שבוע טוב. היום אני רוצה לשתף באחת הפוזיציות המעניינות שלקחתי בימים האחרונים. מניית רם-און. המניה אמנם עלתה כ-110%-120% מתחילת השנה אבל מצאתי שם “בשר” אשר נובע מהשלמת ההנפקה של חברת פולירם בבורסה בתל אביב.
טיוטת התשקיף המעודכנת אשר פורסמה בסוף השבוע מגלה כיצד תיראה רם און לאחר ההנפקה. בחנתי לעומק את שווי החברה וסך הנכסים שלה ואני סבור שקיים פער בין שווי השוק של החברה לבין השווי הנכסי.
למי שאינו יודע – הנכס המרכזי בפורטפוליו של רם-און הוא החזקה של 35% בחברת פולירם הפועלת בתעשיית הפלסטיק. יתרת המניות מוחזקת על ידי פימי. אנחנו לא ננתח כאן לעומק את פולירם למרות שצריך לעשות את זה כאשר קונים את מניית רם און. במקום זה אנחנו כן ננתח את חברת רם און ביום שלאחר העסקה.
רם און נסחרת כיום לפי שווי של כ-240 מיליון שקל. ההנפקה של פולירם תרמה לא מעט לעליית מחיר המניה השנה. תג המחיר של פולירם הוא כמיליארד שקל ורק ההחזקה של רם און בפולירם שווה 350 מיליון שקל.
מה עוד יש לרם און? לחברה היו בקופה עוד 37 מיליון שקל בסוף חודש ספטמבר ועוד השקעות לא סחירות בהיקף של 31 מיליון שקל. נכס נוסף שנמצא בחברה הציבורית הוא הנדל”ן להשקעה. מדובר בנכס בשטח בנוי של 19,200 מ”ר אשר מושכר לחברת פולירם ומניב רווח שנתי (לאחר הוצאות) של בערך 2.4-2.5 מיליון שקל בשנה. בשיעור היוון של 6% – השווי של הנדל”ן של רם-און הוא כ-40 מיליון שקל. כמו כן, צריך לקזז סכום של 5 מיליון שקל אשר שולם על ידי החברה כדיבידנד.
למה הגענו? 350 פלוס 37 פלוס 31 פלוס 40 פחות 5 יוצא בערך 450 מיליון שקל לעומת שווי שוק של 240 מיליון שקל. אני משער שחלק לא מבוטל מהפער נובע מסוגיות הקשורות במיסוי. ככל שרם-און מוכרת מניות של פולירם הרי שמכירות אלו חייבות במס. כמה מס תשלם רם-און? אני לא יודע. בכל מקרה כנראה שקיים פער גדול בין השווי הנכסי של החברה לבין שווי השוק.
הנפקת פולירם
במסגרת הנפקת פולירם – רם און צפויה למכור פחות מניות מאשר חלקה היחסי בחברה. בעוד שרם-און מחזיקה ב-35% ממניות פולירם הרי שבמסגרת הצעת המכר החלק של רם-און במכירה הוא כ-25%. רם-און צפויה לקבל לידיים שלה 86 מיליון שקל בעסקה (8.6 כפול 10 שקל למניה) ולהישאר ביד עם 26.4 מיליון מניות.
רם-און חתמה במסגרת העסקה על חסימה וולנטרית לתקופה של שנתיים. כלומר במשך שנתיים רם-און אינה יכולה למכור עוד מניות נוספות של פולירם. מצד שני, רם-און כן נתנה לרוכשים בהנפקה כתבי אופציה אשר ניתנים למימוש למשך תקופה של שנתיים. במסגרת כתבי האופציה, המשקיעים יוכלו לקנות מרם-און 4.3 מיליון מניות נוספות לפי 12 שקלים למניה (שווי חברה של 1.2 מיליארד שקל) כך שרם-און עשויה למכור נתח נוסף תמורת כ-51 מיליון שקל בעוד כשנתיים.
בימים הקרובים צפויה מניית פולירם להיסחר בבורסה ואז יקרו שני דברים: 1. תהיה וודאות גבוהה יותר לגבי הנכס הסחיר אשר מהווה את עיקר התמחור של פולירם. 2. ייתכן גם כי כאשר המניה תיכנס למדדים המובילים משקיעים יבנו פוזיציה של לונג רם-און שורט פולירם שהיא פוזיציה מעניינת ומגודרת דיי טוב.
שאלה מסקרנת היא באיזה מחיר מניית רם-און תיסחר. התשובה לכך טמונה בשאלה מיהם הגופים אשר נכנסו לעסקה. המשקיעים רכשו מניות של פולירם לפי 10 שקלים למניה אבל בגלל כתב האופציה המחיר האפקטיבי שהם שילמו הינו נמוך יותר. ככל שהמשקיעים בעסקה יותר איכותיים – הרי שיש סיכוי גבוה יותר לרווח לרוכשים.
המגה דיבידנד הבא בדרך?
מאחר ובמסגרת ההנפקה רם-און תקבל לידיים סכום כסף משמעותי, הרי שניתן לצפות כי תוך רבעון ולכל היותר במסגרת הדו”ח השנתי אשר יפורסם בחודש מרץ 2021 תחלק החברה דיבידנד משמעותי בהיקף של 50-80 מיליון שקל לבעלי המניות. מדובר בתשואת דיבידנד של 25%-33% למי שיחזיק את המניות ויתרום למינוף למי שימשיך להחזיק בנייר לאחר הדיבידנד.
מעבר לכך, לפולירם יש מדיניות חלוקת דיבידנד בשיעור של 40% מהרווח השנתי של החברה. בשנת 2020 חזרה החברה לחלק דיבידנדים לאחר שבשנת 2019 חולקו רק 10 מיליון שקל. בשלושת הרבעונים הראשונים של 2020 חילקה פולירם לבעלי המניות (כחברה פרטית) כ-80 מיליון שקל. זהו לא דיבידנד מייצג מאחר ובתקופה הזאת הרוויחה החברה 48 מיליון שקל.
תחת ההנחה שבה החברה תציג רווח שנתי של 64 מיליון שקל (נרמול של 3 רבעונים ראשונים של 2020 לשנה שלמה) הרי שהדיבידנד השנתי שניתן לצפות לו הוא של כ-25-26 מיליון שקל. מדובר בתשואת דיבידנד נמוכה לבעלי המניות אבל יכניס עוד כ-7-8 מיליון שקל בשנה לקופת המזומנים של רם-און מתוקף החזקתה.
סיכום
חברת רם-און עשתה בשנה האחרונה קפיצת מדרגה. יחד עם קרן פימי המחזיקה איתה בפולירם הן הובילו לשיפור משמעותי בביצועי החברה ולהנפקתה בבורסה בתל אביב. בימים הקרובים תתחיל להיסחר מניית פולירם וניתן יהיה בקלות לתמחר את השווי של רם-און דרך החזקתה בחברת הבת.
לטעמי, יש פער גדול בין שווי השוק הנוכחי של רם-און לבין השווי הנכסי שלה אשר עשוי להיסגר במספר תרחישים:1. השלמת הנפקת פולירם ותחילת המסחר במניה 2. פעילות ארביטראז’ לונג-שורט 3. חלוקת דיבידנד גדול הנובע מהתמורה שתתקבל בחברה מהצעת המכר.
גילוי נאות:
אין בנכתב לעיל המלצה לביצוע פעולות בניירות ערך.
כל הפועל בנייר על בסיס סקירה זו – לוקח על עצמו את מלוא האחריות להפסדים שעלולים להיגרם לו.
נכון למועד פרסום הכתבה – הח”מ מחזיק במנית רם און ועשוי לפעול בנייר
יובהר כי הח”מ הינו נותן שירותים של חברות ציבוריות בתחום יחסי הציבור, קשרי המשקיעים, ייעוץ להנפקות, שירותי מידע ועוד