אחרי הנפקת פולירם, קבסיר וחלוקת דיבידנד ענק: מה נשאר ברם און?

הכתבה שלנו היום היא כתבת עדכון על חברת רם און. בחודש נובמבר 2020 תהיתי האם יש עוד בשר במניה של החברה ונימקתי מדוע עדיין יש בשר. מאז ועד היום ביצעה המניה מהלך עליות (מתואם דיבידנד) של כ-13%. חצי שנה אחרי, אנחנו חוזרים כעת על מנת לבחון מה קרה בחברה מאז הכתבה והאם החברה עדיין מעניינת להשקעה ברמת התמחור הנוכחי. המסקנה שלי היא שאין טריגרים משמעותיים ברם-און שהופכים אותה לאטרקטיבית למרות שיש דיסקאונט מול השווי הנכסי. כמו כן, רמת השקיפות הנמוכה של רם און בתחום המיסוי – מקשים מאוד על התמחור של המניה.

רקע קצר

חברת רם-און היא חברה ציבורית שנסחרת לפי שווי של כ-220 מיליון שקל. מתחילת 2021 טיפסה המניה בכ-10%. הנכס המרכזי של החברה הוא ההחזקה שלה במניית פולירם העוסקת בייצור ושיווק תרכובים המשמשים לתעשיית הפלסטיק.

פולירם הפכה לציבורית לפני מספר חודשים לאחר שהונפקה במסגרת הצעת מכר. רם און שהחזיקה 35% מהמניות מכרה חבילה של מניות בשווי של כ-85 מיליון שקל ונותרה עם החזקה של 26.4% בחברה בשווי של 257 מיליון שקל.

לרם-און יש נכס נדל”ן בבעלותה שכמעט ולא מקבל ביטוי בתמחור של החברה שעליו נרחיב בהמשך. כמו כן, לרם-און יש מספר השקעות לא סחירות שאחת מהן עלתה לכותרות בחודשים האחרונים – חברת קבסיר שעוסקת בתחום של הלימוד מרחוק. שווי המניות של רם-און בקבסיר שוות כ-16-17 מיליון שקל.

 

בואו נצלול פנימה כדי להבין מה קורה בחברה….

הנכס המרכזי: פולירם – 257 מיליון שקל

הנכס המרכזי הקובע את השווי של רם-און הוא ההחזקה בפולירם בשווי של 257 מיליון שקל. רם-און מחזיקה ב-26.4 מיליון מניות. בתחילת חודש אפריל חילקה פולירם דיבידנד לבעלי המניות בהיקף של 20 אגורות למניה כך שרם און קיבלה לידיים שלה כ-5.3 מיליון שקל.

כחלק מן העסקה הונפקו למחזיקים גם כתבי אופציות לרכישת מניות לפי מחיר שווי של 1200 אגורות. בעקבות הדיבידנד – מחיר המימוש של כתבי האופציה הותאם ל-1180 אגורות. אם בתוך שנה וחצי מחיר מניית פולירם יעלה ליותר מ-1180 אגורות – כתבי האופציה ייכנסו לכסף ורם און תאלץ למכור מניות נוספות כך שהחזקתה בחברה תרד ל-22.1%.

אני לא מבין את הפעילות של פולירם ויודע לנתח את מחיר המניה. לכן אניח בתמחור של החברה כי השוק משקלל נכון את השווי של פולירם ואת ההחזקה. בשלב זה נתעלם גם מכתבי האופציה של החברה שבהם רם-און יכולה למכור מניות נוספות של פולירם מאחר והם נמצאים מחוץ לכסף.

נדל”ן שבבעלות רם-און – 25 מיליון שקל

רם און מחזיקה ב-78.8% מחברה בשם רם-און מבנים שמחזיקה בנכס שעליו ממוקם מפעל פולירם. חברת פולירם משלמת לחברת הנכס סכום של כ-3 מיליון שקל בשנה עבור שכירות. הסכם השכירות מסתיים ביוני 2025 אך ניתן להאריך את ההסכם לתקופה של 10 שנים נוספות (וכך כנראה יהיה).

נכס הנדל”ן מוצג בספרי רם-און לפי שיטת העלות המופחתת ובשווי של 11.8 מיליון שקל. לאחר הוצאות – החברה רושמת הכנסות שנתיות של כ-2.4 מיליון שקל בשנה (NOI). אם נהוון את הנכס בשיעור היוון של כ-7% הרי שהחברה שווה כ-34 מיליון שקל והחלק של רם און בחברה מסתכם בכ-27 מיליון שקל. למען השמרנות ניקח את הנדל”ן בכ-25 מיליון שקל שווי.

10.56% ממניות קבסיר – 16 מיליון שקל (למען השמרנות נניח 10 מיליון שקל)

לחברת רם-און יש מספר השקעות נוספות שאחת מהן הפכה לציבורית בשנה החולפת – חברת קבסיר אשר פיתחה כלי המעניק חווית לימוד לסטודנטים הלומדים במדעים. בסה”כ השקיעה רם-און בקבסיר סכום של 4.4 מיליון שקל החל ממאי 2017. החברה עברה תהליך השבחה לאורך השנים האחרונות בתחילת 2021 הונפקה בת”א.

קבסיר גייסה בהנפקה 75 מיליון שקל לפי שוי של כ-200 מיליון שקל. מאז ההנפקה מניית קבסיר איבדה כ-30% מערכה ושווי המניות של רם עומד נכון להיום על כ-16 מיליון שקל. בשל הסחירות הנמוכה – ולמען השמרנות אנו נניח את שווי מניות רם-און בקבסיר בכ-10 מיליון שקל.

25.87% ממניות איי.תיאו – שווי של 3.5 מיליון שקל

השקעה נוספת של רם-און היא החזקה שבוצעה החל מאוגוסט 2016 בחברה בשם איי.תיאו – חברה שמתמחה בהקמת פרויקטים כקבלן הקמה ובמסגרת פרויקטים מסוג BOT. החברה מספקת שירותי תחזוקה של תחנות כוח מבוססות קוגנרציה. עד כה השקיעה רם-און 3.5 מיליון שקל בחברת איי.תיאו וזהו הסכום שניקח בתמחור של המניה.

16.67% ממניות קלאסוס – שווי של 8.5 מיליון שקל

חברת קלאסוס היא פלטפורמה מבוססת ענן המספקת פתרון כולל לצרכי בית הספר – ספרי לימוד דיגיטליים, תכני מורים, כלי לימוד וכלי ניתוח והערכה. רם און נכנסה להשקעה באפריל 2017 ועד כה הושקע בחברה סכום כולל של 8.5 מיליון שקל (כולל הלוואות).

20.08% ממניות קנדו בשווי של 12 מיליון שקל

חברת קנדו פיתחה מערכת לניהול רשת השפכים בערים חכמות. רם-און מחזיקה בכ-20% מהמניות בהשקעה כוללת של 12 מיליון שקל. המערכת של קנדו מאפשרת לערים ותאגידי ביוב לנתר שפכים, לאתר, ולעקוב אירועי זיהום בזמן אמת. לקנדו יש מערכות אלחוטיות ייחודיות האוספות נתונים בזמן אמת מרשת הביוב המבוססת על Iot והיא עושה זאת באמצעות כלים של לימוד מכונה.

מזומן בקופה – 56 מיליון שקל

בסוף שנת 2020 בקופה של רם און היו 86.2 מיליון שקל במזומן ועוד ניירות ערך סחירים בשווי של 24.6 מיליון שקל. כמו כן, החברה קיבלה באפריל דיבידנד מפולירם בהיקף של 5.3 מיליון שקל. מזה יש להפחית סכום של 60 מיליון שקל אותם חילקה החברה כדיבידנד בעקבות הנפקת פולירם. יוצא איפה שבחברה יש מקורות כספיים של כ-56 מיליון שקל.

הנעלם הגדול – המס שנדרש לשלם (הנחה: התחייבות של 50 מיליון שקל)

 

רמת השקיפות של רם-און היא נמוכה בכל הקשור לסוגיות הקשורות למיסוי הקשורות להחזקה בפולירם. גם לאחר שרם און מכרה מניות פולירם בכ-85 מיליון שקל לא ברור מהו המס אשר שולם בגין המכירה. כמו כן, בגין יתרת המניות המוחזקות על ידי רם און בשווי 257 מיליון שקל לא ידוע כמה מס תיאורטי נדרשת החברה לשלם בגין המניות. אני מעדיף ללכת לחומרה ולהניח מס תיאורטי של כ-50 מיליון שקל בגין המכירה ככל שתתבצע.

תמונת מצב

סכום הנכסים של רם און נכון להיום מסתכם בכ-322 מיליון שקל – זאת לעומת 220 מיליון שקל בשוק. על פניו – יש פה אפסייד גדול על שווי השוק אבל על זה צריך לזכור כי יש לרם און הוצאות הנהלה וכלליות ונדרש לקחת דיסקאונט של חברת החזקות. בנוסף, לא ברור באמת כמה שוות ההחזקות הפרטיות ואולי נדרש לשערך אותן עוד למטה. לכן – אני בדעה כי רמת השקיפות הנמוכה של החברה אינה מאפשרת לתמחר את החברה.

מניית רם און תמשיך להיות מושפעת מההתנהגות של מניית פולירם שהיא הנכס המהותי בפורטפוליו. פולירם היא חברה יציבה אבל רק אם ערך המניה יתחיל לעלות בצורה משמעותית – היא תמשוך איתה מעלה את מניית רם און.

מניית פולירם היא אמנם יציבה אך נכון להיום היא מאוד משעממת. מיום ההנפקה ועד היום החברה לא פרסמה שום דיווח מיידי למעט הדוחות הכספיים השנתיים ומצגת למשקיעים. החברה אמנם מציגה צמיחה שנתית של 8% בשנים האחרונות אך המניה עדיין לא מושכת יותר מדי תשומת לב מן השוק.

 

החודשים האחרונים של רם און היו מאוד מרתקים וכללו הצפת ערך משמעותית במסגרת הנפקת פולירם וחלוקת דיבידנד משמעותי לבעלי המניות. על זה המחזיקים קיבלו בונוס קטן בדמות של הנפקת קבסיר. נכון להיום אני חושב שלא קיימים טריגרים לטווח קצר ברם און למעט עלייה או ירידה בערך מניית פולירם. בטווח הארוך – אני לא בטוח עד כמה החזקה ברם-און בעת הנוכחית עדיפה על פני החזקה בפולירם.

גילוי נאות:
אין בנכתב לעיל המלצה לביצוע פעולות בניירות ערך.
כל הפועל בנייר על בסיס סקירה זו – לוקח על עצמו את מלוא האחריות להפסדים שעלולים להיגרם לו.
נכון למועד פרסום הכתבה – הח”מ אינו מחזיק בניירות המוזכרים בכתבה