לא מעט אנשים ביקשו שאני אנתח עבורם את העסקה המחודשת של סומוטו. יש לי לא מעט דברים לומר על העסקה למכירת הפעילות של חברת האינטרנט, ולכן החלטתי לכתוב על העסקה מחדש וכיצד אני רואה אותה. אני מזכיר – כי אני מחזיק בפוזיציה במנייה ולכן קל וחומר שאין לראות בסקירה זו המלצה לביצוע פעולות בנייר והאחריות המלאה על כל פעולה אשר מתבצעת בנייר הינה שלכם.
התנהגות המניה
נתחיל מהתנהגות המניה: לפני הדיווח על העסקה המקורית – המניה עמדה במחיר של 211 אגורות. יחד עם הדיווח על העסקה למכירת הפעילות לידי צביקה בארינבוים הודיעה סומוטו על כוונתה לחלק דיבידנד משמעותי של כ-18 מיליון דולר ולהיכנס לתחום של הרכב החשמלי או תחום הקנאביס. המניה זינקה עד מחיר של 257 אגורות (בתוך יומי גם ראינו 264.9 אגורות).
בתחילת יוני, רגע לפני השלמת העסקה (ולאחר שאושרה באסיפת בעלי המניות) הודיעה סומוטו כי תוכנת האנטיוירוס של מיקרוסופט מסירה חלק מהתוכנות של החברה. בתגובה המניה של החברה צנחה ב-27% ל-179.3 אגורות. כאשר בהמשך הגיעה עד 168.6 אגורות.
ב-10 ביולי נחתם הסכם מתוקן למכירת הפעילות במחיר מופחת והשוק הריע למניה עם עלייה של 14% עד למחיר של 192.3 אגורות (גבוה יומי: 207 אגורות) אך מאז שוק ההון מגיב בסקפטיות רבה לסיכוי שתתרחש עסקה והמניה נחלשה עד למחיר של 180 אגורות כיום – כלומר אנחנו היום 6-7% בלבד מעל התחתית שהייתה.
העסקה החדשה
אני לא אכנס פה לכל פרטי העסקה החדשה והמתוקנת. אתם יכולים לקרוא את כל הפרטים בדיווח המיידי שהוציאה החברה. עם זאת, אני חושב ששוק ההון מפספס את השינוי הבולט בעסקה החדשה אל מול העסקה הראשונה. ההבדל המהותי מבחינתי הוא שהפעם יש לי דדליין. החברה אומרת שהקלוזינג של העסקה צפוי להתרחש לכל המאוחר ב-2 בספטמבר (אלא אם יוסכם אחרת בין הצדדים). בעסקה המקורית הניסוח היה כי העסקה תושלם לכל המוקדם ב-30 במאי (אלא אם יוסכם אחרת בין הצדדים).
הסמנטיקה הזאת מציבה לנו חסם עליון לעסקה – ב-18 באוגוסט בעלי המניות צפויים לאשר את העסקה. לאחר מכן – יש לבארינבוים שבועיים כדי לעשות קלוזינג לעסקה עד ה-2 בספטמבר. עד אז – בעלי המניות של סומוטו יקוו שלא תתרחש תקלה נוספת כפי שהתרחשה בתחילת יוני.
ההתנהגות של בארינבוים
מההתנהלות של סומוטו מול בארינבוים אני סבור שהוא נחוש לרכוש את הפעילות של סומוטו. מדובר בעסקה ממונפת מבחינתו השקולה לרכישת נדל”ן מניב אשר מייצר תשואה להון משמעותית (כל עוד העסק עובד ולא חלה הרעה משמעותית במצבו).
ביום העסקה – בארינבוים נדרש להביא מהבית 11 מיליון דולר בלבד כהון עצמי. בארינבוים לוקח על עצמו עוד הלוואה מבנק של 15 מיליון דולר והלוואת מוכר של 6.3 מיליון דולר. כלומר – עם 11 מיליון דולר בלבד – הוא רוכש פעילות שמייצרת X מיליון דולר בשנה.
בהנחה שהעסק מייצר את אותם 12-13-14-15 מיליון דולר של EBITDA בשנה – בארינבוים אינו צפוי להתקשות לפרוע את ההלוואה הבנקאית בתוך שנה וחצי. אם תהיה הרעה בפעילות שלא תיפתר והחברה תייצר רק EBITDA של 10 מיליון דולר – בתוך שנתיים כבר אין שום הלוואה בנקאית ועוד נשאר לו רזרבה. בשנה השלישית – בארינבוים יפרע את הלוואת המוכר לסומוטו ומכאן כל רווח עתידי יישאר אצלו בכיס.
עזבו את זה שבארינבוים יחסוך הרבה הוצאות עבור ניהול חברה ציבורית (במקום פעילות פרטית) וקרוב לוודאי שינקוט בתהליכי התייעלות בחברה שרכש באופן שתזרים המזומנים יעלה – והרי לכם עסקה פנטסטית מהצד של הקונה עם מעט מאוד סיכון. אגב, אם בארינבוים מחפש שותף – אני אשמח לקחת חלק בהשקעה בפעילות של סומוטו. ברצינות!
אגב, אני לא בטוח שההודעה של סומוטו מתחילת יוני משחקת לטובתו. הוא אמנם קיבל הנחה מסוימת במחיר העסקה – אך בסה”כ התמהיל של העסקה נותר פחות או יותר זהה. ההלוואה הבנקאית פשוט ירדה מ-20 מיליון דולר ל-15 מיליון דולר וההון העצמי שהוא נדרש להשקיע הוא פחות או יותר זהה.
כמה שווה מניית סומוטו?
מאחר ואני סבור שבארינבוים יהיה מעוניין להשלים את העסקה של רכישת הפעילות – בואו נראה מה נשאר בסומוטו פוסט עסקה. מהדיווח המיידי של החברה עולה כי בסומוטו יהיו 38.4 מיליון דולר במזומן (כנראה ללא חוב) כאשר קיימת הלוואת מוכר של 6.264 מיליון דולר וריבית על הלוואת מוכר של 1.24 מיליון דולר.
במסגרת הזימון לאסיפת בעלי המניות סיפקה סומוטו הערכת שווי לפעילות – הלוואת המוכר הוערכה בשווי של 5.2 מיליון דולר בלבד – בעיקר בשל ההיוון עד שהיא תתקבל בפועל. אני מוכן לזרום עם המספר הזה ולכן אני נותן לחברה מקורות כספיים נטו של 43.6 מיליון דולר שהם כ-153 מיליון שקל – זאת בשעה שהחברה נסחרת לפי שווי של 130 מיליון שקל. זה נותן בערך 2.11 שקלים למניה.
במסגרת התחשיב לא התעסקה בתמורה המותנית. בהערכת השווי נתנו לערך של התמורה המותנית שווי של 1.5 מיליון דולר – בעיקר בשל העובדה כי: 1. היא עתידית. 2. היא מותנית. מבחינתי זה אופציה בחינם על המניה – ואני סופר את זה כאפס.
נתון נוסף שכדאי להכיר הוא שבמסגרת הערכת השווי ציין המעריך כי התגובה של השוק להודעה השלילית שיקפה ירידה גבוהה יותר בשווי הפעילות בהשוואה לקיטון בתמורה אשר סוכמה בין הצדדים.
תתעכבו על המשפט הזה מעט – ואני מרחיב: טרום ההודעה על הבעיות מצד מיקרוסופט שווי הפעילות של סומוטו הוערך על ידי השוק ב-35.1 מיליון דולר. לאחר העסקה – ובמחיר מניה של 179 אגורות (כמו היום) – שווי הפעילות של סומוטו מוערך על ידי השוק ב-23.4 מיליון דולר – ירידה של 33%.
מצד שני – השווי ההוגן של ההצעה של בארינבוים בעסקה המתוקנת ירד בשיעור מתון יותר – מ-38.3 מיליון דולר ל-33 מיליון דולר – 14% בלבד. זאת הסיבה – מדוע לטעמי קיים עיוות בתמחור של סומוטו כאשר שוק ההון מתמחר כעת את סומוטו בפאסימיות יתר ביחס לעתיד.
סיכום
אני רואה לנגד עיניי מניה חבוטה שספגה מהשוק ירידה חדה יותר מאשר מה שנדרש היה (33% ירידה בפעילות לעומת 14% ירידה בשווי העסקה). לכן אני בוחר להחזיק במניה עד להשלמת העסקה למכירת הפעילות, ככל שתאושר. במקרה שכזה – עשויה לנבוע לי הצפת ערך טבעית הנובעת מאירוע שלהערכתי כן יקרה (כל עוד לא יהיו תקלות נוספות…).
הצפת ערך נוספת תתרחש ברגע שהחברה תחליט לחלק דיבידנד של 18 מיליון דולר (מותנה בהשלמת העסקה) אשר שקול לתשואת דיבידנד של כמעט 45%-50%. מכאן והלאה – הצפת הערך הבאה צפויה להתרחש לאחר שסומוטו תעדכן את המשקיעים איזה עסקה בכוונתה לעשות.
סקטור הקנאביס קצת מפגין חולשה לאחרונה – אבל אם סומוטו תביא עסקה נכונה במחיר ראוי – אני לא פוסל ששוק ההון שוב יאהב את המניה וייתן ערך לפעילות שתיכנס. אבל עד שזה יקרה – תכוונו את לוח השנה ל-18 באוגוסט לאסיפת בעלי המניות. לאחר מכן נמתין שבועיים לכל היותר ונקווה שבארינבוים ישלים את העסקה לרכישת סומוטו.
גילוי נאות:
אין בנכתב לעיל המלצה לביצוע פעולות בניירות ערך
כל הקונה/מוכר ניירות ערך על סמך הסקירה לעיל לוקח על עצמו את מלוא האחריות להפסדים שעלולים להיגרם לו.
יודגש כי הח”מ מחזיק במניות החברה ועשוי לפעול בנייר (לקנות/למכור)