ניתוח מיוחד: חמשת היהלומים החבויים בפעילות של כנפיים

לקראת סוף 2020 פרסמתי כתבה על חברת כנפיים. תחת הכותרת: “האם בשנת 2021 מניית כנפיים תחזור לעוף?” ניתחתי את הפעילות של החברה. בינתיים המניה לא התעופפה אך עלתה בכ-11%. היום – אני מוציא עדכון לגבי כנפיים מאחר והתרחשו בחברה לא מעט אירועים ולטעמי שוק ההון עדיין מפספס את החברה.

הסיבה האמיתית לכך ששוק ההון סולד מכנפיים הוא שהחברה עדיין מזוהה מאוד עם השליטה ההיסטורית בחברת אל על. בחודשים האחרונים הקטינה כנפיים את החשיפה שלה למניית אל על – זאת כחלק מהמהלך של גיוס כתבי האופציה שהחברה ביצעה. פרט לכך, לכנפיים יש עוד שלוש חברות בפורטפוליו – מניית גלובל כנפיים, החזקה בחברת כנפי תעופה והחזקה בחברת QAS.

בכתבה הזאת אבחן את המהלכים האחרונים שבוצעו בחברה ובכלל זה – את עסקת האקוויטי באל על, חלוקת הדיבידנד שבוצעה שהייתה לטעמי מעט שגויה, את הפעילות של גלובל כנפיים ואת שתי החברות הפרטיות שבהן אל על מחזיקה. נדבר גם קצת על הקורונה ועל ההתאוששות של ענף התעופה שכנראה תהיה מהירה יותר מאשר הצפוי.

מניית כנפיים נסחרת נכון להיום בשווי של כ-150 מיליון שקל אך החברה סובלת מזה תקופה ארוכה מדיסקאונט מובנה על השווי הנכסי. בניסיון להחזיר את האמון למשקיעים – צפויה החברה אשר מנוהלת על ידי רונן ציוני לערוך כנס משקיעים בתחילת חודש יוני ולהסביר על הפעילות. זה עתיד לקרות לאחר פרסום הדוחות הכספיים של הרבעון הראשון של השנה שיתרחשו במהלך חודש מאי.

אז מה יש בחברת כנפיים כיום? עשינו את החישוב…

החזקה מספר 1 – החזקה בחברת אל על בשווי 94 מיליון שקל

בחודש דצמבר 2020 כאשר הכנתי את הכתבה על כנפיים – החזיקה החברה ב-15.2% ממניות אל על בשווי של 128 מיליון שקל. המניה של אל על נסחרה אז ב-67.3 אגורות. כנפיים החזיקה אז 190 מיליון מניות בשווי של 128 מיליון שקל. מניית אל על ירדה מאז בכ-15% והיום היא נסחרת בכ-57 אגורות.

בחודש פברואר ביצעה אל על מהלך הוני. החברה גייסה כסף באמצעות הנפקת סדרת כתבי אופציה מסדרה 2. מדובר בסדרה ענקית של כתבי אופציה לארבע שנים במחיר מימוש של 30 אגורות. כנפיים ביצעה אז מהלך מצוין שבו מכרה מניות של אל על בשוק והחליפה חלק מהפוזיציה של החברה בכתבי אופציה. כלומר – החברה “לקחה” כסף הביתה תוך הקטנת החשיפה של החברה לאל על.

אם לפני המהלך החזיקה כנפיים בכ-190 מיליון מניות של אל על הרי שכעת מחזיקה כנפיים ב-140.7 מיליון מניות של אל על ו-49.3 מיליון כתבי אופציה מסדרה 2. שימו לב שקיימת טעות בדיווחים מצד אל על שלא עדכנו נכון את מספר כתבי האופציה שמחזיקה כנפיים. למעשה, במהלך הזה הכניסה כנפיים לקופה שלה בערך כ-14-15 מיליון שקל תוך שמירה על החשיפה לאל על.

שווי הפוזיציה של כנפיים באל על עומד נכון להיום על 94 מיליון שקל – 81 מיליון שקל במניה וכ-13 מיליון שקל בכתבי האופציה. סביר להניח שהפוזיציה של כנפיים באל על תימכר בשלב זה או אחר אך בכנפיים יעדיפו להמתין להתאוששות ענף התעופה תוך עליית מחיר מניית אל על.

 

החזקה מספר 2 – 66% ממניות גלובל כנפיים בשווי 70 מיליון שקל

מאז דצמבר 2020 הפוזיציה של כנפיים בגלובל כנפיים לא השתנתה משמעותית. גלובל כנפיים מספקת שירותי ליסינג ונסחרת לפי שווי של 105 מיליון שקל. גלובל כנפיים נסחרת במכפיל הון של 0.4 מה שאומר שהשוק “מעניש” את החברה ומתמחר אותה עמוק מתחת להון – זאת בשעה שגלובל כנפיים מוכיחה בשנים האחרונות כי השווי הנכסי שלה אמיתי ומטוסים במאזן נמכרים מעל השווי בספרים.

גלובל כנפיים נמצאת בסוג של ראן אוף שבו החברה מכרה את רוב צי המטוסים שבבעלותה ונשארה עם שישה מטוסים בלבד בצנרת וצבר הזמנות אפסי של 18 מיליון דולר. כרגע רק ארבעה מטוסים מוחכרים ושני מטוסים אינם מוחכרים. שני מטוסים נוספים בשווי של כ-66 מיליון דולר מוחכרים לחברת התעופה ההודית Vistara והחוזה בגינם עתיד להסתיים ברבעון הרביעי של 2021 וברבעון השני של 2022. שני החוזים האלו אינם עתידים להתחדש ולכן המטוסים האלו כבר נמצאים על המדף למכירה.

לחברת גלובל כנפיים יש הלוואות בגין שתי המטוסים בהיקף של 44 מיליון דולר הכוללות בלון משמעותיות. גלובל כנפיים האריכה את ההלוואות האלו לתקופה של מספר שנים תוך תשלום של כ-10 מיליון דולר כעת וקיבלה מהמערכת הבנקאית זמן למכור את המטוסים. סביר שבשנה הקרובה שני מטוסים אלו יימכרו וההלוואה תיפרע בפירעון מוקדם. שני מטוסים נוספים של החברה אשר מוחכרים עד לשנת 2023 ו-2025 בהתאמה נמצאים לקראת סוף חייהם והשווי שלהם בספרים של החברה מוערך ב-12 מיליון דולר בלבד.

בחישוב גס – לגלובל כנפיים יש יתרות מזומנים של 50 מיליון דולר ומטוסים בשווי של כ-150 מיליון דולר. כנגדם, לחברה יש חוב של כ-107 מיליון דולר. ההון העצמי מסתכם בכ-83 מיליון דולר שהם כ-270 מיליון שקל – פי 2.5 מהמחיר בשוק. במסגרת דוחות הרבעון הראשון ניתן לצפות להתפתחויות מצד כנפיים בכל הקשור לצי המטוסים של החברה והמהלכים אותם היא מקדמת למימוש נכסיה.

לדעתי, הסיבה המרכזית לתת-תמחור של גלובל כנפיים נובעת מכך שהמשקיעים חוששים מכך שהחברה תיכנס לרכישה משמעותית – כפי שניסתה לרכוש את ישראייר. עם זאת, ככל שהחברה תמשיך למכור את המטוסים שלה ותנזיל את החברה – סביר להניח שהשווי של המניה ייתכנס להון העצמי. ניתן לצפות מגלובל כנפיים שיחלקו דיבידנד גדול, רכישה עצמית של מניות או עסקה גדולה.

החזקה מספר 3 – כנפי תעופה / כנפי תחזוקה – שווי של 57 מיליון שקל

לא נרחיב כאן מחדש על החברה הנמצאת בבעלותה של כנפיים – החברה מספקת שירותי תחזוקת מטוסים בבסיס חיל האוויר בחוזים ארוכי טווח ומעסיקה כ-200 עובדים. החוזה המרכזי של החברה הוא עם תעשייה אווירית (ל-23 שנים) שבו נותנת שירותי תחזוקה למטוסים לאימון מתקדם. ההיקף הכספי של החוזה הינו כ-600 מיליון שקל.

בנוסף לכך, כנפי תחזוקה נותנת שירותי תחזוקה למטוסי תובלה בבסיס נוסף של חיל האוויר. החוזה מסתיים בסוף 2021 אך לתעשייה האווירית ישנה אופציה להאריך את ההסכם לתקופה של עד חמש שנים. מדובר בחוזה קטן יחסית של כ-10-11 מיליון שקל בשנה, אך מעניין לראות האם העסקה הזאת תחודש. חשוב לציין כי החברה אינה פועלת כלל בתחום התעופה האזרחית וההשפעה של הקורונה על החברה הינה אפס עד אפסית.

בכל אחת מהשנים האחרונות חילקה כנפי תחזוקה דיבידנד לכנפיים. בשנת 2020 קיבלה כנפיים סכום של 3.8 מיליון דולר מחברת הבת. בכנפיים מעריכים את השווי של כנפי תחזוקה ב-17.6 מיליון דולר שהם כ-57 מיליון שקל. כנפיים מציינת כי השווי נגזר ממכפיל 5 של ממוצע התזרים של החברה לשנים 2016-2020 ואני מסכים עם שווי זה. אגב, בחודש דצמבר 2020 הנחתי בתמחור שביצעתי שווי של כ-65 מיליון שקל לחברה כך שהייתי דיי קרוב. 😊

 

החזקה מספר 4 – 50% מחברת QAS – שווי של 55 מיליון שקל

חברת QAS כן תלויה בתנועת הנוסעים בנתב”ג. החברה מספקת שירותי קרקע לחברות תעופה ולמפעילי מטוסים פרטיים. כמו כן, QAS מפעילה טרקליני אירוח בנתב”ג. כנפיים מחזיקה ב-50% מהחברה כאשר היתרה מוחזקת על ידי חברת Swissport אשר מספקת שירותי קרקע. נתח השוק של החברה בישראל עומד על 54% (לא כולל את אל על).

בשנת 2020 קיבלה כנפיים דיבידנד של 3.4 מיליון דולר מ-QAS – פחות מאשר שנת 2019 שאז הדיבידנד הסתכם ב-4.9 מיליון דולר. בחישוב רב שנתי – QAS מכניסה לכנפיים סכום של כ-3.4 מיליון דולר בשנה בין השנים 2016-2020 ולכן בכנפיים מעריכים את השווי שלה ב-16.9 מיליון דולר שהם 55 מיליון שקל.

נכסים פיננסים – חוב פיננסי של 70 מיליון שקל

נכון לסוף חודש מרץ לחברת כנפיים היו כ-13 מיליון דולר בקופה אך כנגדם היו לחברה חובות פיננסיים בהיקף של 31.7 מיליון דולר. החוב הפיננסי אם כך הוא 18.7 מיליון דולר שהוא כ-61 מיליון שקל. עם זאת, חוב זה גדל בכ-8.2 מיליון שקל בעקבות חלוקת דיבידנד שביצעה כנפיים בהיקף של 8.2 מיליון שקל ולכן נניח שהחובות מסתכמים בכ-70 מיליון שקל.

תמונת מצב

סך הנכסים של כנפיים נכון להיום מסתכמים ב-276 מיליון שקל וכנגדם יש חוב פיננסי של 70 מיליון שקל באופן שמעניק לכנפיים שווי נכסי של 206 מיליון שקל – זאת לעומת כ-150 מיליון שקל שבה נסחרת מניית כנפיים.

על פניו – אם ניקח הוצאות הנהלה וכלליות בכנפיים ודיסקאונט של חברת החזקה – אין שום אפסייד בהחזקה ישירה בכנפיים. עם זאת, שוק ההון מפספס את חמש היהלומים החבויים בחברה שעשויים לייצר מנוף גדול למחזיקים במניית כנפיים:

1. היציאה של העולם מקורונה עשויה לספק דלק למניות התעופה ולהוביל להתאוששות במניית אל על שבה החברה מחזיקה.
2. גלובל כנפיים נסחרת עמוק מתחת לשווי הנכסי – ואם החברה תתכנס להון העצמי – יכולה להגיע תוספת שווי משמעותית לכנפיים.
3. שווי החברות הפרטיות שבהם כנפיים מחזיקה (כנפי תחזוקה ו-QAS) מתומחרות בשווי מצחיק – מכפיל 5 על הדיבידנד הרב שנתי. לטעמי – נכון לקחת מכפילים הרבה יותר גבוהים של 8-10 בתמחור החברות באופן שמייצר עוד אפסייד נוסף במניה.
4. אפשרות לעסקה משמעותית בגלובל כנפיים במסגרת הדוחות הכספיים – מכירת מטוסים, החכרת מטוסים, חלוקת דיבידנד גדול או רכישת פעילות – עשויים להציף הרבה ערך בחברה – ולתרום לכנפיים.
5. כאשר חברה מתכננת מצגת משקיעים בחודש יוני (וכנפיים זאת לא חברה שעושה בדרך כלל מצגות פרונטליות לשוק) – זה כי יש לה מה לומר ולחדש לשוק וניתן לצפות להפתעה.

סיכום

חברת כנפיים היא חברה שונה מאשר בעבר. החברה עדיין מזוהה עם אל על ולא בצדק. כאשר החברה שלטה באל על – רוב השווי הנכסי של כנפיים יוחס לאל על אך היום זה לא המצב. ההחזקה באל על היא בערך שליש מסך הנכסים של אל על וההשפעה של החברות הבנות גלובל כנפיים, QAS וכנפי תחזוקה הוא משמעותי יותר והוא דומיננטי יותר ובעל השפעה גבוהה יותר על כנפיים.

היציאה ההדרגתית של העולם מהקורונה אמורה לשחק לטובתה של חברת אל על וחברת QAS ובמקביל ניתן לצפות להמשך חיסול הנכסים של גלובל כנפיים באופן שיציף ערך בחברה אשר נסחרת ב-0.4 על ההון. בשנים האחרונות הקטינה כנפיים באופן עקבי את המינוף שלה והיום יש לה סדרת אג”ח אחת עם חוב של כ-31 מיליון דולר.

יש לכנפיים הרבה מקורות להצפת ערך בחברה – אך החברה מתנהלת בשמרנות רבה מול שוק ההון. זה בא לידי ביטוי במכפיל המגוחך שנלקח בתמחור של החברות הפרטיות (וצריך להיות גבוה הרבה יותר). מספיק שכדור אחד מבין הכדורים שזורקת החברה יפגע במטרה – המחיר הנוכחי של כנפיים עשוי לעלות דרמטית.

בעת הנוכחית, לשווי הנכסי המחושב של כנפיים אין לטעמי משמעות אמיתית – הכדור נמצא אצל כנפיים ועליהם להוכיח שהם יודעים להציף ערך.

גילוי נאות:
אין בנכתב לעיל המלצה לביצוע פעולות בניירות ערך.
כל הפועל בנייר על בסיס סקירה זו – לוקח על עצמו את מלוא האחריות להפסדים שעלולים להיגרם לו.
נכון למועד פרסום הכתבה – הח”מ אינו מחזיק בניירות המוזכרים בכתבה