
במהלך שלוש השנים החולפות סקרתי כאן לא מעט חברות נדל”ן למגורים: אאורה, חנן מור, מנרב פרוייקטים, לוינסקי עופר ועוד. מבחינתי, זהו תחום פשוט להבנה, תחום אשר נחשב סולידי מאוד והדבר הכי חשוב – בעל שקיפות יחסית גבוהה. בתחום הזה – אתם יכולים למשל לראות את הכל בעיניים – לנסוע ולעקוב אחרי ההתקדמות בבניית הפרויקטים ולהעריך את התקדמות המכירות ואפילו את הרווחיות.
היום אנחנו נדבר על חברת נדל”ן חדשה שטרם סקרתי – דוניץ. החברה נסחרת לפי שווי של כ-260 מיליון שקל (הנתון המופיע במערכות הבורסה מעוות – ונרחיב על כך בהמשך). בדומה לסקטור הנדל”ן למגורים כולו – המניה של דוניץ בלטה לחיוב בשנים האחרונות. למעשה – מי שהשקיע במניה לפני חמש שנים בדיוק – רשם רווח של כ-320%. רוב העלייה לא התרחשה בתקופה האחרונה מאחר ובשנה וחצי האחרונות המניה של דוניץ יחסית מדשדשת.
יתרה מכך, מתחילת השנה הסנטימנט הינו שלילי בדומה לכל מה שנעשה גם בשוק וגם בסקטור הנדל”ן למגורים והמניה רשמה תשואה שלילית של כ-4%. בכתבה זו אנסה להסביר לכם על הפעילות של החברה בתחום הנדל”ן למגורים וההיסטוריה הארוכה של החברה, נדבר על ההמלצה החמה של ווליובייס למניה שעושה לא מעט שכל לגבי האפשרות להשקיע בחברה (למרות מחיר היעד שנראה מאוד שאפתני).
מי את דוניץ?
דוניץ היא חברה ותיקה בשוק ההון שקיימת כבר למעלה מ-50 שנה. למעשה, בחברה אין בעל שליטה. עם זאת, בעלי הבית בחברה הם יעקב דוניץ, ניסים אחיעזרא ומאיה דוניץ. החברה פועלת בעיקר באזורי ביקוש חמים למגורים כמו פתח תקווה, גבעת שמואל, גני תקווה, גבעתיים, דרך השלום בת”א, קרית האמנים בראשון לציון, רחובות ואשדוד.
כיום מקימה החברה 562 יחידות דיור אשר נמצאים בביצוע אשר צפויים להימסר לרוכשים בין השנים 2018 ל-2020. מתוך דירות אלו – 427 יחידות מיועדות למכירה על ידי החברה. מתוך מצגת החברה עולה כי 36% מיחידות הדיור האלו מכורות נכון לסוף מרץ וכ-38% מכורות נכון לסוף מאי. נתון חשוב נוסף הוא שבשנים אלו צפויה החברה להכיר ברווח גולמי של 190 מיליון שקל מפרוייקטים אלו.
פרוייקטים של דוניץ הנמצאים בביצוע. מקור: מצגת החברה
ממצגת החברה עולה כי שלושה פרויקטים אמורים להימסר כבר השנה – הבניין החמישי של החברה בקרית האמנם בראשון לציון (מתוך 14 בניינים שעתידים לקום), בניין אחד באשדוד ובניין אחד בקרית המדע ברחובות. סה”כ הרווח הגולמי שטרם הוכר מפרוייקטים אלו מסתכם בכ-46 מיליון שקל. בשנת 2019 אמורים להימסר שלושה פרויקטים נוספים של החברה. למעשה – ניתן לראות כי דוניץ עובדת עקב בצד אגודל. היא לא מסתערת קדימה על שוק הנדל”ן. משקיעים אגרסיביים לא יאהבו את הסגנון הזה אך אני בדעה כי יש לא מעט יתרונות בכך ובראשן שמרנות, שמירה על מינוף ברמה סבירה ועוד.
מלאי קרקעות גדול שמספק תעסוקה למשך שנים
אחד מהיתרונות הגדולים של דוניץ הוא שיש לה עבודה לשנים רבות קדימה. במלים אחרות יש לדוניץ יכולת לייצר לעצמה פרנסה למשך יותר מעשור. אחד מפרוייקטי הדגל של החברה זה קרית האומנים בראשון לציון. מדובר בפרוייקט פינוי בינוי ענק הכולל בניית 1,386 יחידות דיור על חשבון דירות ישנות שבהם התגוררו 276 שוכרים.
החברה נכנסה לפרוייקט עוד בשנת 2005 בשטח של 17.5 דונם והיא מתקדמת בקצב שמתאים לה. היום בונה דוניץ במקביל את בניינים 5 ו-6. בעתיד, תבנה דוניץ גם את בניינים מספר 7 עד בניין מספר 14 שבהם יש למעלה מ-820 יחידות דיור. לכל הבניינים האלו יש תב”ע בתוקף. העבודה מתבצעת בטור. אחד אחרי השני. כמה זמן זה יקח? אני לא אופתע אם העבודה תימשך למעלה מעשור.
פרוייקט קרית האומנים – הדמיה (מקור: אתר החברה)
פרט לראשון לציון לדוניץ יש גם שלוש קרקעות עם תב”ע בתוקף באשדוד שבהם היא יכולה לבנות עוד 462 יחידות דיור. זה לא מעט. אחת מהעסקאות אליה נכנסה החברה בשנת 2017 היא באשדוד במקום שנקרא הרובע המיוחד וכולל בניית 384 יחידות דיור.
החלום הרטוב – התחדשות עירונית
פרט לפרוייקטים הקיימים כיום דוניץ מעורבת בהקמתן של 1,143 יחידות דיור של פרוייקטים מותלים בתחום ההתחדשות העירונית. חלק מהפרוייקטים כפופים לשינוי תב”ע. פרוייקטים אלו אם יבשילו ייכנסו לצבר של החברה וניתן יהיה לתמחר אותם בצורה טובה יותר. אחד מהפרוייקטים האלו ששווה לעקוב אחריו נמצא בדרך השלום בת”א בתחום של פינוי בינוי.
החברה עתידה לפנות 150 יחידות דיור ו-9 חנויות ובמקומם היא רוצה להקים 450 יחידות דיור ו-590 מ”ר של שטחי מסחר. העסקה כולה כפופה לשינוי תב”ע בפרוייקט. מתי היא תתקבל? שאלה טובה. בכל מקרה – זאת עסקה שאם תבשיל ותרקום עור וגידים יכולה לשנות את הפנים של החברה ולהוסיף מגה-פרוייקט נוסף לחברה. יש לדוניץ גם פרוייקטים נוספים בתחום של התחדשות עירונית באשדוד, גבעתיים וראשון לציון אך הם בהיקף נמוך ביותר ומשמעותיים פחות עבור החברה.
פרוייקט דרך השלום – הדמיה. מקור: מצגת החברה
ווליובייס מוצאים אפסייד ענק בקרקעות של דוניץ
נתחיל דווקא מהסוף. אתם רואים שווי שוק של 360 מיליון שקל אבל שווי זה כולל כ-24% של מניות רדומות אשר נכללות בשווי השוק. למעשה, מי שקונה היום את דוניץ, רוכש את החברה לפי שווי של 270 מיליון שקל ולא 360 מיליון שקל. ההון העצמי של החברה בסוף חודש מרץ עמד על 209 מיליון שקל, זאת לעומת 162 מיליון שקל בסוף שנת 2017. לאחר המאזן חילקה החברה כ-7.7 מיליון שקל כדיבידנד כך שההון העצמי שרואים המשקיעים בחברה כיום הוא כ-200 מיליון שקל.
אני לא אהיה זה שאחשב לכם כמה המניה שווה. אני אלך לעבודה של ווליובייס שהוציאו עבודה על החברה בסוף מרץ שבה נקבו במחיר יעד של 113 שקלים למניה. מחיר היעד היה גבוה ב-56% מעל מחיר השוק בעת פרסום העבודה שעמד על 72.3 שקלים (70.3 שקלים לאחר הדיבידנד). למעשה – המניה היום במחיר דומה לזה שהיה בשעה שהעבודה יצאה לשוק.
אחד מהעיוותים מבחינתה של ווליובייס נמצא במאזן של החברה – קרקעות אשר לא רשומות בספרים. מדובר בקרקעות שלגביהן יש תב”ע בתוקף לבנייה והחברה קיבלה אותן במסגרת פרוייקט פינוי בינוי. בקרית האמנם למשל, בווליובייס מתמחרים את שווי הקרקע של ארבע הבניינים 6-9 לפי שווי של 600,000 אלף שקל ליחידת דיור ובסה”כ 283 מיליון שקל אשר אינם משתקפים בהון העצמי של החברה.
אותו הדבר באשדוד ברובע המיוחד. דוניץ רכשה את הקרקע תמורת 123.5 מיליון שקל אשר גוזר מחיר של 321,000 שקלים ליחידת דיור. בווליובייס מעריכים את הקרקע ב-650,000 שקל ליחידת דיור אשר גוזר לקרקע שווי של 250 מיליון שקל המגלם רווח של 125 מיליון שקל לפני מס שלא בא לידי ביטוי בהון העצמי. במלים אחרות – דוניץ רכשה את הקרקע במחיר הזדמנותי ולדברי ווליובייס היא שווה בערך כפול.
בעלי המניות בחברה
בין בעלי המניות של החברה ניתן לציין את ילין לפידות שהם בעלי עניין המחזיקים כ-5.5% מהמניות של החברה (בנטרול המניות הרדומות זה יותר מ-7%). כמו כן, ילין לפידות בונים על הצפת ערך משמעותית בחברה דרך החזקה באג”ח א’ של החברה הניתן להמרה למניות. האג”ח הונפק בסוף 2017 וילין לפידות מחזיקים כ-40% מהסדרה של החוב בהיקף של 158 מיליון שקל.
האג”ח של דוניץ נסחר כיום בתשואה ברוטו של 2.4% אבל אם מניית החברה תתחיל לטפס לעבר רמות מחירים של 9,490 אגורות – האג”ח ייכנס לכסף ויש סיכוי לא מבוטל שהוא יומר למניות. הסחירות באג”ח אינה גבוהה אך הוא מאפשר למשקיע קטן לרשום לעצמו תשואה לא מבוטלת ובמקביל נותנת לו אפשרות ליהנות מאפסייד אדיר במידה והערך שרואה ווליובייס במניה יתממש והמניה תתחיל להגיב ותתקרב למחיר ההמרה.
סיכום
דוניץ היא חברת נדל”ן למגורים בינונית שאינה ממונפת מדי אשר עובדת יפה ובצורה מסודרת. המניה נסחרת אמנם מעל ההון העצמי אך ההון העצמי אינו משקלל בתוכו את ערך הקרקעות בראשון לציון ובאשדוד אשר אינן רשומות בספרים. השילוב בין שוק הון חלש לבין סקטור הנדל”ן למגורים שלגביו יש לא מעט דיבורים על חולשה – יצר סנטימנט שלילי במניה אשר איבדה 4% מתחילת השנה. בראייה קדימה, ההתקדמות בבנייה של הפרוייקטים לצד מימוש פרוייקטים בתחום ההתחדשות העירונית ובראשם פרוייקט דרך השלום עשויים להציף ערך נוסף לחברה.
בעולם הנדל”ן למגורים – מה שיוצר את הערך בחברות זה הזמן והסבלנות. דוניץ היא מניה שלא מתאימה לסוחרים אלא לאנשים שמאמינים בבעלי הבית שיודעים מה הם עושים ויודעים שאלו יצעידו את החברה קדימה. במקביל להתקדמות בבנייה – בדוניץ גם מפנקים את בעלי המניות בדיבידנדים המגיעים מתוך רווחי החברה. לפני מספר חודשים חילקה החברה 7.7 מיליון שקל ובשנתיים הקודמות חילקה דוניץ 11.6 מיליון שקל מדי שנה. זאת תשואת דיבידנד שאינה גבוהה – אבל בהחלט זה חיובי מאוד שהחברה משתפת את בעלי המניות ברווחים.