תומר קורנפלד
התגעגענו – ואנחנו שוב פה. בשבועות האחרונים הראש שלי היה טרוד בעיקר במעבר דירה. לאורך מרבית הזמן הייתי מנותק כמעט לחלוטין מתקשורת דרך מחשב נייח. כעת – עם פתיחת שנת הלימודים וסיום החופש הגדול – גם אנחנו חוזרים לעבודה – בתפוקה מלאה. הכתבה שלנו היום עוסקת בחברת רם-און.
חברת רם-און נקראה עד לפני מספר שנים פולירם. המושב שהחזיק במלוא הבעלות על פולירם הכניס את קרן פימי להשקעה בחברה לפני ארבע שנים ונותר עם קופת מזומנים דשנה. לאורך השנים חולקו יתרות המזומנים כדיבידנדים ומחברת פולירם הציבורית הגדולה נותרה חברת רם-און שנסחרת בשוק המקומי לפי שווי של 154 מיליון שקל. מתחילת השנה – איבדה מניית רם-און 16% מערכה. בכתבה זו ננסה לבחון את השווי של החברה והאם יש בשר בהשקעה בחברה.
אז מה יש לנו בחברת רם-און נכון לסוף הרבעון השני?
- הנכס המרכזי שמעניק לרם-און את עיקר השווי הוא החזקה של 35% ממניות חברת פולירם. ההחזקה רשומה לפי שווי של 144 מיליון שקל.
- הנכס המהותי השני של רם און הוא קופת המזומנים – מדובר ב-33 מיליון שקל נכון ל-30 ביוני 2019.
- השקעות בחברות פורטפוליו בהיקף כספי של 24 מיליון שקל (נרחיב על כך בהמשך).
- נדל”ן להשקעה שמושכר למפעל פולירם ורשום בספרי רם-און לפי 9 מיליון שקל. עם זאת – הנכס רשום לפי העלות המופחתת כאשר השווי שלו הוא כ-42 מיליון שקל.
כנגד נכסים אלו – במאזן של רם-און רשומה התחייבות משמעותית בהיקף של 62.5 מיליון שקל. לחברה אין הלוואות מהבנקים אך מדובר ברישום חשבונאי אמיתי שהמקור שלו נובע מעסקת פולירם והתחשבנות בין רם-און לבין קרן פימי בתרחיש של אקזיט. אני לא אכנס לפרטים המלאים אבל את ההסבר המלא אתם יכולים לקרוא כאן:
בואו נדבר רגע על הנכס המרכזי בפורטפוליו – פולירם. חברת רם-און מצרפת לתוצאותיה הכספיות את הדוחות של חברת פולירם. צריך להודות – הביצועים הפיננסיים של פולירם בשנת 2019 אינם מדהימים. הרווח התפעולי במחצית הראשונה של השנה הסתכם ב-35 מיליון שקל, זאת לעומת 47 מיליון שקל במחצית הראשונה של שנת 2018. הרווח הנקי במחצית הראשונה של 2019 עמד על 20 מיליון שקל בלבד, לעומת 40 מיליון שקל במחצית הראשונה של 2018. מה הסיבות לירידה ברווח של פולירם? 1. ירידה של 2-3% בהכנסות 2. שחיקה ברווחיות 3. הוצאות מימון גבוהות
חברת רם-און מחזיקה אמנם ב-35% ממניות אבל למעשה קיימת הפרדה בין 18% שהן מניות אמיתיות המוחזקות על ידי המושב לבין 17% שלגביהן יש התייחסות נפרדת כפי שציינתי בסעיף 2 לעיל. למעשה מדובר במניות שנהנות מהאפסייד אך ורק בתרחיש של אקזיט בשיעור שעולה על 650 מיליון שקל. בתרחיש שבו החברה תימכר במחיר שנמוך משווי של 429 מיליון שקל – המניות אינן שוות דבר מבחינת רם-און (מאחר והתמורה תועבר במלואה לפימי) אך המושב יסתפק בתמורה הכספית מ-18% המניות האחרות בלבד.
מדוע למרות זאת מניית רם-און מעניינת במצב הנוכחי:
1.
לאחר ארבע שנים של השקעה – אירוע של אקזיט יכול להתרחש בחברה. נכון שהמצב של פולירם נראה פחות טוב והאקזיט נראה רחוק אבל קיימת בתיאוריה אפשרות שקרן פימי היא זו שתרכוש את יתרת ההחזקות של המושב בפולירם. בסה”כ מדובר בחברה שמרוויחה כסף וגם מחלקת דיבידנדים לבעלי המניות (בשנת 2018 חילקה פולירם 58 מיליון שקל דיבידנדים ובשנת 2019 טרם חולקו דיבידנדים).
2.
עסקת פולירם מזכירה לי כמעט אחד לאחד את עסקת מעברות. מעברות מכרה 51% ממטרנה לאסם ולאחר כמה שנים מימשה אופציה ורכשה את יתרת המניות באקזיט מרשים. ייתכן שהמושב לא ימהר למכור את הנכס המרכזי שלו – אבל במחיר הנכון זה עשוי להתרחש ולהציף ערך רב בחברה.
3.
בחברה ישנו הרבה ערך חבוי – בין היתר בהחזקה בפולירם, או בנדל”ן להשקעה שרשום אמנם בשווי של 9 מיליון שקל אך שווה כ-42 מיליון שקל בזכות שוכר עוגן שנקרא פולירם. כמו כן, לרם-און ישנן השקעות בהיקף כספי של 24 מיליון שקל. אני לא אכנס לכל חברה וחברה אבל מצרף לכם את הרשימה המלאה נכון לסוף השנה (היו שינויים קלים במחצית הראשונה של 2019).
סיכום:
רם און נסחרת במדד ה-SME-60 מתחת לרדאר. הנכס המרכזי שלה הוא החזקתה בחברת פולירם אבל בחברה יש עוד לא מעט ערך חבוי כאשר הסיכום של כל הנכסים וההשקעות גבוה מהשווי שבו נסחרת החברה. לכן – החזקה בחברת רם-און לטווח ארוך יכולה לייצר ערך לבעלי המניות בתרחיש של אקזיט בפולירם.
המחצית הראשונה של 2019 עבור פולירם הייתה פושרת מאוד אך במידה ויגיע שיפור בביצועים של החברה בהמשך השנה ובשנה הבאה – הדבר צפוי לבוא לידי ביטוי גם במחיר המנייה של רם און. לקינוח – בחברת פולירם יש מספר סוכריות קטנות בשווי של כ-24 מיליון שקל אשר יכולות להניב רווחים יפים בשנים הבאות. אין לי דרך לנתח אותם – ולכן מבחינתי מדובר באופציה בחינם עבור בעלי המניות 🙂
גילוי נאות:
אין בנכתב לעיל המלצה לביצוע פעולות בניירות ערך
נכון למועד כתיבת הכתבה – הח”מ אינו מחזיק במניית רם-און