפעולי תזרימי (EBITDA) של 4 מיליון שקל בלבד כאשר ההכנסות ברבעון הסתכמו ב-43 מיליון שקל בלבד (לעומת 104 מיליון שקל ברבעון המקביל). ברבעון השני – מגמה זו צפויה לדעתי להימשך לאור ההאטה בפעילות הביצוע. עם זאת, תנופת הביצוע של החברה צפויה להתחדש לדעתי לקראת סוף שנת 2019 ובמהלך 2020.
מספר פרוייקטים שהחברה חתמה עליהם בשנה האחרונה מבשילים ויעברו משלב התכנון לשלב הביצוע. המרכזי שבהם הוא הפרוייקט בבת ים הכולל 220 יחידות דיור (165 יחידות לשיווק) ו-300 מ”ר של מסחר. עד למועד דוחות הרבעון הראשון נמכרו על ידי מנרב פרוייטקים 44 יחידות דיור. בחודש מאי 2019 העריכה החברה כי תחילת העבודות יבוצעו ברבעון השני של השנה.
בנוסף – החברה צפויה להתחיל ברצף של מספר פרוייקטים נוספים בביצוע השנה – הבניין השישי בעכו, פרוייקט התחדשות עירונית בהרצליה, פרוייקט קטן בהרצליה של 54 יחידות דיור ופרוייקט גדול ביפו שבו סיפקה החברה הלוואה למימון הקרקע (73 מיליון שקל) וכולל הקמה של 99 יחידות דיור ו-800 מ”ר של מסחר. מאחר ואנחנו בשוק של נדל”ן למגורים – אני משער שלא כל הפרוייקטים האלו ייכנסו לביצוע השנה – וחלקם יידחה לתחילת 2020. את העיתוי המדויק ניתן יהיה לדעת רק במסגרת הדוחות של הרבעון השני אשר יפורסמו בחודש אוגוסט.
החלום הרטוב של המשקיעים לא יגיע מהפרוייקטים הקטנים של המגורים אלא דווקא מאותם “חלומות” כמו קרית שחקים בהרצליה. פרוייקט נוסף שנמצא במאזן וערכו שווה יותר מאשר מה שהוא רשום נמצא באשדוד (ריביירה). מדובר בשטח של 53 דונם שהחברה רוצה לבצע שינוי ייעוד לתחום המגורים והמלונאום. הפרוייקט רשום בספרי החברה ב-15 מיליון שקל והשווי לאחר ההשבחה מוערך בכ-91 מיליון שקל על פי הערכת שמאי. מתי זה יקרה? אני לא יודע. אבל אם אכן יהיה שינוי תב”ע – הדבר יוביל לעלייה מיידית במחיר המניה לאור הצפת הערך.
פרוייקט מהותי נוסף אצל החברה הוא הרברט סמואל. מנרב פרוייקטים מחזיקה שליש מהפרוייקט הרשום בספרי החברה בשווי 57 מיליון שקל. בפרוייקט יש זכויות בנייה של 3,600 מ”ר והחברה יחד עם שותפיה רוצים לקדם שינוי תב”ע ל-12,000 מ”ר של מגורים ומלון. בכפוף לשינוי התב”ע – שווי החלק של מנרב צפוי לקפוץ לכ-91 מיליון שקל.
למי שמסתכל מבחוץ – שלושת הפרוייקטים המהותיים – הרברט סמואל, ריוויירה ואשדוד היו במאזנים של החברה לפני שנתיים וחצי וטרם עברו השבחה משמעותית (למעט קרית שחקים שגילה לאחרונה קצת סימנים של התקדמות). כאשר פרוייקטים אלו יקרמו עור וגידים ויהיו מוחשיים יותר – שוק ההון ידע לתמחר אותם טוב יותר ולהכניס אותם לרווחיות העתידית והערך של החברה יעלה.
כפי שציינתי יש הרבה ערך חבוי במנרב פרוייקטים – עליית המחירים של שוק הנדל”ן צפוי לשחק לטובת החברה בעיקר בשווי של הפרוייקטים הגדולים והרבה פחות בפרוייקטים בתכנון. עם זאת, משקיע אשר בוחר לרכוש את המניה כעת – עושה זאת בעיקר בעקבות החלומות ופחות בגלל שהמניה בתת תמחור.
גילוי נאות
אין בנכתב לעיל המלצה לביצוע פעולות בניירות ערך
נכון למועד פרסום הכתבה – הח”מ אינו מחזיק במניית החברה