הפעם האחרונה שבה כתבתי על רציו פטרוליום הייתה ב-10 באוקטובר כאשר השותפות הייתה בעיצומו של קידוח נפט בגיאנה. לפני כחודש פורסמו האינדיקציות הראשונות של קידוח טנג’ר ושוק ההון לא אהב אותן כל כך. יחידות ההשתתפות של רציו פטרוליום צנחו ב-59% לאחר הדיווח.
בכתבה הבאה אני אסקור בפניכם את המשמעויות של קידוח טנג’ר-1 שנערך בגיאנה (אשר ממש לא נכשל לטעמי) ואשרטט לכם את אבני הדרך המשמעותיות הבאות מבחינת השותפות – קידוח הנפט בסורינאם אשר צפוי להתחיל בעוד פחות מחודש ודו”ח משאבים מעודכן על תגלית הנפט שנמצאה בגיאנה אשר עשוי לכלול גם פרוספקטים נוספים ברישיון קייצ’ר בחודש פברואר. בראייה ארוכה יותר – כדאי לשים לב להחלטה על קידוח שני בגיאנה אשר צפויה להתקבל עד המחצית השנייה של 2021 והקידוח אשר צפוי לאחר מכן לא יאוחר מהמחצית הראשונה של שנת 2022.
אינני אנליסט ולכן בכתבות שלי אני לא נותן מחירי יעד לחברות עליהן אני כותב. אני כן יודע לומר שרציו פטרוליום נסחרת כעת במחיר של כ-1.3 שקלים למניה המשקף לה שווי של 222 מיליון שקל. עבודה מקיפה שהוכנה על ידי Hannam&Partners (אחד מהגופים הפיננסיים המובילים בעולם בהבנה ובהיכרות של אגן גיאנה סורינאם) ופורסמה ללקוחות ב-15 בדצמבר נוקבת במחיר יעד לרציו פטרוליום של 3.5 שקלים למניה – כ-170% מעל מחיר השוק. מחיר היעד משקלל בתוכו את כל הסיכונים הגיאולוגיים, המסחריים והרגולטוריים הקיימים. מחיר יעד אשר מניח הצלחה גיאולוגית מלאה נוקבת בשווי של 17.1 שקלים למניה – יותר מפי 10 ממחיר המניה בשוק.
עיקר הפער בשווי של רציו פטרוליום בין מחיר היעד תחת סיכון למחיר היעד המלא נובע מהקידוחים הבאים שבדרך – פרוספקט Toucan בגיאנה הוא אחד המועמדים להיות הקידוח השני שיחל במחצית הראשונה של 2022. מועמדים נוספים לקידוח הם הפרוספקטים בשכבת המסטריכטיאן, שלפי דוח המשאבים האחרון מכילים כ- 900 מיליון חביות (כדוגמת Kingfisher, Trumpeter), ועברו דה-ריסקינג משמעותי לאחר תגלית הנפט שהתגלתה בטנג’ר.
הפעילות בגיאנה
נחזור מעט אחורה. ב-17 בנובמבר עדכנה רציו פטרוליום על תוצאות הקידוח ברישיון קייצ’ר בה היא מחזיקה (25%) יחד עם אקסון מוביל, (35%), Hess (15%) וקטליה (25%). שוק ההון שציפה לדיווח על תגלית נפט ענקית התאכזב מהתוצאות והצביע ברגליים. היו לכך מספר סיבות:
- תגלית נפט נמצאה רק בשכבת הראשונה – שכבת ה- Maastrichtian. לא היה ברור לחלוטין מה קורה ביתר תשע השכבות שנבדקו.
- אין בהירות מלאה לגבי סוג הנפט. רציו פטרוליום ציינה כי הנפט שכן התגלה עשוי להיות בעל מאפיינים של נפט כבד.
- אקסון מוביל העריכה כי אין הצדקה של פיתוח מאגר הנפט שהתגלה כמאגר עצמאי (אלא ניתן יהיה לפתח אותו יחד עם מאגרים נוספים).
- עלייה בתקציב של הקידוח ל-100 מיליון דולר באופן אשר גרם להוצאה של עוד כמה מיליוני דולרים ביחס לאומדן.
- חשש מגיוס הון לטובת השגת מקורות לקידוח הנפט הצפוי בסורינאם.
- חוסר וודאות קדימה לגבי הפעילות של השותפות בגיאנה.
מי שיתאמץ יכול לספק הסברים נוספים להתנהגות המניה כמו “קנה בשמועה, מכור בידיעה”, ריבוי של סוחרים לטווח קצר אשר החזיקו בנייר לטובת הקידוח, אכזבה משיחת הזום שהתקיימה בעקבות הדיווח. כל הגורמים אלו הינם גורמים אנושיים. לגבי הסוגיות המקצועיות – אנסה להתייחס לסוגיות המרכזיות אחת אחת ולהסביר אותן.
תגלית נפט נמצאה רק בשכבה הראשונה – הקידוח הראשון בגיאנה היה קידוח אקספלורציה אשר נועד לבדוק שבע מתוך עשר שכבות גיאולוגיות אשר קיימות באזור הפרוספקט. הקידוח הצליח לאתר בשכבת המסטריכטיאן עמוד נפט של 16 מטרים נטו, אשר עבה מאשר ההערכות בדוח המשאבים לגבי אותה שכבה. על פי דו”ח המשאבים בשכבה זו היה קיים פוטנציאל למציאת 900 מיליון חביות נפט. ייתכן מאוד שהעובדה שעמוד הנפט שהתגלה שהיה גבוה מהצפי יוביל לעדכון הכמויות כלפי מעלה כאשר במקביל ההסתברות להצלחה גיאולוגית ביתר הפרוספקטים תעלה.
לגבי יתר השכבות – אין עדיין תוצאות חד משמעיות לגבי שכבות אלו. למען הזהירות, נניח בכתבה זו ששכבות אלה אינן כוללות נפט. בהקשר זה חשוב להבין כי יש שתי דרכים לזהות תגלית נפט. הראשונה היא ביצוע לוגים תוך קידוח (LWD). סביר להניח שביצוע הלוגים לא העיד על סימני פטרוליום משמעותיים ביתר השכבות. עם זאת, ישנה דרך נוספת לדעת מה יש בקידוח באמצעות הוצאת גלעיני סלע (cores) מהשכבות שנקדחו. תהליך הפענוח של הגלעינים לוקח זמן ומתבצע בימים אלו.
חשוב להבין כי ניתוח התוצאות של הקידוח הוא תהליך ארוך שנמשך חודשים ארוכים. השותפות ברישיון קייצ’ר יקבלו מידע רב ערך מניתוח הקידוח על התמונה הכוללת של הרישיון. למעשה, הוא יאפשר לשותפות “לדייק” יותר בקידוח הבא שייערך בשטח הרישיון ולבחור את הפרוספקט האופטימלי לקידוח השני באופן שישפר את הסיכויים לתגלית נפט משמעותית יותר בפעם הבאה.
אין בהירות מלאה לגבי סוג הנפט – הסיפור הזה מעניין מאוד. המשקיעים נזכרו בסיפור של חברת Eco Atlantic שדיווחה על תגלית נפט בגיאנה. המניה זינקה ולאחר זמן לא רב עדכנה כי בתגלית נמצא נפט כבד (נפט בכובד API של 11.5-14 וכ- 4.5% גופרית) והמניה צנחה. לא אכנס כאן יותר מדי לעומק אבל נפט כבד, וודאי אם הוא מכיל אחוז גופרית גבוה (נפט “חמוץ”), הוא לרוב מורכב יותר להפקה, עלות הפקתו בדרך כלל יקרה יותר וכפועל יוצא נבחנת גם הכדאיות הכלכלית לפיתוח מאגר המכיל נפט כבד.
בעולם של הנפט – זה לא שחור ולבן או לצורך הדיון “כבד” ו”קל”. “הכובד” (Gravity) של הנפט נמדד בפרמטר אשר נקרא API ויש לו דרגות שונות. נפט כבד הוא בדרגת API אשר נמוכה מ- 22. במקרים מסוימים, נפט כבד עשוי להיסחר אפילו במחיר גבוה משל נפט קל (כך למשל נפט כבד, בערכים שבין 18-22 API, ושיעור גופרית נמוך יכול להיסחר בשווקים במחירים גבוהים מאשר הנפט קל).
רציו פטרוליום לא ציינה עד כה את סוג הנפט אשר נמצא במסגרת הקידוח – וציינה לטובת הזהירות שהנפט עשוי להיות בעל מאפיינים של נפט כבד. כאשר השותפות תפרסם את סוג הנפט – ניתן יהיה להתרשם מהממצאים וככל שהמספר יהיה גבוה יותר – כך יעלה הסיכוי שהמשקיעים יחזרו לחייך.
אקסון מוביל העריכה כי אין הצדקה של פיתוח מאגר הנפט שנתגלה כמאגר עצמאי – לא כל המאגרים בעולם מפותחים כמאגר עצמאי. אולי התרגלנו לתגליות הגז של ‘תמר’ ו’לוויתן’ – אבל מרבית תגליות הנפט באגן של גיאנה יפותחו אל תשתית קיימת (HUB). ניתן לראות את זה למשל במאגר בקסקין של שותפות נאוויטס אשר מפיק כ-30,000 חביות נפט ליום אך הנפט מפותח אל HUB מרכזי אשר עובד מול מספר תגליות. אותו הדבר יקרה גם גם במאגר כריש של אנרג’יאן אשר מפותח בימים אלו. נחזור לגיאנה – רוב התגליות של אקסון באגן גיאנה אינן יודעות להחזיק פיתוח עצמאי. למעשה, רק 3-4 תגליות בלבד מתוך 18 יודעות להחזיק פיתוח עצמאי כך שאין כאן דרמה של ממש.
עלייה בתקציב של הקידוח ל-100 מיליון דולר וחשש מגיוס הון לטובת השגת מקורות לקידוח הנפט הצפוי בסורינאם – העלייה בתקציב הקידוח גרמה לכך שלרציו פטרוליום חסרים מיליוני דולרים בודדים לטובת הקידוח הבא בסורינאם אשר צפוי להתחיל בינואר. שוק ההון חשש מגיוס הון ולכן פחד. בפועל – לרציו פטרוליום יש כתבי אופציה סחירים אשר פוקעים בעוד כשלושה שבועות. השותף הכללי מחזיק בכ-16.7 מיליון כתבי אופציות וצפוי להערכתי להזרים את ההון הנדרש לשותפות לטובת הקידוח הצפוי בסורינאם ובכך ייתר את הצורך בגיוס הון מיידי. מחיר המימוש של כתבי האופציה עומד על כ-138 אגורות כך שייכנסו עוד כ-23 מיליון שקל לקופה של השותפות. כל זה קורה עוד לפני מימוש ההחזקות של רציו ישראל והציבור.
חוסר וודאות קדימה לגבי הפעילות של השותפות בגיאנה – אחד מהנתונים שהשוק מתעלם מהם הוא ההסכם שיש לרציו פטרוליום מול אקסון מוביל ביחס להתקדמות של הפיתוח בגיאנה. על פי אבני הדרך – במחצית השנייה של השנה צפויות השותפות להחליט על ביצוע קידוח שני בגיאנה ברישיון קייצ’ר. הקידוח עצמו צפוי להתחיל לא יאוחר מהמחצית הראשונה של 2022. גם אם לרציו לא יהיה כסף לקידוח – לרציו ישנה אפשרות לדלל את חלקה בקידוח תמורת דילול של 7.5% ל-17.5%. במלים אחרות – למחזיקים של רציו פטרוליום יש כדור נוסף בקנה לשנת 2022 בלי להביא שקל מהבית. ועוד דבר שכדאי להכיר – מרגע שהסתיים קידוח טנג’ר ועד ההחלטה על הקידוח הבא – רציו לא נדרשת להביא כסף ולמעשה אקסון נושאת בהוצאות של רציו פטרוליום.
אז מה יש בכל זאת מעניין ברציו פטרוליום בגיאנה?
אחרי שהתייחסתי לכל ה-“למה לא” – בוא נדבר על למה כן. מדוע הפעילות של גיאנה שווה הרבה יותר ממה שנדמה. דבר ראשון – במסגרת קידוח טנג’ר נמצאה תגלית נפט ,הוכחה מערכת נפט בשטח הרישיון וכמות ואיכות החולות היו גבוהים מהתחזית. לפרמטרים אלו, השפעה חיובית משמעותית על כל הפרוספקטיביות של הבלוק כולו. על בסיס תגלית הנפט – רציו פטרוליום עתידה לפרסם בחודש פברואר הקרוב דו”ח משאבים שיעריך את כמויות הנפט אשר נמצאו בקידוח ועדכון לגבי הפרוספקטים השונים בשטח רישיון
אני חושב שההתנהלות של רציו פטרוליום הייתה אחראית. בניגוד לדיווח של Eco Atlantic שהלהיב את המשקיעים ורק אז התברר שיש נפט כבד, רציו פטרוליום נקטה בגישה הפוכה. היא סיפקה את כל המידע שהיא יודעת בצורה השמרנית ביותר. הם לא הזמינו מוהל ופשוט נתנו את מה שידעו באותו הרגע. מהנקודה הזאת, אפשר כנראה להפתיע רק לחיוב. בראייה ארוכת טווח – לרציו פטרוליום יש חלון הזדמנויות נוסף למצוא תגלית נפט בבלוק קייצ’ר בגיאנה. זה יקרה אמנם רק בעוד שנה וחצי בערך אבל ממש אסור להספיד את האזור ורישיון קייצ’ר רחוק מלהיות שווה אפס.
בהקשר זה – כן כדאי לשים לב לעסקת Cateleya אשר מחזיקה ב-25% מהזכויות ברישיון בבלוק קייצ’ר. לאחר תוצאות הקידוח בשטח הרישיון חברת Cateleya קיבלה השקעה של 30 מיליון דולר מצד קרן הגידור של Elliott. לא ברור מהו השווי על פיו בוצעה ההשקעה ולכן קשה לגזור מזה מהו השווי הנגזר לרישיון קייצ’ר של רציו פטרוליום (ל-Cateleya אין החזקות נוספות למיטב ידיעתי). אם רישיון קייצ’ר היה שווה אפס – אין סיכוי ש-Elliott היו מכניסים כסף פנימה.
ועוד דבר, לדעתי בלוק קייצ’ר ימשיך למשוך את תשומת ליבן של חברות הנפט הגדולות ומשקיעים פיננסיים שרוצים להגדיל את החשיפה לאגן גיאנה-סורינאם. אחרי הכל מדובר בשטח עצום באגן החם בעולם, מה גם שבגיאנה אין כיום שטחים פנויים והדרך לחשיפה היא דרך חבירה לשטחים קיימים. השטח של רציו פטרוליום הוא כנראה מהבודדים בגיאנה שרלוונטיים בהקשר זה.
הזרקור נודד לסורינאם
אז האמת היא שהיה”ש של רציו פטרוליום קצת מדוכא בגלל גיאנה – אבל הקידוח אשר צפוי להתחיל במהלך חודש ינואר בסורינאם הוא מלהיב לא פחות. על פי הסקר של המכון הגיאולוגי האמריקאי – באגן של גיאנה סורינאם יחד יש פוטנציאל ל-12.5 מיליארד חביות נפט. רציו פטרוליום מחזיקה בנתח של 20% של בלוק 47 בסורינאם (יש גבול יבשתי וימי עם גיאנה). השותפה של רציו פטרוליום ברישיון היא חברת Tullow המחזיקה ב- 50% ו- Pluspetrol ב- 30% הנותרים. הקידוח שיבוצע נקראGVN-1 שהוא כנראה גם קידוח האקספלורציה החשוב ביותר של חברת Tullow לשנת 2021 ולכן תגלית נפט עשויה להיות גיים צ’יינג’ר גם מבחינתם.
בבלוק 47 זיהו השותפות שלושה פרוספקטים משמעותיים שבהם ישנו פוטנציאל למציאת 900 מיליון חביות נפט. הקידוח שבו רציו פטרוליום תיקח חלק הוא קידוח אשר מיועד לבחון שתי שכבות גיאולוגיות שבהם יש הערכת כמויות נפט של כ-235 מיליון חביות (טולו אגב מעריכה את הכמות בכמעט פי 2, כ- 400 מיליון חביות נפט). סיכויי ההצלחה הגיאולוגיים עומדים על 34%. גם כאן – הקידוח עשוי להבין את הפוטנציאל הקיים בשטח הרישיון בפרוספקטים אחרים שבהם כמויות הנפט יכולות להיות משמעותיות יותר.
בניגוד לגיאנה – השטח בסורינאם הוא יותר “בתולי” אך בשנה האחרונה חל שינוי עם ארבע תגליות נפט משמעותיות. שלוש מהתגליות נתגלו על ידי חברת הנפט אפאצ’י ביחד עם חברת טוטאל ולאחרונה גם פטרונס הכריזה על תגלית בקידוח ביחד עם אקסון.
סיכום
המשקיעים חלמו חלומות אודות רציו פטרוליום וקידוח הנפט הראשון בגיאנה. למרות שפורסמו רק תוצאות חלקיות המשקיעים קיבלו את התוצאות באכזבה כסוג של “קנה בשמועה מכור בידיעה” לצד חוסר וודאות לגבי סיכויי ההצלחה של הקידוח בכלל בעיקר בגלל סוג הנפט (שטרם ידוע מה איכותו). קידוח טנג’ר הוכח כתגלית נפט ורציו פטרוליום עתידה לפרסם בפברואר דו”ח משאבים שישפוך אור על גודל התגלית והפוטנציאל הגלום להמשך החיפושים.
לרציו פטרוליום כנראה חסרים מיליוני דולרים בודדים למימון הקידוח בסורינאם, אך לאור ההבנה כי בעלי השליטה צפויים לממש כתבי אופציה כדי לממן את הקידוח, נראה כי סיכון זה יורד ומייתר את הצורך בגיוס הון מהציבור.
למעשה, בשווי של 223 מיליון שקל, רציו פטרוליום מציעה למשקיעים אקדח הכולל שני כדורים: קידוח נפט בסורינאם בינואר 2021 וקידוח נפט שני בגיאנה במחצית הראשונה של שנת 2022. אני לא יודע כמה שווה הסיפור הזה מבחינת שווי – אבל הוא בטוח מאוד מעניין. ואי אפשר להתעלם מגוף כמו Hannam&Partners, ששם את המוניטין שלו וקובע מחיר יעד נוכחי של 3.5 שקלים ליחידות ההשתתפות של רציו פטרוליום.
גילוי נאות:
אין בנכתב לעיל המלצה לביצוע פעולות בניירות ערך
כל הפועל בנייר על בסיס סקירה זו – לוקח על עצמו את מלוא האחריות להפסדים שעלולים להיגרם לו.
יובהר כי הח”מ הינו נותן שירותים של חברות ציבוריות בתחום יחסי הציבור, קשרי המשקיעים, ייעוץ להנפקות, שירותי מידע ועוד