הכתבה שלנו היום מתעסקת בעולם השותפויות. מאז חודש מאי 2020 גייסו 13 שותפויות סכום מצטבר של 625 מיליון שקל. מבין 13 ההנפקות רק שתי שותפויות מציגות היום רווח למשקיעים על ההנפקה הראשונית – ביומיט פודטק (95%+) וביג-טק 50 (2.5%+). כל יתר השותפויות הניבו למשקיעים תשואות שליליות של עד 50%.
אחת הטענות המרכזיות אשר עולות כנגד השותפויות היא שהן גובות דמי ניהול מופרזים. אז בהקשר זה חשוב לציין שאסור לבצע הכללות. יש לבדוק בכל שותפויות את דמי הניהול לגופו של עניין. בהקשר זה יש שני פרמטרים שכדאי לבדוק: 1. דמי הניהול לשותף הכללי – כמה כסף מקבל השותף הכללי מדי שנה. 2. דמי הניהול האפקטיביים – הסכום של דמי הניהול המשולם לשותף הכללי בתוספת הוצאות השכר של מנהלי השותפות. ככלל, ככל ששותפות תגייס יותר כסף – כך שיעור דמי הניהול האפקטיביים מתוך הסכום שגויס יהיה נמוך יותר.
גם לרשות ני”ע יש חלק לא מבוטל בנושא התשואות של השותפויות. בתחילת השנה שינתה רשות ני”ע את הכללים ודורשת גילויים מקיפים מהשותפויות בטרם ההנפקה. כמו כן, רשות ני”ע רוצה להעלות את סכום הגיוס המינימלי הנדרש מהשותפויות מ-25 מיליון שקל ל-50 מיליון שקל ולהאריך את תקופת החסימה למימוש על ידי היזם מ-18 חודשים ל-36 חודשים. מהלכים אלו מורידים את האינסנטיב של שותפויות חדשות להצטרף לבורסה ומקשים על השותפויות הנוכחיות לזכות לאהדת הקהל.
חשוב לציין – המודל של השותפויות משחק תמיד לטובת השותף הכללי – השותף המוגבל לוקח על עצמו 100% מהסיכון – ואילו השותף הכללי מרוויח גם בהצלחות וגם בכישלונות. אבל בואו נשים את הקלפים על השולחן – השותף הכללי לא הנפיק שותפות בת”א בשביל לגרוף 25,000 דולר בחודש. השותף הכללי הנפיק את השותפות כדי לגרוף קופה כשיגיע האקזיט – שם נמצא הכסף הגדול.
לפחות בנקודת ההתחלה (רגע ההנפקה) – השותף הכללי לוקח על עצמו הרבה יותר סיכון מאשר השותף המוגבל. כך למשל – בגיוס מינימלי של 25 מיליון שקל – המשקיעים רוכשים יחידות השתתפות בכ-20 מיליון שקל ואילו השותף הכללי מחויב להזרים סכום של 5 מיליון שקל. בהנחה של דמי ניהול לשותף הכללי של כ-25,000 דולר בחודש (ובשביל הפשטות נניח שזה 100,000 שקל) – השותף הכללי יחזיר את השקעתו לאחר 50 חודשים – יותר מ-4 שנים. הרווח האמיתי של השותף הכללי לא מגיע מדמי הניהול השוטפים אלא יגיע מאקזיטים – ועוד יהיו לנו אקזיטים.
השקעה בשותפויות – השקעה באנשים
מי שחושב ששותפות מוגבלת זאת השקעה לטווח קצר – צריך שלא להשקיע בזה. בפועל – על השקעה בשותפויות צריך להסתכל כהשקעה לטווח ארוך. כמו קרן הון סיכון (VC) שתפקידה לאתר הזדמנויות השקעה בעולם של החברות הפרטיות. המטרה היא להשקיע 2-3 מיליון דולר לפי שווי 50 מיליון דולר – ולהשביח את ההשקעה כך שהחברה הפרטית תהיה שווה 200-300-500 מיליון דולר. שהשקעה של 2 מיליון דולר יהיו שווים 10 מיליון דולר עוד שנה-שנתיים מהיום.
השותפויות גייסו אמנם עד כה 625 מיליון שקל וניתן לשער שרוב הכסף כבר הושקע בחברות – אך תהליך של השבחה לוקח זמן – בין שנה לשלוש שנים. חברת פורטפוליו נדרשת להשתמש בכסף שזה עתה גייסה על מנת לייצר ערך לבעלי המניות – להגדיל את המכירות, לבצע השקעות, לייצר צמיחה אמיתית. רק סיבוב ההשקעה הבא שיגיע לאחר מכן יוכל להעיד האם ההשקעה עברה השבחה (גיוס בשווי עולה) או שההשקעה עברה דעיכה (גיוס בשווי נמוך יותר).
בכל שותפות אחת מהשאלות החשובות שצריך לשאול היא “מהי אסטרטגיית היציאה?”. כך למשל, בשותפויות ביג-טק 50 ויוניק טק – אסטרטגיית היציאה ברורה. שתי השותפויות משקיעות בחברות טכנולוגיה שהן יוניקורן. מימוש הפוזיציה מתרחש ברוב המקרים על ידי הנפקה של חברת פורטפוליו בבורסה והנזלת ההשקעה. כמובן שגם תרחיש של אקזיט הוא אפשרי – אך בסבירות נמוכה יותר.
ביתר השותפויות – אסטרטגיית היציאה היא מורכבת יותר. שם השותפויות בונות בעיקר על תרחיש אקזיט. הנחת העבודה היא שהחברה תייצר מספיק ערך על מנת שיגיע שחקן אמיתי וגדול וישכיב צ’ק על השולחן וירכוש את מלוא הפעילות של החברה. כמובן שגם כאן הנזלה דרך שוק ההון היא תרחיש אפשרי. כך למשל – מילניום הנפיקה את סבוריט, יוניקורן תכננה להנפיק את שירהטק אך בסופו של דבר בחרה לבצע השקעה פרטית ולדחות את ההנפקה לסיבוב הבא.
קושי להעריך את השווי של חברות הפורטפוליו
אחת הטעויות הגדולות של המשקיעים הוא הקושי להעריך את השווי של חברות הפורטפוליו. כך למשל, מילניום השקיעה סכום של 4 מיליון דולר בחברת טיפה שמפתחת אריזות מתכלות. ההשקעה בוצעה במנגנון מסוג SAFE – גיוס מהיר אשר מאפשר להמיר את ההשקעה למניות בהנחה במסגרת סבב הגיוס שלאחר מכן. מילניום לא חשפה את שיעור ההנחה וגם לא את השווי המקסימלי של העסקה (ה-CAP).
את הערך האמיתי של ההשקעה של מילניום בחברת טיפה ניתן יהיה להבין רק במסגרת סבב הגיוס הבא. כתבה שפורסמה לפני שלושה חודשים דיווחה כי טיפה בוחנת מיזוג עם ספאק לפי שווי של כחצי מיליארד דולר. בינתיים טיפה לא סגרה דבר – אך מדובר בשווי שגבוה פי כמה מהשווי של העסקה שנערכה בפברואר שכלכליסט חשף שמדובר בשווי של 120 מיליון דולר. ניתן רק להסיק בחישוב גס כי אם העסקה תתבצע לפי 360 מיליון דולר – מילניום תראה בעסקה רווח של כ-8 מיליון דולר (על הנייר). אגב, מי שרוצה להיות שמרן (ואני לא בטוח שזה הדבר הנכון לעשות) – צריך לקחת את ההשקעות בחברות פורטפוליו לפי סכום ההשקעה – אם מילניום השקיעה 4 מיליון דולר בטיפה – הרי שניתן לקחת את אותם 4 מיליון דולר לחישוב.
בפועל – משקיעים לא רק שמתמחרים את ההשקעות בגישה השמרנית – אלא חותכים את השווי. קחו למשל את שותפות אימד (איי.איי.אם לשעבר) שמופסדת 49% על ההשקעה. אימד החלה להיסחר בבורסה בסוף שנת 2020 לאחר שגייסה מהציבור ומבעלי השליטה סכום של כ-40 מיליון שקל. אימד השקיעה סכום של 6 מיליון שקל ב-GNX, עוד מיליון שקל בחברת פולאריס, עוד כ-7 מיליון שקל בחברת ג’ינוקס ועוד כ-7 מיליון שקל בחברת ביוביט – סה”כ 21 מיליון שקל. האם כל ההשקעות שבוצעו לא שוות כלום באופן שמצדיק הפסד של 50%? אני כלל לא בטוח.
השותף הכללי צריך לרכוש יחידות השתתפות בשוק
אחד התפקידים שלשמן הוקמו השותפויות הוא לאפשר למשקיעים קטנים ובינוניים להיחשף להשקעות בחברות פרטיות מתחום הטכנולוגיה (מחליף קרנות הון סיכון). אחת הבעיות הגדולות בשותפויות הוא שוק משני חלש היוצר חוסר עניין. לכן – אני חושב שהשקעה בשותפויות אינה מתאימה לכל אחד – ויש להסתכל על שותפויות כהשקעה ארוכת טווח.
תפקידו של השותף הכללי בכל שותפות הוא לייצר קשר ארוך טווח עם השותף המוגבל – המשקיעים. צריך לומר את האמת – אף שותפות לא מתכננת להישאר על סכום הגיוס הראשוני ולחכות שההשקעות יבשילו. שותפות נדרשות לבצע השקעות חדשות והשקעות המשך וצריכות להשיג לשוק. מצד שני, השותף הכללי נדרש לעתים להביע אמון בשותפות ובעסקים שלה ומצופה ממנו ומהמנהלים לגשר ולו במעט על הפער ולרכוש יחידות השתתפות בשוק המשני (כמו שהיה למשל בביג-טק 50, אלמדה, מילניום ומנרה).
סיכום
עד כה הונפקו בבורסה 13 שותפויות – אך רובן הניבו עד כה תשואות שליליות למחזיקים – בין היתר בשל יחסי ציבור שליליים מצד כלי התקשורת (בכל הקשור לדמי הניהול) ושוק משני חלש יחסית אשר מוביל לירידות שערים מצד משקיעים לטווח קצר. דווקא כעת מצופה מהשותף הכללי בשותפויות להראות אמון ולרכוש יחידות השתתפות כדי להראות שמחירי יחידות ההשתתפות הזדמנותיים.
שותפויות אשר נמצאות בתשואות שליליות של מינוס 40-50% בפרק זמן קצר נמצאות להערכתי בתת תמחור וכנראה בשווי נמוך מהשווי הכלכלי. לא כל השותפויות ייכשלו ולהערכתי אנחנו נתחיל לראות בשנה-שנתיים הקרובות הצפות ערך (גיוסים בשווי עולה) ואולי אפילו אקזיטים משמעותיים. אני מעריך שמספיק אקזיט משמעותי אחד באחת מ-13 השותפויות כדי להחזיר את האמון בענף. ועד שזה יקרה – כדאי שמנהלי השותפויות יעבדו מול שוק ההון וישכנעו משקיעים שההשקעות שביצעו הן איכותיות.
גילוי נאות:
אין בנכתב לעיל המלצה לביצוע פעולות בניירות ערך.
כל הפועל על בסיס סקירה זו לוקח על עצמו את מלוא האחריות להפסדים שעלולים להיגרם לו
הח”מ הינו בעל מניות בשותף הכללי של ביומיט פודטק
הח”מ מחזיק ביחידות ההשתתפות של שותפות שור-טק