תחום הנדל”ן למגורים הוא כנראה אחד התחומים הלוהטים השנה בבורסה. המדד עלה השנה 24% בעיקר בגלל ציפיות גבוהות של השוק לעליית מחירים בענף. הכתבה הנוכחית מתמקדת במניית בוני תיכון אשר נסחרת בשווי של כ-300 מיליון שקל וההתקדמות שעברה בשנה החולפת.
שתי הכתבות כתבתי על בוני תיכון בשנת 2020:
18/10/2020 – קרש הקפיצה של בוני התיכון נמצא בפרויקט קרית אונו שיצא לדרך
5/5/2020 – זרקור על בוני תיכון – חברת נדל”ן קטנה שעשויה לייצר הרבה ערך בשנים הקרובות – ניתוח מיוחד
מי שראה את הכתבות בעת הפרסום ורכש את המניות עשה כנראה הרבה כסף. בעת הכתבה הראשונה המניה של בוני תיכון הייתה במחיר של 570 אגורות. בעת פרסום הכתבה השנייה – המניה הייתה ב-730 אגורות. היום המניה נסחרת ב-2,000 אגורות בעקבות הרוח הגבית אשר מאפיינת את סקטור הנדל”ן למגורים ונשאלת השאלה לאן החברה הולכת מכאן.
מאז הכתבות – הסחירות במניה עלתה בצורה משמעותית. לקראת סוף דצמבר 2020 זיהה את המניה ידידי שלומי ארדן מקרן הגידור של ארביטראז’. הוא השקיע בעסקה פרטית 2.7 מיליון שקל לפי מחיר של 1350 אגורות למניה והמניה עברה “למצב טיסה” והגיעה תוך זמן קצר למחיר של 3,230 אגורות ביום 14 בינואר. לאחר הריצה הגיע מימוש שערים עד רמה של 1,600 אגורות אך מאז המניה במגמת התאוששות.
בכתבה הנוכחית אני מנסה לנטרל את “רעשי הרקע” שנוצרו במניה ומסתכל על השווי הנוכחי של החברה – כ-250 מיליון שקל. נתחיל מהמתמטיקה הפשוטה להשוואה בין חברות הנדל”ן למגורים – מכפיל הון. לבוני תיכון יש הון של כ-102 מיליון שקל המשקף לחברה מכפיל של 3.03. מכפיל זה הוא קצת גבוה ביחס לחברות אחרות בתחום הנדל”ן למגורים כגון אאורה (1.83), אפריקה מגורים (1.98) ורוטשטיין (2.58). מצד שני, מכפיל ההון של בוני תיכון דומה לזה של דמרי דמרי (2.88), חנן מור (3 בערך) וישראל קנדה (3.02).
לבוני תיכון יש אופי פעילות ייחודי מאחר והחברה צפויה להכיר בשנים הקרובות ברווחים משמעותיים מהפרויקטים שלה בביצוע והיא אף מציינת זאת בדוח הדירקטוריון שלה ואני מצטט ” במהלך 2 הרבעונים האחרונים של שנת 2020, החברה רשמה רווח נקי בסך של כ-7 מיליון ש”ח. כמו כן, החברה צופה כי במהלך שנת 2021 תרשום רווחים נוספים בעקבות התקדמות בפרויקטים ובמכירות”. בכתבה אסקור את הפרויקטים בחברה ואת האתגרים העומדים בפני החברה. אחד מהדברים שאני לא מתעסק איתם הוא התמחור של המניה. אני משאיר את זה למומחים ממני.
אז מה יש לבוני תיכון?
למי שמתעצל לקרוא את הכתבות שציינתי אגיד שחברת בוני תיכון היא חברת נדל”ן אשר נמצאת בשינוי שבו המשקל של החברה עובר מתחום ייזום הנדל”ן המסורתי לתחום ההתחדשות העירונית. לחברה יש ארבעה פרויקטים אותם היא מבצעת במכרזים של מחיר למשתכן (גדרה, כרמי גת, אשקלון, מודיעין) ועוד שני מתחמים מתוך 4 אותם היא מבצעת בתחום ההתחדשות העירונית (שניהם בקרית אונו). בנוסף, זכתה החברה לאחרונה במכרז נוסף לבניית 238 יחידות דיור בבאר יעקב, מכרז משולב למחיר מופחת ומכירות שוק חופשי.
בנוסף לכך, החברה יוזמת עוד 20 פרויקטים בתחום ההתחדשות העירונית שבהם היא עתידה לבנות 13,600 יחידות דיור. (פרויקט מוגדר על ידי החברה ככזה לאחר שנחתמו בו למעלה מ 25% מהדיירים כך שסביר שהחברה “מבשלת פרויקטים” נוספים שלא ידונו בכתבה זו הואיל ואין ברשותנו מידע).
בשנת 2020 שהייתה שנה מיוחדת במינה בגלל הקורונה מכרה החברה 668 יחידות דיור בהיקף כספי של 820 מיליון שקל . בשלושת החודשים הראשונים של שנת 2021 שבהם היה גם ה”סגר השלישי” מכרה בוני תיכון עוד 57 יחידות דיור בהיקף כספי של 126 מיליון שקל. רוב המכירות שבוצעו בשנת 2020 הן של דירות במסגרת תוכנית למשתכן בכרמי גת, אשקלון ומודיעין ולכן ניתן לצפות שקצב המכירות ב-2021 ירד מאחר והמלאי הזמין למכירה מכיל 302 יחידות דיור בלבד וזאת ללא התחלת מכירות בשני המתחמים הנוספים קריית אונו (מתחמים A+B). מצד שני, כל הדירות שיימכרו השנה יימכרו במסגרת שוק חופשי המאופיינות בכך שהן ההכנסות פר דירה גבוהות באופן יחסי לדיור למשתכן והן הרווחיות גבוהה יותר ולכן חרף הירידה בכמות יחידות הדיור שהחברה תמכור היא תוכל לייצר רווח הגולמי שיוביל לרווחיות.
דוחות החברה מראים כי בחציון השני של שנת 2020 הציגה החברה רווח של כ-7 מיליון שקל שסייעו לה להגדיל את ההון העצמי ליותר מ-100 מיליון שקל. התוצאה היא הפחתה בשיעור הריבית של סדרות האג”ח י”ד וט”ו בשיעור של 0.5%. מהלך זה צפוי לחסוך לחברה יותר מ-0.5 מיליון שקל בהוצאות מימון בשנה. נכון להיום איגרות החוב של החברה נסחרות בתשואה של 2.46%-3.49% ולכן ניתן להעריך שגיוסי החוב הבאים שתבצע החברה יחסכו לה הרבה כסף בהוצאות מימון – וזה יותיר הרבה כסף אצל בעלי המניות.
הפעילות המסורתית – מחיר למשתכן
בוני תיכון בונה בימים אלו ארבעה פרויקטים של מחיר למשתכן אשר נמצאים בשלבים שונים של ביצוע. שיעור המכירות הגבוה בפרויקטים אלו נותן וודאות רבה להשלמת הפרויקטים בהצלחה רבה והכרה ברווחים ומשיכת העודפים הצפויים.
פרויקט גדרה – פרויקט הכולל 172 יחידות דיור אשר כולן נמכרו. ביצוע הפרויקט מסתיים בימים אלו והדירות החלו להימסר. בוני תיכון הכירה כבר כמעט במלוא הרווחים של הפרויקט. החברה תכיר ברווח נוסף של 1.1 מיליון שקל ותוכל לשחרר עודפים מהפרויקט בהיקף של 6.7 מיליון שקל (כולל הון עצמי שהושקע). בסה”כ הפרויקט יסתיים עם 14% רווח גולמי המשקף רווחיות יפה בתחום המחיר למשתכן.
פרויקט כרמי גת – פרויקט כרמי גת ממוקם בקרית גת וכולל בנייה של 268 יחידות דיור בארבעה בניינים בני 8 קומות ותשעה בניינים של 5-6 קומות. עד סוף 2020 מכרה החברה 263 יחידות דיור ובשנת 2021 נמכרו עוד 2 יחידות דיור. גם הרווחיות בפרויקט זה צפויה לעמוד על 14% אך לחברה יש עוד להכיר ברווח גולמי של 15.2 מיליון שקל עד השלמת הפרויקט אשר נמצא בשיעור ביצוע של 61%.
בוני תיכון צפויה למשוך את העודפים בפרויקט (כולל ההון העצמי שהושקע) בהיקף של 63 מיליון שקל בשתי פעימות – חלק ברבעון השני של שנת 2021 וחלק ברבעון הרביעי של השנה לאחר מסירת יתרת הדירות. עודפי הפרויקט משועבדים לטובת מחזיקי האג”ח של החברה מסדרה ט”ו בהיקף של כ-51 מיליון שקל. הפער (כ-12 מיליון שקל) יגיע לחברה כרווחים מן הפרויקט. בדומה לפרויקט גדרה – גם כאן קיימת וודאות גבוהה להכרה ברווחים והשלמת הפרויקט מאחר והרוב המכריע שלו מכור.
פרויקט אשקלון – אחד הפרויקטים שמעט הדאיגו את השוק הינו פרויקט אשקלון שבו החברה בונה 342 יחידות דיור בשישה בניינים של שמונה קומות. מבין הדירות 240 יחידות דיור הינן לזכאי תוכנית מחיר למשתכן ועוד 102 יחידות דיור משווקות במסגרת שוק חופשי.
פרויקט אשקלון ממוקם בעיר פחות מבוקשת למגורים. עם זאת, החברה הצליחה להרגיע את השוק מהר מאוד לגבי היכולת שלה לבצע את הפרויקט ולמכור את הדירות. עד סוף 2020 נמכרו 259 יחידות דיור בפרויקט (76%) וברבעון הראשון של שנת 2021 נמכרו עוד 11 דירות כך ששיעור השיווק עומד כבר על 79%. עד כה בוני תיכון מכרה 39 מתוך 102 הדירות בשוק החופשי המהווים כ-38% מכלל הדירות בשוק החופשי.
הפרויקט צפוי להסתיים בשלהי שנת 2022 כך שעליית מחירי הנדל”ן משחקת לטובתה של החברה בעת הנוכחית ובוני תיכון אינה צפויה להתקשות למכור את רוב הדירות שנותרו במשך שנה וחצי. גם אם יישארו מספר יחידות במלאי בעת המסירה – זה יהיה זניח ולא משמעותי.
הפרויקט עצמו נמצא כעת בשיעור ביצוע של 17% והחברה צפויה להכיר ברווח גולמי של 57.7 מיליון שקל בשנה וחצי הקרובות. בסה”כ צפויה בוני תיכון למשוך עודפים בפרויקט בהיקף של 87.6 מיליון שקל.
עודפי הפרויקט משועבדים לטובת אג”ח ט”ז בהיקף כספי של 71 מיליון שקל. האג”ח נושא מח”מ ארוך יחסית של 2.4 שנים עם פירעון סופי ביוני 2024 אך מאחר והחברה צפויה להשלים את הפרויקט כבר בסוף 2022 המח”מ האפקטיבי שמשקיעים צריכים לראות לנגד עיניהם הוא נמוך יותר.
פרויקט מודיעין – הפרויקט הרביעי של החברה הינו פרויקט הכולל בנייה של 155 יחידות דיור בבניינים בני 12-15 קומות. מודיעין היא אחת הערים המבוקשות בתחום הנדל”ן למגורים. עד סוף 2020 מכרה בוני תיכון 114 יחידות דיור (73.5%) ועד סוף הרבעון נמכרו כבר 123 יחידות דיור (79%).עד כה בוני תיכון מכרה 16 מתוך 47 הדירות בשוק החופשי המהווים כ-34% מכלל הדירות בשוק החופשי.
הפרויקט נמצא בשיעור ביצוע של 10% ולחברה יש עוד להכיר ברווח גולמי של 43.1 מיליון שקל עד תום הפרויקט אשר מאופיין בשיעור רווחיות גבוהה (18%). בסה”כ צפויה החברה למשוך בפרויקט עודפים בהיקף של 73.2 מיליון שקל (כולל הון עצמי שהושקע). העודפים של הפרויקט משועבדים לטובת מחזיקי האג”ח מסדרה י”ד בהיקף כספי של כ-60 מיליון שקל. הרוב המכריע של הסכום ייפרע בסוף שנת 2021 למרות שהפרויקט יושלם בסוף שנת 2022. החברה מאמינה שתצליח למשוך כבר השנה כ-44 מיליון שקל מחשבון הפרויקט אך תידרש לשלם למחזיקי האג”ח כ-8 מיליון שקל ממקורותיה השוטפים. זה לא דרמטי, ולחברה יש את המקורות העצמיים לתשלום.
סיכום ביניים
לחברת בוני תיכון יש ארבעה פרויקטים בתוכנית מחיר למשתכן אשר מאופיינים בשיעור רווחיות בינונית-גבוהה. בסה”כ בוני תיכון צפויה להכיר ברווח של כ-117 מיליון שקל מפרויקטים אלו בשנתיים הקרובות. אני משער שהרווח בפועל יהיה אף גבוה יותר בשל עליית מחירי הדיור ברחבי הארץ בשנתיים הקרובות בנוסף לכך, לבוני תיכון יש עוד 13 דירות במלאי מפרויקטים היסטוריים שבהם היא צפויה לרשום הכנסות של יותר כ-42 מיליון שקל ולרשום רווח גולמי נוסף של עוד 7-8 מיליון שקל. כמו כן, החברה זכתה השבוע במכרז נוסף בתוכנית מחיר מופחת בשילוב שוק חופשי בבאר יעקב לבניית 238 יחידות דיור שנכנס לצנרת הפרויקטים של החברה.
התחדשות העירונית
מגה פרויקט קרית אונו – 1,077 יחידות דיור לבנייה בארבעה מתחמים
מנוע הצמיחה של בוני תיכון לא נמצא בפעילות המסורתית. למרות שיש לחברה עוד לא מעט עבודה ורווח להכיר – הסיפור האמיתי נמצא בהתחדשות העירונית. פרויקט הדגל של החברה נמצא בקרית אונו ונקרא ONO ONE וכולל הקמה של 1,077 יחידות דיור בארבעה מתחמים. ב-2020 החלה בוני תיכון בבנייה של המתחם הראשון מבין ארבעה אשר נקרא מתחם D. במקביל, החלה החברה בשיווק מתחם C אשר צפוי להיהרס בקרוב ועבודות הבנייה יחלו בו, החברה דיווחה כי בידיה היתר הריסה, חפירה ודיפון.
אחד מהדברים שניתן לראות מתוך הדוחות הכספיים השנתיים של החברה הוא ההתקדמות היפה בשיווק הדירות בקרית אונו. מזכיר לכם, כי בקרית אונו אין מחיר למשתכן והדירות נמכרות במלואן במחירי שוק.
מתחם D אשר החברה החלה בבנייתו כולל הקמת 243 יחידות דיור. החברה הרסה ארבעה בניינים ישנים שבהם היו 80 דירות ובמקומם היא בונה שני מגדלי מגורים בני 21 קומות. בסה”כ החברה נדרשת לשווק בפרויקט זה 163 יחידות דיור לשוק החופשי. עד כה נמכרו 79 יחידות דיור בפרויקט (48%) והקצב נראה מצוין. הפרויקט נמצא בשיעור ביצוע של 9%, הוא צפוי להסתיים בסוף 2023 והוא מאופיין בשיעור רווחיות של 15%. בסה”כ לבוני תיכון יש להכיר ברווח גולמי נוסף של כ-54 מיליון שקל בפרויקט עד לסיומו ואז תוכל למשוך עודפים של כ-115 מיליון שקל. עודפי הפרויקט משועבדים למחזיקי האג”ח מסדרה י”ח בהיקף של 80 מיליון שקל.
במקביל לעבודות במתחם D בוני תיכון מקדמת גם את מתחם C. שם החברה מתכננת להקים 244 יחידות דיור במקום 64 יחידות דיור אשר פונו. מתוך 180 יחידות הדיור לשיווק – נמכרו כבר 83 דירות (46%). בימים אלו מבצעת החברה פינוי של הדיירים. לאחר מכן הבניינים ייהרסו ובמקומם תבנה החברה עוד שני מגדלי מגורים בני 21 קומות כל אחד. הרווח הגולמי הצפוי ממתחם זה מסתכם ב-60 מיליון שקל אשר יוכר בהדרגה מתחילת העבודות ועד שנת 2025.
סביר להניח שבשלב מסוים תפעל החברה לגיוס סדרת אג”ח חדשה אשר כלפיה יהיו משועבדים העודפים של מתחם C. ככל שהחברה תעשה זאת בשלב יותר מאוחר – כך שיעור הוודאות שרואים המשקיעים לנגד עיניהם עולה והריבית על החוב צפויה להיות נמוכה יותר.
השלבים הבאים בפרויקט הם במתחמים A ו-B. בשני מתחמים אלו עתידה בוני תיכון לבנות 590 דירות ועוד כ-3,300 מ”ר של מסחר. מתוך זה החברה תמכור 406 דירות בשוק החופשי. אני משער שלפחות מתחם אחד ייכנס לשיווק לקראת סוף השנה ושהמתחם האחרון ייכנס לשיווק במהלך 2022.
פרויקטים נוספים של התחדשות עירונית
במקביל לפרויקטים שלגביהם יש וודאות רבה, בוני תיכון מקדמת עוד 20 פרויקטים של התחדשות עירונית מזה מספר שנים שבהם יש למעלה מ-13,600 יחידות דיור לבנייה. הירידה בהתחלות הבנייה ומצוקת הדיור במדינת ישראל צפויים לגרום לכך שההליכים הבירוקרטיים יהיו קצרים יותר ושהחברה תוכל לקדם את הפרויקטים בשנים הקרובות וזה יהיה מנוע הצמיחה של החברה.
לא ניכנס כאן לכל פרויקט ופרויקט ברשימה – אבל מה שחשוב לדעת הוא שלחברה יש פרויקטים נוספים בצנרת אשר עשויים להחליף את הפרויקטים של מחיר למשתכן אשר מסתיימים.. נכון לסוף 2020 לחברה יש כ-100 מיליון שקל בקופת המזומנים, בין היתר על רקע מימוש קרקע של החברה בנתניה בשנה החולפת תמורת 49 מיליון שקל וגיוס האג”ח שהחברה ביצעה בסדרה י”ח (אשר מגובה בעודפים של מתחם D בקרית אונו).
סיכום
חברת בוני תיכון היא חברה שעברה בשנה החולפת קפיצת מדרגה משמעותית בכל הגזרות: א. תחילת בנייה במתחם D בקרית אונו. ב. שיווק מוצלח של מתחם C בקרית אונו והיערכות להריסה ובנייה ג. מכירת 729 יחידות דיור מאז תחילת שנת 2020 ולמרות משבר הקורונה. ד. חיזוק הנזילות בחברה לאחר מכירת הקרקע בנתניה. ה. הוזלה משמעותית צפויה בהוצאות המימון בגיוסי החוב הבאים.
לחברה יש רווח גולמי שלא הוכר של כ-117 מיליון שקל מפרויקטים הנמצאים בהקמה בתחום המחיר למשתכן, עוד 115 מיליון שקל להכרה משני מתחמים של התחדשות עירונית בקרית אונו ועוד כ-7-8 מיליון שקל להכרה ממלאי דירות שלא נמכר. הרוב המכריע של ההכנסות יגיעו לדוחות הכספיים בשנתיים הקרובות ויגדילו את ההון העצמי.
מבחינת פרויקטים חדשים, החברה זכתה במכרז נוסף במסלול מחיר מופחת בשילוב שוק חופשי בבאר יעקב לבניית 238 יחידות שנכנס מיידית לצנרת העבודה של החברה. ויתכן כי תנסה לזכות במכרזים נוספים בעתיד.
מנוע הצמיחה המשמעותי מבחינתי הוא ביכולת של החברה להעביר לפחות פרויקט חדש אחד מתוך אותם 20 פרויקטים שהחברה מתארת מתחום ההתחדשות העירונית לתחילת שיווק כך שייצור ערך נוסף לטובת בעלי המניות.
גילוי נאות:
אין בנכתב לעיל המלצה לביצוע פעולות בניירות ערך.
כל הפועל בנייר על בסיס סקירה זו – לוקח על עצמו את מלוא האחריות להפסדים שעלולים להיגרם לו.
נכון למועד פרסום הכתבה – הח”מ אינו מחזיק במניות המוזכרות בכתבה
יובהר כי הח”מ הינו נותן שירותים של חברות ציבוריות בתחום יחסי הציבור, קשרי המשקיעים, ייעוץ להנפקות, שירותי מידע ועוד