ניתוח מיוחד: אחת ולתמיד – האם מניית דסק”ש שווה קנייה כעת?

הסקירה השבועית שלנו היום מתמקדת בחברת דיסקונט השקעות. מדובר בחברת האחזקות הנמנית על קבוצת אידיבי הכוללת שלוש נכסים סחירים מרכזיים: נכסים ובנין, סלקום ושופרסל. נכס סחיר משמעותי נוסף הוא השליטה באלרון. בחודשים האחרונים מקבלת דסק”ש רוח גבית לשתי הזרועות המרכזיות שלה – שופרסל וסלקום (נרחיב בהמשך). ניצלנו את ההזדמנות כדי לענות אחת ולתמיד על השאלה – האם מניית דסק”ש שווה קנייה?

דיסקונט השקעות נסחרת הבוקר לפי שווי של 610 מיליון שקל. עם זאת, מבדיקה שערכנו עולה כי השווי הנכסי של החברה נכון להבוקר עומד על כ-630 מיליון שקל. את ההנחות של המודל שלנו נסביר בהמשך. תחת הסביבה הרגולטורית התומכת – ייתכן ומדובר בהזדמנות להשקיע במניה. עם זאת – השמרנים מביניכם עשויים לגלות עניין דווקא באיגרות החוב של החברה. הארוכה שבהן מסדרה ו’ הצמודה למדד המחירים לצרכן נסחרת בתשואה ברוטו לפידיון של 10.4%.

חישוב השווי הנכסי הנקי

נתחיל מהנחות המוצא שלנו בחישוב השווי הנכסי הנקי. ראשית, את האחזקות הסחירות לקחנו לפי מחיר השוק. בפועל – אנו יודעים כי השווי של חברות אלו גדול מכך בשל פרמיית השליטה שצריכה להילקח בחשבון. בנוסף, את ההשקעה בחברת אדמה שעתידה אינו ברור (למרות הרצון לרשום את המניה בסין) לקחנו בחישוב שמרני באפס. את יתר הנכסים בפורטפוליו של דסק”ש לקחנו לפי השווי בספרים.

 

לגבי החוב של החברה – כאן אנו ביצענו רמאות קטנה. אנחנו לקחנו את החוב הפיננסי שמתייחס לסוף ספטמבר שעמד על 4.63 מיליארד שקל. אם החוב צובר ריבית ממוצעת של כ-5% בשנה – הרי שבתוך חודשיים החוב גדל בכ-40 מיליון שקל לכ-4.67 מיליארד שקל. זה משמעותי בחישוב השווי הנכסי – אבל אנו נתעלם מכך באלגנטית. המחמירים שביניכם ייקחו בחישוב גם היוון של הוצאות הנהלת וכלליות. אלו מסתכמות בכ-35 מיליון שקל בשנה ונהוג להכפיל את זה ב-5 ולהפחית מהשווי הנכסי עוד 175 מיליון שקל. גם זה משמעותי, אבל אתם זוכרים שלא שקללנו את פרמיית השליטה, נכון?

כמה כסף יש בקופה של החברה?

נכון לסוף חודש ספטמבר בקופת המזומנים של דסק”ש היו 961 מיליון שקל. עם זאת, ברבעון הרביעי הגדילה דסק”ש את החזקתה בשופרסל בהשקעה של כ-54 מיליון שקל כך שיתרת המזומנים מסתכמת בכ-907 מיליון שקל. זה אמור להספיק ולשרת את החברה בשנה הקרובה ודירקטוריון דסק”ש אפילו ויתר על תזרים מזומנים חזוי לשם כך.

בימים הקרובים אמורה לפקוע סדרת כתבי האופציה של החברה (סדרה 3) אשר נמצאות בכסף. כתבי האופציה נושאות מחיר מימוש של 6.53 שקלים כאשר מחיר המניה הוא סביב 7.1 שקלים. המשמעות הינה שייתכן כי בימים הקרובים יהיה לחץ על המניה אך בסיומם ייכנסו לקופת החברה כ-120 מיליון שקל. לא לקחנו זאת בחשבון במודל של החברה.

מה צפוי בעתיד הרחוק?

אדווארדו אלשטיין אשר רכש את השליטה באידיבי לפני כמה שנים הוכיח עד כה שאין בכוונתו לתת לעסק לקרוס. הוא עסוק במלחמות מול הנושים של אידיבי מצד אחד ובעסקה פוטנציאלית למכירת כלל ביטוח מהצד השני (שתתן הרבה אוויר לאידיבי פיתוח). אבל אנחנו נמצאים בקומה למטה, עם נכסים סחירים שהם היום הרבה יותר איכותיים. הבעיה המרכזית שלהם היא שהם לא מחלקים דיבידנדים.

סלקום מצידה עסוקה בעסקה המתגבשת לרכישת גולן טלקום – עסקה שכנראה לא בטוח שתצא אל הפועל. קשה לראות כיצד היא מחלקת דיבידנדים. שופרסל נהנית מרוח גבית רגולטורית לאחר הקריסה האפשרית של רשת מגה/you והמניה הגיבה לכך בחיוב. עם זאת, נציין כי שופרסל חילקה לאחרונה דיבידנד בפברואר 2014. מאז עברה החברה תהליכי התייעלות והיא מצליחה להציג רווחים נאים. ניתן לשער כי שופרסל עשויה לחלק דיבידנד קטן בתחילת 2016- אבל לא בהיקף מהותי. הזרוע השלישית – נכסים ובנין היא זרוע רווחית וצפויה לחלק דיבידנד משמעותי בשנת 2016 לאחר שהחלוקה האחרונה בוצעה בשנת 2014.

אז מדוע שווה להחזיק באיגרות החוב?

ראשית, בשביל השמרנים שבכם – מומלץ להסתכל על אג”ח ד’ אשר נפדה באפריל 2016. המקורות לאג”ח ישנם ולא נראה שצפוי שום קושי לשלם את החוב. איגרת החוב נסחרת בתשואה לפידיון של 3.75% צמודה למדד המחירים לצרכן. למשקיעים לטווח יותר ארוך – ניתן לשער כי מאחר והשווי הנכסי של החברה הינו חיובי – גם בתרחיש פאסימי המחזיקים יקבלו את כל הכסף שלהם. אם דסק”ש תידרש לאתר מקורות כספיים – היא יכולה להפיץ בשוק חבילה בנכסים ובנין או בכל אחד מהנכסים האחרים – ולקבל חמצן קדימה. הבעיה היא שהפצות מהסוג הזה מתבצעות בדיסקאונט ולא בפרמיה – ודסק”ש תאבד את פרמיית השליטה.

היהלום ינצנץ שוב?

 

אם תחת ההנחה שאדמה שווה אפס איגרות החוב עשויות להיות מעניינות להשקעה – ייתכן שהיהלום של אדמה ינצנץ שוב. דסק”ש מחזיקה בכ-40% ממניות אדמה אך החוב הפיננסי בגינן הוא גבוה מערך המניות. ייתכן מאוד ובין דסק”ש לכימצ’יינה המחזיקה ביתרת המניות ייחתם הסכם המסדיר את אופן תשלום החוב כך שאולי הערך של אדמה בספרי דסק”ש יחזור להיות חיובי משמעותי. אני לא יודע מה הסיכוי לכך – אבל עצם העובדה שדסק”ש עדיין לא זונחת את אדמה – מצביעה על רצון לשמור על החזקה זו ולא לוותר על המניות שבידה.

לנוחיותכם – מצורפת לעיל טבלת החישוב השמרנית של השווי הנכסי של דסק”ש כפי שהכנתי. מומלץ שכל אחד יבדוק את הנתונים בעצמו, יבצע את ההנחות שלו ובהתאם לכך יקבל החלטת השקעה. מיותר לציין כי אין בנכתב לעיל המלצה לפעולות בניירות ערך – הכותב אינו מחזיק בניירות הערך או איגרות החוב.