שוק ההנפקות בת”א בנקודת רתיחה: סקירה על ההזדמנויות ועל הסכנות

שוק ההנפקות בבורסה בתל אביב החל לפני מספר חודשים להתעורר לחיים. קשה להצביע על הרגע שבו השוק נפתח לקהל אבל רצף הנפקות המניות תפס תאוצה החל מספטמבר 2020 ונמשך עד היום.

בין ספטמבר 2020 לדצמבר 2020 הצטרפו לבורסה 20 חברות. מתחילת 2021 ועד היום כבר הצטרפו לבורסה עוד 13 חברות – רובן (12) במסגרת הנפקה ראשונית של מניות (IPO) ומניה אחת במסגרת רישום כפול (ראדא). חוץ מאלו יש עוד 20 טיוטות תשקיף פומביות לקראת הנפקה שאמורות לצאת לדרך בשבועות הקרובים ועוד עשרות רבות של חברות אשר נמצאות בתהליך הנפקה אך טיוטת התשקיף טרם אושרה.

בכתבה זו אסביר לכם מה ההבדל בין ההצעה האחידה שהייתה מקובלת בעבר לבין ההצעה הלא אחידה הפופולרית כיום – זו אשר מאפשרת ליותר ויותר חברות להגיע לבורסה בתל אביב.

למי שלא אוהב לקרוא – אאמל”ק לכם את זה:

הצעה אחידה: הצעה לכלל הציבור במסגרת מכרז אחיד – לפעמים הצעה זו כולל גם מכרז מוסדי למשקיעים מסווגים:

הצעה לא אחידה: הצעה אשר מיועדת למשקיעים מוסדיים אבל בשונה מהצעה אחידה – החברה היא זו שבוחרת מי הגופים אשר ייכנסו לעסקה ובאיזה היקף.

השוק בארה”ב

נתחיל מהסוף – שוק ההנפקות בארה”ב חי נושם ובועט. כל העסקאות בארה”ב מתבצעות במסגרת הצעה לא אחידה. במסגרת העסקה – החברה עושה רוד שואו בשוק, אוספת הזמנות ובסופו של דבר החתם (והחברה כמובן) הוא זה שבוחר מי המשקיעים אשר ייכנסו לעסקה. חברה תעדיף לוותר מעט בשווי של ההנפקה – בכדי שמשקיעים יותר איכותיים או משקיעים אסטרטגיים ייכנסו פנימה לעסקה. משקיעים אשר נתפסים על ידי החתם כשחקן פיננסי (נוסטרו) – בדרך כלל נשאר מחוץ לעסקה או מקבל פירורים מהעוגה.

כאשר הבוק של ההנפקה בנוי בצורה טובה עם משקיעים איכותיים ביותר – השוק המשני מאוד חזק. לכן, לא פעם ולא פעמיים יש כותרות על מניה X שמזנקת המון אחוזים ביום המסחר הראשון. אותם משקיעים איכותיים שנכנסו לעסקה בד”כ לא מוכרים מניות למרות הרווח המרשים מאחר והם מאמינים בחברה וביכולת שלה לייצר ערך לאורך זמן.

השוק בישראל

 

בשוק בישראל המצב עד לפני כמה שנים היה שונה. המכרזים התנהלו בצורה של מכרז מקדים למשקיעים מסווגים ולאחריהם מכרז אחיד לכלל הציבור. למשקיעים המסווגים שנכנסו במכרז היו תנאים זהים לכלל השוק. כשזה המצב – לא פעם ולא פעמיים כאשר משקיעים ראו את רשימת המזמינים במכרז המוסדי – המחיר עלה בשלב לציבור וזה דחק את המשקיעים המוסדיים מחוץ לעסקה. התוצאה – העסקאות נסגרו במחיר גבוה יותר, עם משקיעים פחות איכותיים – וההנפקות הפסידו. התוצאה הייתה ששוק ההנפקות לא קלט חברות חדשות כמעט.

ככל הנראה העסקה הראשונה שבה התמונה השתנתה הייתה עסקת פרש מרקט שהובילה דיסקונט במאי 2019 – חברת המזון סגרה מראש את העסקה מול שני גופים מוסדיים (אלטשולר שחם ומנורה) – וזה שינה את התפיסה אצל השוק. אחרי זה הגיעו עוד הנפקות לא אחידות כמו הנפקת הבורסה לניירות ערך (אוגוסט 2019).

בשנת 2020 התמונה השתנתה ורוב העסקאות שבוצעו היו בשיטת ההצעה הלא אחידה – העסקאות הטובות ביותר הרוויחו המון כסף. דוראל הייתה כנראה העסקה הטובה ביותר ב-2020 מבחינת תשואה למשקיעים. גם יתר ההצעות הלא אחידות הרוויחו הרבה כסף – כגון מימון ישיר, ג’נסל, אקוואריוס, אקופיה, סבוריט, מקס סטוק, סונוביה, בלייד ריינג’ר ומניף. בודדות הפסידו כסף למשקיעים (נופר אנרג’י למשל).

בחלק מהמקרים – חברות החליטו לקיים מכרז לציבור קטן. אני קורא לזה מכרז פירורים שבו לציבור משאירים בערך 1-5 מיליון שקל והם אלו שמתחלקים בפירורים של העוגה. המחיר במכרז הפירורים לציבור זהה למחיר של הגופים המוסדיים. במלים אחרות – חברות נותנות למשקיעים את האפשרות להרוויח כסף ביום המסחר הראשון.

יש לכך כמה יתרונות: 1. השגת פיזור בהנפקה (נדרש 35 ניצעים) 2. יצירת עניין בשוק המשני. החיסרון המרכזי לכך זה חוסר מחויבות של המשקיעים בהנפקה לחברה באופן שבו הם מוכרים את השקעתם ביום המסחר הראשון.

 

הבעייתיות של גל ההנפקות השוטף את הבורסה

הפתיחה של שוק המניות היא מעניינת וחשובה והופכת את הבורסה ליותר ויותר אטרקטיבית. מצד שני, למנהלי ההשקעות קשה לבחון כל כך הרבה עסקאות – ולכן חברות שהן קצת פחות ראויות לבורסה עשויות להתחלק פנימה אל תוך הבורסה בתל אביב. עד לפני מספר שנים שוק ההון שלנו היה מבוסס אג”ח – וכעת נהיה עניין מחודש בשוק המניות.

יותר ויותר חברות טכנולוגיה מגיעות לשוק ומייצרות הרבה עניין. היכולת של משקיע ממוצע ללמוד חברה חדשה לעומק היא מאוד קשה – בטח ובטח כאשר יש הרבה מאוד עסקאות חדשות. אם תשאלו אותי מה עושה יומן אקסטנשס או הייקון מערכות – כנראה שאני לא אזכור. ראיתי מצגת של כל אחת מהן – אבל אין באמת זמן להתעמק לעומק בחברה בלי להגיע למשרדים שלה, לפגוש את המנכ”ל ולראות דברים בעיניים. כמו כן, בעידן החדש של קורונה וזום – קשה מאוד לבחון חברה דרך מצגת וידאו. מעט מאוד גופים נוסעים כדי לראות דברים בעיניים ולהיפגש עם האנשים, רואים את המוצרים שבפיתוח.

מעבר לכך, ישנו קושי גדול לתמחר חברות טכנולוגיה. אני לא בטוח שהשוק שלנו מספיק משוכלל על מנת לתמחר חברות טכנולוגיה. בארה”ב יש מגוון רחב של חברות – ניתן לבצע השוואה בתוך כל סקטור על התמחור. פה – חברות מגיעות עם כמעט אפס יכולת להשוות בין חברות. עבור מנהל השקעות – מדובר באתגר לא פשוט להחליט מהו השווי שבו הוא מוכן להשקיע בחברה. אם אני הייתי מנהל השקעות של כספי ציבור אשר בוחן השקעה של 30-40-50-100 מיליון שקל בחברה טכנולוגית שמגיעה להנפקה – צריך לבחון טוב טוב את הסיכויים הקיימים בעסקה אך גם את הסיכונים הקיימים בעסקה.

סיכום

שוק ההנפקות הראשוניות (IPO) חזר להתעורר. יש הרבה מאוד חברות חדשות אשר רוצות לגייס ולהגיע לתל אביב והשוק פשוט רותח. יש לא מעט חברות איכותיות בתחום – אך גל ההנפקות עשוי להביא איתו גם חברות פחות איכותיות שיגייסו הון ויחלו להיסחר. בחלק מהמקרים – אינני יודע להצדיק את השווי של החברות בהנפקה – וישנו קושי גדול בתמחור של החברות.

הבורסה היא תעשייה למכירת חלומות והאתגר הגדול של מנהלי ההשקעות הוא לזהות את החלומות אשר יבשילו ויהפכו חברה טובה בשווי ראוי לחברה מצוינת בשווי פי כמה מספר שנים לאחר ההנפקה.

גילוי נאות:
אין בנכתב לעיל המלצה לביצוע פעולות בניירות ערך.
כל הפועל בנייר על בסיס סקירה זו – לוקח על עצמו את מלוא האחריות להפסדים שעלולים להיגרם לו.
נכון למועד פרסום הכתבה – הח”מ אינו מחזיק במניות המוזכרות בכתבה
יובהר כי הח”מ הינו נותן שירותים של חברות ציבוריות בתחום יחסי הציבור, קשרי המשקיעים, ייעוץ להנפקות, שירותי מידע ועוד