זרקור על רילייטד: הכירו את אחת מחברות האג”ח הטובות שהגיעו לת”א

בוקר טוב. הכתבה שלנו היום מתמקדת בחברת הנדל”ן רילייטד שבשליטתו של סטפן רוס. רילייטד נחשבת לאחת מחברות האג”ח היותר טובות שהגיעו לשוק המקומי. הדבר בא לידי ביטוי הן בדירוג החזק (+A של מעלות) והן בתזרימי המזומנים החזקים מהנכסים המניבים של החברה. מעבר לכך, מאחורי חברת האג”ח עומדת בעלת שליטה חזקה מאוד עם יכולות פיננסיות משמעותיות כך שלטעמי האג”ח של החברה הינו אחד הסולידיים מבין כל חברות האג”ח שהגיעו לכאן.

הנה הפרטים של האג”ח נכון להיום:
מועד הנפקה: מרץ 2015
היקף חוב: 847 מיליון שקל
מח”מ: 2.61 שנים
מועדי פירעון: החברה פורעת 5% מתשלומי הקרן ב-30/9/2018, 31/3/2019, 2/10/2019, 31/3/2020. יתרת התשלום (80%) נפרעת בספטמבר 2020.
תשואה ברוטו: 2.33%
מרווח ממשלתי: 2.05%

כאשר מסתכלים על פעילותה של רילייטד בשוק המקומי – ניתן לראות כי הפעילות שלה מצומצמת מאוד. רילייטד גייסה בשוק חוב לפני שנתיים וחצי. עם זאת, בניגוד לחברות הנדל”ן האחרות שכבר אחרי חצי שנה או שנה מגייסות חוב חדש – רילייטד לא ביצעה מיחזור חוב או פתחה סדרת אג”ח חדשה למרות שיכולה לעשות זאת בקלות. יש הטוענים גם כי רילייטד גדולה מדי עבור השוק המקומי ואין בכוונתה להישאר כאן לאחר פירעון האג”ח. מצד שני – עד מרץ 2020 יש עוד שנתיים וחצי ועד אז החברה עשויה עוד לשנות את דעתה הרבה פעמים.

הנכסים של החברה
לא זה המקום לדבר על עוצמתה של קבוצת רילייטד העולמית – אתם מוזמנים לבחון זאת במצגת של החברה. אני אתמקד בנכסים אשר נמצאים בחברת האג”ח. כאשר רילייטד הגיעה להנפקה בפורטפוליו שלה היו חמישה נכסים מניבים בסה”כ ועוד נכס אחד אשר נמצא בייזום (עליו נרחיב בהמשך). הנכסים של החברה כוללים מגדל מגורים בשיקגו, שני מגדלי מגורים במנהטן ושני מרכזים מסחריים – אחד בברוקלין ואחד בניו ג’רזי. נכס נוסף של החברה שנכנס לתיק כולל מרכיב של ייזום – הקמת בניין מגורים שיכלול 130 יחידות דיור במנהטן. על נכס זה ארחיב בהמשך.

מה עשתה רילייטד עם הכסף שגייסה?
אחת מהשאלות שאני מנסה לבחון בחברות האג”ח זה מה הן עשו עם הכסף שגייסו פה מגופים מוסדיים. לגבי רילייטד הסיפור הוא מאוד פשוט. בשנתיים שחלפו הגדילה רילייטד את הפורטפוליו שלה ורכשה נכסים מבעלת השליטה. בשנת 2015 נרכשו על ידי רילייטד שני מרכזים מסחריים בברוקנס ובמנהטן בתמורה ל-117 מיליון דולר. בשנת 2016 רכשה רילייטד שתי קומות בבניין הטיים וורנר בתמורה לסכום של 70 מיליון דולר.

 

מי קבע את המחיר של העסקה? ובכן – כאן הסיפור הוא דיי פשוט. העסקאות בוצעו לפי מחיר הערכת השווי אשר בוצעה לנכסים פחות 20%. מה שמשקיע צריך לבחון בחברה (ואת זה לא אבחן בכתבה זו) זה את הערכת השווי שבוצעה לנכסים האמורים. מאחר ורילייטד מספקת את הערכת השווי לשלושת הנכסים האלו – הבחינה של שווי הנכסים הופכת להיות מורכבת יותר וצריכה להתבסס על תזרימי המזומנים מן הנכסים וכו’.

בניין המגורים שבונה רילייטד

לפחות על פי תשקיף החברה – רילייטד אמורה לנצל חלק מתמורת ההנפקה על מנת לבנות נכס מגורים במנהטן. מדובר בבניין הכולל 180 יחידות דיור להשכרה ועוד 13,000SF של מסחר. רילייטד מחזיקה ב-43.9% מהזכויות בנכס. בעת ההנפקה של החברה בתחילת 2015 ציינה רילייטד כי השלמת הבנייה צפויה להתרחש בשנת 2017. שווי הקרקע עמד על 176 מיליון דולר וכנגדו היה חוב של 39 מיליון דולר. סך העלויות הצפויות להשלמת בניית הנכס הוערכו ב-176 מיליון דולר.

לטובת הקמת הנכס קיבלה רילייטד בספטמבר 2015 קו אשראי של 200 מיליון דולר. בזמן שחלף התקדמה רילייטד בעבודות הבנייה. בדוחות הכספיים לשנת 2016 ציינה רילייטד כי השלימה 75% מהעלות התקציבים של הפרויקט אשר צפוי להיות מושלם באוגוסט 2017. שווי הנכס קיבל שדרוג ל-320 מיליון דולר זאת בשעה שהעלות המצטברת בגין הנכס הסתכמה ב-176 מיליון דולר. מתוך מסגרת האשראי שקיבלה רילייטד נמשכו 135 מיליון דולר בערך.

במסגרת הדוח השנתי לשנת 2016 פרסמה רילייטד כי המועד המשוער לאכלוס הנכס הוא אוגוסט 2017. למרות שחלף כבר חודש מאז – רילייטד לא פרסמה דיווח מיידי בעניין הזה – לא על דחייה ולא על אכלוס והשלמת הבנייה. בסה”כ ממה שמציינת רילייטד – עלות ההקמה של הנכס תסתכם ב-236 מיליון דולר. מה שעוד יותר עצוב הוא שהחברה כלל לא התייחסה לנכס הזה במסגרת הדוחות הרבעוניים של הרבעון הראשון והשני ולכן אני בדעה שרמת השקיפות שמספקת רילייטד למשקיעים היא אינה מספקת.

 

סביר להערכתי שהנכס מאוכלס בימים אלו או שבנייתו של הנכס מושלמת בימים אלו, אך עדיין מחברה שציינה כי היא מצפה להשלים את המהלך עד אוגוסט 2017 להוציא עדכון קצר למשקיעים אודות הנכס.

תזרימי מזומנים חזקים

בסה”כ נכון לסוף שנת 2016 – השווי הנכסי המיוחס לבעלי המניות של רילייטד עומד על כ-1.2-1.3 מיליארד דולר (שווי הנכסים מוכפל בשיעור הבעלות). ביחס לשווי הנכסים לעומת מועד ההנפקה – רוב הנכסים שוערכו כלפי מעלה בצורה עדינה. ירידת ערך נרשמה בבניין המשרדים משיקגו ששוויו ירד מ-307 מיליון דולר ל-284 מיליון דולר.

למעשה שני הפרמטרים הבוחנים את החברה הינם ה-NOI וה-FFO. הן ברבעון הראשון של שנת 2017 והן ברבעון השני של שנת 2017 ה-NOI שמציגה רילייטד הוא של כ-23 מיליון דולר ברבעון המשקף קצב שנתי של 92 מיליון דולר. ה-NOI משקלל את ההכנסות של החברה מהנכסים המניבים ומהווה את אחד הכלים המשמעותיים בהערכת השווי. יודגש כי ה-NOI הינו לכלל הנכסים של החברה באיחוד מלא ולא החלק של רילייטד הציבורית בפני עצמה.

לגבי ה-FFO – אשר בוחן את יכולת ייצור המזומנים גם לאחר תשלומי ריבית כאן הציגה החברה FFO של 12.5 מיליון דולר בחצי שנתי – כלומר קצב של כ-25 מיליון דולר בשנה. שוב – גם כאן מדובר בתזרים לגבי כלל הנכסים של החברה ולא החלק של בעלי המניות בחברת האג”ח.

 

בסה”כ – נכון לסוף הרבעון השני לחברה יש הון עצמי של 741 מיליון דולר כאשר החלק שמיוחס לבעלי המניות הוא 455 מיליון דולר. בקופה של החברה היו כ-75 מיליון דולר. להערכתי, עם הסכום שנותר החברה לא תרכוש נכסים נוספים מבעלת השליטה בחברה.

סיכום

רילייטד היא אחת מחברות האג”ח הטובות יותר שהגיעו לכאן לבורסה. עם זאת, החברה נמצאת בנקודת מבחן האם בכוונתה להישאר כאן או שלא. במידה ותחליט להישאר כאן – הרי שהמהלך העסקי הבא של החברה יהיה להערכתי הנפקת סדרת אג”ח חדשה עם מח”מ ארוך אשר יאפשר להגדיל את הפורטפוליו של החברה דרך רכישת נכסים נוספים מבעלת השליטה. במידה והחברה תחליט לסיים את חייה הציבוריים כאן – החברה צפויה לבצע פירעון של החוב במלואו דרך הזרמת כסף מבעלת השליטה. כך או כך – האג”ח של החברה לטעמי הוא מהאג”חים הפחות מסוכנים כאן בשוק.

תיק הנכסים של החברה כולל מספר מצומצם של נכסים איכותיים אשר מייצרים תזרים מזומנים יציב לחברת האג”ח. נכס הייזום במנהטן אשר נמצא כיום בהשלמת הבנייה צפוי להגדיל את תזרים המזומנים של החברה בשנה הקרובה בעקבות האכלוס שלו. עם זאת, רמת השקיפות של החברה מול שוק ההון היא מהנמוכות מבין חברות האג”ח שגייסו כאן חוב. שוק ההון מדבר ברגליים ותשואת האג”ח הנמוכה שבה נסחרת רילייטד (2.33% שקלי) מעידה על האמון הרב שהחברה זוכה מהשוק.