תומר קורנפלד
על חברת כנפיים כתבתי בפעם האחרונה בתחילת ספטמבר 2023 – חודש וקצת לפני תחילת המלחמה. למרות המלחמה – החברה השלימה מספר רב של מהלכים עסקיים, בפרט בגלובל כנפיים. במקביל, החברה אף קיבלה רוח גבית מעליית הערך של מניות אל על שבה היא מחזיקה. בכתבה – אסקור בפניכם את ההתפתחויות האחרונות בחברה בסביבת המלחמה.
מניית כנפיים נסחרת היום בשווי של 164 מיליון שקל כאשר מתחילת השנה רשמה המניה תשואה חיובית צנועה של 11%. כנפיים היא חברת אחזקות שלה מספר נכסים מרכזיים: 1. החזקה של 67% במניית גלובל כנפיים אשר עוסקת בהחכרת מטוסים ומחזיקה במניות בחברת תעופה קפריסאית הנקראת TUS. 2. החזקה של 100% בחברה פרטית בשם כנפי תחזוקה אשר מספקת שירותי תחזוקה למטוסי חיל האוויר. 3. החזקה של 50% בחברת QAS הפרטית אשר מספקת שירותי קרקע לחברות תעופה ולמפעילי מטוסים פרטיים ומפעילה טרקליני אירוח בנתב”ג. 4. מיזם משותף בתהליכי הקמה שיספק שירותי תחזוקת ליין בנתב”ג, בהשקעה צפויה שאינה מהותית.
לצד החזקות אלו – כנפיים מחזיקה עדיין נתח במניות וכתבי אופציות של אל על אך היא כבר לא בעלת עניין. עד לא מכבר ההחזקה של כנפיים במניות אל על היוותה כ-4.99% מהמניות של אל על – אך הנפקת מניות שביצעה אל על לצד מימוש של כמה עשרות מיליוני כתבי אופציה שהיו עמוק בכסף למניות – דיללו את אחוז ההחזקה של החברה לכ-3.1% מהמניות של אל על.
גלובל כנפיים
גלובל כנפיים נסחרת כיום לפי שווי של 88 מיליון שקל המשקף פחות מחצי מההון העצמי שלה שעמד בסוף השנה על כ-50 מיליון דולר. בשנה החולפת ביצעה גלובל כנפיים סדרת פעולות משמעותית אשר נועדו לייצב את פעילותה – הן בתחום החכרת המטוסים והן בהחזקה בחברת התעופה הקפריסאית TUS.
נכון להיום לגלובל כנפיים יש ארבעה מטוסים אשר מוחכרים לחברות תעופה בהסכמים ארוכים: שניים לחברת דלתא, אחד לאיבריה ומטוס אחד אשר מוחכר לחברת Sunclass הדנית, כאשר פעילות הליסינג של החברה רשמה בשנה החולפת רווח של 2.1 מיליון דולר.
- בחודש נובמבר האחרון השלימה גלובל כנפיים מכירה של שני מטוסי איירבוס יחד עם הסכמי ההחכרה. גלובל ליסינג פרעה את ההלוואות כנגד הנכסים וקיבלה תזרים חופשי בהיקף של 15 מיליון דולר.
- ברבעון הרביעי חתמה גלובל כנפיים על הסכם החכרה מחדש למטוס 330-200 (שלא הופעל תקופה ארוכה) לחברת איבריה עד שנת 2028. דמי החכירה בהסכם זה עומדים על כ-15 מיליון דולר למשך חמש שנים. על בסיס הסכם זה חתמה החברה על הסכם מימון שבו קיבלה 15 מיליון דולר.
התוצאה היא שהיום צי המטוסים של גלובל כנפיים מוחכר במלואו. לחברה היו 36 מיליון דולר בסוף שנת 2023 וכנגדם היו לה התחייבויות פיננסיות בהיקף של כ-90 מיליון דולר. בחודש מאי הקרוב עומד לפירעון סופי אג”ח ב’ בהיקף של 21 מיליון דולר ולאחר מכן תישאר החברה עם סדרת אג”ח אחת קטנה, לפירעון בשנת 2028.
הזרוע השנייה של גלובל כנפיים בתחום התעופה TUS עברה גם כן תהליך של ייצוב. גלובל כנפיים והשותף האמריקאי החליטו להכניס משקיע אסטרטגי פנימה – חברה בבעלות עמי כהן וארנון אנגלנדר, מקבוצת קווי חופשה אשר הזרימה ל-TUS סכום של 3 מיליון דולר וכעת מבנה הבעלות הוא של שליש לכל אחד מהשותפים. המשקיעה קיבלה גם אופציה לרכוש את החזקות השותפים למשך ארבע שנים.
מהלך זה התרחש בד בבד עם מלחמת חרבות ברזל אשר פגעה בחברת התעופה. חברת TUS נאלצה להפסיק לטוס לישראל וממנה מתחילת חודש נובמבר ועד סוף ינואר 2024. גם כעת, הפעילות בישראל מתבצעת בצורה הדרגתית. נכון להיום ל-TUS יש שלושה מטוסים אשר אחד מוחכר בהחכרה רטובה החל מחודש אפריל. החכרה רטובה מורידה משמעותית את הסיכון התפעולי של המטוס.
שאלת המפתח היא היכולת של המשקיעה החדשה להכניס ערך משמעותי אל תוך TUS, לרבות האפשרות של שיווק חבילות תיירות עם באנדל של טיסה. המשקיעה החדשה צפויה לקחת חלק משמעותי בניהול השוטף של חברת התעופה. מבחינת גלובל כנפיים אשר לאורך השנים האחרונות השקיעה הרבה כסף פנימה – העסקה עם קווי חופשה עשויה לעצור את הצורך בהזרמת כספים נוספים לחברת התעופה, ולחזק את היכולות השיווקיות והמסחריות שלה.
כנפי תחזוקה ו-QAS
הפעילות של כנפי תחזוקה היא יציבה ורווחית ואינה תלויה במלחמת חרבות ברזל. לכנפי תחזוקה מספר עסקאות תחזוקה בחוזים ארוכי טווח מול מערכת הביטחון – ברובם משמשת כנפי תחזוקה כקבלן משנה. לא ארחיב כאן על ההסכמים אך חשוב לציין כי בין השנים 2019 ל-2023 רשמה כנפי תחזוקה רווח ממוצע של 3.4 מיליון דולר. הרווחים מחולקים באופן שוטף מעלה לחברת כנפיים. בנוסף, בדוחותיה השנתיים החברה ציינה כי כנפי תחזוקה פועלת להרחבת יכולות הפיתוח, התחזוקה והשירותים שלה ושבכוונתה להתמודד במהלך שנת 2024 על פרויקטים חדשים לביצוע בארץ ובחו”ל, לבד או עם שותפים עסקיים.
כנפיים מחזיקה גם 50% מהמניות של חברת QAS אשר פועלת בתחום שירותי הקרקע בנתב”ג. כנפיים מחזיקה בחברה בשותפות עם חברת סוויספורט ויחד הן מספקות שירותי קרקע לחברות תעופה ומפעילי מטוסים פרטיים, כאשר שותפות של QAS עם מלונות דן מפעילה טרקליני אירוח בנתב”ג. מלחמת חרבות ברזל אשר שיתקה את נתב”ג בחודשים הראשונים של המלחמה פגעה ברווחיות של QAS מאחר ו-QAS תלויה בעיקר בתנועת המטוסים של חברות זרות.
כדי להתמודד עם הירידה בתנועת הנוסעים בנתב”ג – הוציאה QAS את מרבית העובדים שלה לחל”ת מאז תחילת חודש נובמבר. אם בסוף 2022 העסיקה QAS 1,055 עובדים – הרי שבסוף 2023 מספר העובדים עמד על 119 בלבד. ברבעון הרביעי של השנה ההכנסות של QAS היו נמוכות ב-73% מאשר הרבעון המקביל בשנת 2022. גם ברבעון הראשון לשנת 2024 שבו הפעילות בנתב”ג הציגה מגמת שיפור – הביצועים של QAS יהיו חלשים עם צפי לירידה של 80% בהכנסות.
התוצאות הכספיות של QAS אם כך – אינן מייצגות מצב יציב. ובכל זאת, את שנת 2023 סגרה QAS עם רווח של 7.7 מיליון דולר. ההפסד ברבעון הרביעי של השנה שבו פרצה מלחמת חרבות הברזל הסתכם בחצי מיליון דולר בלבד. חברת QAS חילקה לבעלי המניות דיבידנד בהיקף של 15 מיליון דולר בשנת 2022 ועוד 8.5 מיליון דולר בשנת 2023 (לפני המלחמה). כמו כן, נכון לסוף שנת 2023 לחברת QAS יש 21.4 מיליון דולר בקופה.
החזקה באל על
נכון לסוף השנה החזיקה כנפיים ב-4.99% מהמניות של אל על בדילול מלא. החברה החזיקה בכ-12.6 מיליון מניות ובנוסף בכ-43 מיליון כתבי אופציה סדרה 2. שווי המניות נכון להיום עומד על כ-70 מיליון שקל – זאת לאחר עלייה של כ-25% במחיר המניה מתחילת השנה.
חברת אל על ביצעה בשבועות האחרונים הנפקת מניות בין היתר כדי לרכוש מטוסי דרימליינר חדשים אך גם כדי להכניס את המניה למדד ת”א 125 בעדכון המדדים הקרוב. מהלך זה צפוי לייצר ביקוש של כמה עשרות מיליוני שקלים למניית אל על בעת עדכון המדדים.
בתוך עשור: כנפיים איפסה את החוב הפיננסי שלה
כנפיים היא אינה חברה ממונפת. נותר לה עדיין אג”ח בהיקף של פחות מ-8 מיליון דולר, אשר מועד פירעונו הסופי באוקטובר הקרוב. בקופת החברה היו בסוף השנה כ-7.7 מיליון דולר, כאשר היא צפויה לקבל כ-3.5 מיליון דולר בדיבידנדים מכנפי תחזוקה בשנה הקרובה, ועוד כ-2.4 מיליון דולר הכנסות מדמי ניהול (בעיקר מגלובל כנפיים) אשר מכסים את הוצאות המטה בכנפיים. ייתכן כי גם QAS תחלק דיבידנדים בחודשים הקרובים אם תוכל, וכל אלו מהווים מספר מקורות לתשלום האג”ח במועדו.
סביר להניח שכנפיים לא תרצה לרוקן את הקופה ולכן אני מעריך בזהירות כי החברה עשויה לממש בחודשים הקרובים חלק קטן מההחזקה באל על בהיקף של כ-3-5 מיליון דולר. מטרת המהלך תהיה לאפשר לחברה גמישות כדי לבצע עסקאות נוספות ברמה של חברת כנפיים, גם בחברות הקיימות וגם בפעילויות חדשות ואולי אף לחלק דיבידנד נוסף לבעלי המניות.
בעשור האחרון הקטינה כנפיים בהדרגה את החוב הפיננסי שלה והצליחה לאפס אותו – זאת למרות שבשלהי 2023 חילקה לבעלי המניות דיבידנד של 3 מיליון דולר. אם החוב של החברה בסוף 2013 עמד על 68 מיליון דולר, הרי שהחוב נטו של החברה בסוף שנת 2023 הסתכם בחצי מיליון דולר בלבד.
סיכום
אני לא רוצה להיכנס לתמחור של החברה. אני חושב שהמספרים שסיפקה החברה במצגת למשקיעים מדברים בעד עצמם. אתם יכולים לשפוט בעצמכם את חישוב השווי הנכסי נכון לסוף חודש מרץ.
במצגת שלה כנפיים מציגה פער עמוק בין שווי השוק בהתאם למסחר במניה אל מול השווי הנכסי שלה. אני מקבל את הטענה הזאת וחושב שהפער שנלקח על ידי השוק הינו גבוה מדי. לדעתי, שוק ההון עדיין מזהה את מניית כנפיים עם ההחזקה הפיננסית במניית אל על – אך נכון להיום המשקל של החזקה זו הולך ויורד. שימו לב שהנחת העבודה של כנפיים היא כי גלובל כנפיים נלקחת לפי שווי שוק – זאת בשעה שנסחרת לפי חצי מההון העצמי שלה. גלובל כנפיים היא היום חברה מיוצבת ולכן אם מכפיל ההון של גלובל כנפיים יעלה – קיים פה אפסייד נוסף על מה שהחברה מציגה.
גילוי נאות:
אין בנכתב לעיל המלצה לביצוע פעולות בניירות ערך.
כל הפועל בנייר על בסיס סקירה זו – לוקח על עצמו את מלוא האחריות להפסדים שעלולים להיגרם לו.
נכון למועד פרסום הכתבה – הח”מ אינו מחזיק בניירות המוזכרים בכתבה
יובהר כי הח”מ הינו נותן שירותים של כנפיים