מניית אינטרנט זהב נכנסה לתיק המניות שלנו ב-6 באפריל. שער הכניסה לתיק הוא 3,770 אגורות. מה אנחנו מוצאים באינטרנט זהב שמצדיקה את כניסתה לתיק המניות החמות? על שאלה זו כתבה זו תנסה לענות.
- נתחיל דווקא מחישוב השווי הנכסי הנקי של אינטרנט זהב. הנכס המרכזי שבו מחזיקה אינטרנט זהב הוא 19,363,396 מניות בי קומיוניקיישנס – החברה השולטת בבזק. נכון להיום – שווי המניות שמחזיקה אינטרנט זהב מסתכם ב-1.36 מיליארד שקל. לצד אלו – צריך להסתכל על מה שקורה בצד המזומנים של החברה: בסוף השנה היו לחברה 382 מיליון שקל בקופה וכנגדם היה חוב של 947 מיליון שקל. במלים אחרות – לחברה יש חוב פיננסי של 560 מיליון שקל.
- השווי הנכסי של החברה (NAVׂ) אם ככה הוא 1.36 מיליארד שקל פחות 564 מיליון שקל, כלומר 796 מיליון שקל. מניות החברה נסחרות בבורסה לפי שווי של 720 מיליון שקל, ולכן קיים אפסייד של 10% על מחיר השוק. עם זאת, מאחר וחברת אחזקה נסחרת גם ככה בדיסקאונט על חברת הבת בשיעור של 10% – ניתן לומר שמניית החברה נסחרת לפי השווי ההוגן שלה.
- לסוגיית התמחור של החברה צריך להוסיף עוד שני דברים חשובים: הראשון – צריך להתייחס להוצאות ההנהלה והכלליות של החברה – אלו מסתכמים בכ-5 מיליון שקל בשנה. בטווח ארוך צריך לקחת את זה בגריעה של כ-25 מיליון שקל מהשווי הנכסי. סוגיה נוספת היא שאנחנו כבר 3.5 חודשים אל תוך שנת 2017 ולכן החוב של החברה קצת “תפח” בחודשים אלו וצריך להוריד הוצאות מימון על פני פרק זמן זה. אם נניח שהוצאות המימון של החברה בשנת 2016 מייצגות (44 מיליון שקל) הרי שצריך לגרוע מה-NAV עוד סכום של כ-13 מיליון שקל.
- אם כך, השווי הנכסי של החברה נכון להיום הוא לא 796 מיליון שקל אלא 758 מיליון שקל. האפסייד התיאורטי נראה לכאורה מוגבל מאוד. ובכל זאת בחרנו במניה להשקעה במניות החמות שלנו ממספר סיבות.
- אחת הסיבות לכך היא שישנה דרך נוספת לחשב את השווי הנכסי הנקי של אינטרנט זהב. אנחנו השתמשנו במחיר השוק של בי-קומיוניקיישנס לחישוב. אבל בי-קום היא בעצמה חברת החזקות שנסחרת בדיסקאונט על פני בזק. אם במקום להשתמש בשווי השוק של בי-קום ניקח את ה-NAV של בי-קום – אז אנחנו נראה שהאפסייד הפוטנציאלי באינטרנט זהב הוא גבוה יותר והשווי הנכסי הוא סביב 900 מיליון שקל.
- סיבה הרבה יותר מהותית לבחירה שלנו באינטרנט זהב נובעת מחוק הריכוזיות. על פי חוק הריכוזיות חברות במבנה של פירמידה נדרשות לעבור למבנה הכולל שתי שכבות לכל היותר – זאת עד לדצמבר 2019. לכן – אינטרנט זהב המחזיקה בבי-קומיוניקיישנס המחזיקה בבזק נדרשת לביצוע מהלך על מנת לקפל את אחת השכבות מהפירמידה. שתי האפשרויות המרכזיות שאני רואה לנגד עיניי:
- הפתרון הראשון – מחיקה מרצון של אינטרנט זהב מהמסחר בת”א – על פי חוק הריכוזיות מנייה שאינה רשומה למסחר בת”א לא מוגדרת שכבה. בתרחיש שכזה – יורוקום תידרש למצוא פתרון עבור החוב הפיננסי שהוא אינו גדול בכלל ולפרוע את האג”חים. בסוף שנת 2019 יישאר לאינטרנט זהב חוב של כ-400 מיליון שקל לנושים של אג”ח ד’ וסביר שלחברה יהיו מקורות כספיים לפרוע אותו הן כתוצאה מדיבידנדים מבי-קומיוניקיישנס ואם צריך יוכלו למכור מניות בי-קום בשוק או לקחת הלוואה מבנק. הפתרון הזה הוא בהחלט פתרון ריאלי ולא יקר.
- הפתרון ההגיוני יותר מבחינת יורוקום הוא למזג את אינטרנט זהב אל תוך בי-קום בעסקת מזומן ומניות. בעלי המניות באינטרנט זהב יקבלו פרמיה נאה על האחזקה שלהם ויקבלו תשלום הכולל מזומן ומניות בי-קום על החזקתם בתמורה להיענות להצעת הרכש. בי-קום תגלגל אליה את החובות של אינטרנט זהב והפירמידה של שלוש השכבות תהפוך לשתיים בלבד. עבור אלוביץ – הוא אולי ייפרד ממניית אינטרנט זהב וישלם פרמיה לשותפיו – אך הדבר יקרב אותו לדיבידנדים. אינטרנט זהב לא חילקה דיבידנדים בעשור האחרון (ואולי גם בכלל לא) והמיזוג עם בי-קום יהפוך את יורוקום לבעלת המניות הגדולה בבי-קום באופן שכל חלוקת דיבידנד – יגיע לכיס של יורוקום.
- מאחר ואני חושב שהפתרון השני הוא הנכון יותר והראוי יותר – אני חושב שנכון להחזיק במניית אינטרנט זהב כעת ולו בשל הציפייה להצעת הרכש – על אף העובדה שהיא נסחרת במחיר שקרוב לשווי הנכסי. עד שזה יקרה – מניית החברה צפויה להתנהג כאופציה ממונפת על בזק – אם בזק תעלה – אינטרנט זהב תעלה יחד איתה. אם בזק תרד – אינטרנט זהב עלולה להמשיך לרדת.
- סיבה נוספת שבגללה אני סימנתי את אינטרנט זהב למניות החמות היא העובדה שמניית בזק נסחרת בשפל של בערך שנתיים. במידה ומניית בזק תחזור לעלות – החזקה של מניית אינטרנט זהב צפויה להניב להערכתי את הערך הרב ביותר. עם זאת, גם בתרחיש שלילי שבו בזק ממשיכה לרדת – אינטרנט זהב היא זאת שאמורה לרדת יותר מאשר האחרות. בכתבה זו לא ניתחתי את מניית בזק. אולי אגיע לזה יום אחד – אבל אני חושב שהאנליסטים בשוק מבינים ויודעים טוב ממני לנתח את החברה.
- למרות שיכול להיות שאולי ליורוקום עדיף כי מניית בזק תרד ושהצעת הרכש תהיה זולה יותר – אני חולק על הדעה הזאת. נכס הבסיס (בזק) הוא הדומיננטי, והוא זה שקובע ומעניין את בעל השליטה. מעבר לכך, בעסקה שכוללת מניות – מה שיקבע הוא אך ורק שיעור ההקצאה ומאחר ויש קורלציה בין שתי המניות – שיעור ההקצאה לא אמור להשתנות בצורה מהותית אם בכלל.
- הפעם האחרונה שבי-קומיוניקיישנס חילקה דיבידנד התרחשה במאי 2016 – לפני שביצעה את המהלך הפיננסי של פידיון האג”ח הדולר שלי וגיוס חוב ארוך יותר בריבית טובה יותר במקומו. רמת הנזילות של החברה בסוף השנה עמדה על 388 מיליון שקל (כאשר לחברה היו עוד 47 מיליון שקל בפיקדון לטובת מחזיקי האג”ח). בתקופה הקרובה – בי-קום צפויה לקבל את הדיבידנד החצי שנתי מבזק בהיקף של כ-152 מיליון שקל. עבור החברה הדבר יכול לשמש כמקור נוסף לטובת רכישת החזקות הציבור באינטרנט זהב.
- מהלך נוסף שביצעה בי-קום מתחילת השנה היה הרחבת סדרת אג”ח ג’ בהיקף של 118 מיליון שקל. הסכום שימש ברובו לטובת מיחזור חוב ופירעון של קרן וריבית לאג”ח ב’ בהיקף של 150 מיליון שקל שבוצע בסוף חודש מרץ. שני המהלכים האלו לא משנים בצורה משמעותית את רמת הנזילות של בי-קום שהינה גבוהה ומאפשרת לחברה לביצוע מהלך הצעת הרכש.
- מאז רכש אלוביץ את השליטה בבזק לפני 7 שנים בוצעו מגוון רחב של מהלכים פיננסים אשר הובילו לירידה במינוף של חברות ההחזקה – הן בי-קום והן אינטרנט זהב. מהלך של מחיקת אינטרנט זהב צפוי להוביל לעלייה מסוימת ברמת המינוף של בי-קום אך ממש לא באופן שצריך להטריד את מחזיקי האג”ח. מהלך שכזה יעשה סדר בחברת ההחזקות, יקרב את יורוקום אל בזק ואל הדיבידנדים ממנה. העובדה שבי-קום ניצלה את השנה החולפת על מנת לאגור מזומנים עשויה לרמז על המהלך הבא. מתי הוא יקרה? הקלפים נמצאים ביורוקום.
גילוי נאות: אין בנכתב לעיל המלצה לביצוע פעולות בניירות ערך. נכון למועד פרסום הכתבה – הכותב אינו מחזיק במניות המוזכרות בכתבה – אך בוחן השקעה ארוכת טווח במניית אינטרנט זהב