תומר קורנפלד
חברות האג”ח האמריקאיות הנסחרות בת”א נדרשות לפרוע בשנת 2021 תשלומי אג”ח (קרן וריבית) בהיקף כספי של 4.8 מיליארד שקל – כך עולה מניתוח מיוחד של תשלומי האג”ח הצפויים לנושים. תשלומים אלו אינם כוללים את החברות אשר נמצאות בהפסקת מסחר (אורבנקורפ, ברוקלנד וסטרווד) ואת חברת אול-יר אשר מצבה הפיננסי אינו ברור.
עבור חלק מן החברות, שוק האג”ח כמעט סגור לחלוטין. חברות כמו דה-לסר וזראסיי הצליחו לגייס אג”ח בשנה החולפת והעניקו שעבודים למחזיקים. השנה הקרובה, צפויה להיות מאתגרת עבור מספר חברות אשר אינן יכולות לגייס חוב חדש דרך השוק אך מצד שני המח”מים של החוב שלהן הולך ומתקצר.
לטעמי – החברות במצב המאתגר ביותר לשנת 2021 הינן: מויניאן, דלשה, דה לסר, דה זראסיי, MDG, הרץ, ווטרסטון ואולי קצת קצת וורטון וסטרוברי. בכתבה נסקור קצת מהאתגרים של החברות לשנה הקרובה, למה כדאי לשים לב וממה כדאי להיזהר.
רילייטד – אחרי הסדר החוב שביצעה רילייטד בשנה החולפת, החברה צפויה לפרוע את יתרת התשלומים שלה לנושים השנה. הפעם כבר כמעט ברור שלא יהיה הסדר חוב נוסף מאחר ולמחזיקים ניתנה הבטחה שאם נכסים לא יימכרו לצד ג’ – בעלי השליטה יקנו את הנכסים מחברת האג”ח. כך או כך, רילייטד צפויה השנה לסיים את ההתחייבויות שלה למחזיקי האג”ח בת”א. יפתיע אותי אם החברה תרצה לגייס את סדרה ב’ כדי למחזר את החוב לסדרה א’ – אך אני לא פוסל זאת על הסף. בסך הכל נדרשת החברה להחזיר למחזיקים השנה תשלומי קרן וריבית בהיקף של 453 מיליון שקל והחוב נסחר בתשואה סבירה של פחות מ-7%.
מויניאן – לחברת מויניאן יש שני תשלומי קרן גדולים במהלך השנה – אחד ביוני 2021 בהיקף של 179 מיליון שקל לסדרה א’ והשני בהיקף של 182 מיליון שקל למחזיקי האג”ח מסדרה ב’. את התשלום האחרון בדצמבר הצליחה החברה לעבור בזכות סיוע מבעל השליטה. תשלומי האג”ח למחזיקים תלויים בעיקר בהחזר הלוואות שהעמידה החברה בהיקף של 94 מיליון דולר. למרות ההיקף הגדול של הפירעונות בשנה הקרובה – אני חושב שהחברה לא תתקשה לפרוע את התשלומים למחזיקים גם ללא גיוס חוב חדש.
דלשה – החברה נדרשת לפרוע בתוך כחודשיים את סדרה ג’ – סדרה אשר מגובה בנכס של מורנינג סייד. חלק מהמקורות של הפירעון מבוסס על תקבולים של 27 מיליון דולר ממשקיע בחברה. בנוסף, דלשה צפויה לשחרר עוד השנה כ-40 מיליון דולר מכספים אשר נמצאים בחברות מוחזקות. למרות התשלום הגבוה הצפוי ממש עוד כחודשיים – אני חושב שהחברה לא תתקשה בפירעון תשלום זה. בהמשך שנת 2021 צפויה דלשה לפרוע את הקרן של סדרה א’ ולדעתי מהלך זה יבוצע באמצעות מיחזור חוב יחד עם הנפקת סדרה ד’.
אקסטל – חברת אקסטל הצליחה לעבור את שנת 2021 בשלום. תשלום חצי הקרן לאג”ח ב’ עדיין לא בוצע (עבר יום האקס) אך לדעתי החברה לא תקרוס על סכום של 300 מיליון שקל לפירעון בעוד שנה מהיום אשר מהווה נתח קטן מאוד מהשווי הנכסי שלה. לכן – לדעתי אקסטל אינה צפויה להתקשות בפירעון החוב. ייתכן כי החברה תתניע מחדש את הרעיון לגייס חוב חדש (סדרה ג’) אשר מבוסס על שעבוד על נכסים איכותיים (דוגמת CPT). באותה המידה ייתכן שלגארי ברנט יימאס מחובת הדיווח התל אביבית והוא יחזור להיות חברה פרטית.
דה זראסיי – לטעמי הדירוג הגבוה של החברה אינו תואם את המצב האמיתי של החברה ולכן הוא עלול להטעות. דה זראסיי הצליחה לצלוח את שנת 2020 בין היתר בזכות גיוס סדרת אג”ח ה’ ולאחר מכן ההרחבה שביצעה החברה. חלק מן הכסף יועד לטובת פירעון הלוואות וכנראה בקופת החברה יש כמה עשרות מיליוני דולרים. בפני החברה ניצבים שני תשלומי קרן גדולים במהלך שנת 2021 ויתרת התשלומים לנושים מסתכמים בלמעלה מ-300 מיליון שקל. יהיה מעניין לראות כיצד החברה מתכוונת לשלם תשלומים אלו והאם היא תצליח לאתר מקורות כספיים לטובת התשלום דרך מכירת דירות קונדו או כל דרך אחרת. כך או כך, מצב הנדל”ן למגורים בניו יורק אינו פשוט בעת הנוכחית, גם בגלל החקיקה וגם בגלל הקורונה.
אם.די.ג’י – הסיפור המעניין ב-MDG הוא בפירעון סדרת אג”ח ב’ אשר מגובה בשני בתי אבות אשר צפוי להתרחש באפריל 2021. החברה יכולה לנסות ולמחזר את האג”ח הזה דרך השוק המקומי או דרך המערכת הבנקאית. כך או כך, כנראה שהחברה פועלת כבר בימים אלו ולא תחכה לדקה ה-90 בעניין הזה. לגבי סדרה ג’ – במהלך השנה לא צפויים תשלומי קרן אלא ריבית בלבד ולכן האתגר האמיתי נמצא במיחזור או בפירעון של אג”ח ב’.
דה לסר – דה לסר גם ביצעה השנה מהלך פיננסי משמעותי שנתן לה הרבה אוויר כאשר גייסה את אג”ח ו’. בפני החברה ניצבים שני תשלומי קרן וריבית גדולים באפריל 2020 (101 מיליון שקל) ובמאי 2020 (155 מיליון שקל). חלק מהמקורות לטובת תשלומי החוב אמורים להיות מתזרים חופשי שינבע לחברה ממכירת 62 יחידות דיור בפרויקט מייפלטון. החברה בונה על תזרים חופשי של 30 מיליון דולר מן הפרויקט. נכון לסוף ספטמבר נמכרו 24 דירות מתוך 62 דירות ולדעתי גם אם המכירה תושלם במלואה – זה לא יספיק לטובת התשלומים ונדרש מהלך נוסף של גיוס חוב חדש או מכירת נכס לטובת התשלומים. כל שנותר הוא לעקוב מקרוב ולראות כיצד החברה מתכוונת לשלם את התשלומים בעוד מספר חודשים.
ספנסר – החברה גייסה לאחרונה כ-250 מיליון שקל באמצעות הרחבת סדרה ב’. למרות שבשנה הקרובה יש תשלומי קרן גבוהים (230 מיליון שקל) – לדעתי החברה תפעל לפירעון מלא של סדרה א’ בפירעון מוקדם. בשלב הזה כבר הערכתי שזה יקרה – אבל כנראה שספנסר תעשה זאת בשבועות הקרובים.
ג’י.אף.איי – החברה ניצבת בפני שני תשלומי קרן גבוהים בחודש מרץ 2021. החברה מבקשת להקדים את תשלומי אלו ולשלם את מלוא תשלומי הריבית ומבקשת לשנות מעט את ההתניות שבשטר הנאמנות. בנוסף, החברה רוצה לגייס כ-17-20 מיליון דולר באמצעות גיוס חוב חדש לסדרה ג’ שזה מהלך מעניין אשר מחזיר את החברה לשוק החוב. מעניין לראות האם החברה תצליח לשכנע את המחזיקים לתקן את שטר הנאמנות.
וורטון – לא ברור לי מה מצאה החברה הזאת בבורסה בתל אביב במסגרת הנפקת האג”ח. החברה לא ניצלה את הכסף שגייסה ולמעשה שילמה עליו ריבית יקרה. בסוף ספטמבר היו לחברה 26 מיליון דולר בקופה. בפני החברה ניצב תשלום קרן גדול בחודש אוגוסט השנה בהיקף של כ-25-30 מיליון דולר. אני מעריך שעד למועד זה החברה תפעל לביצוע אחד משני מהלכים: פירעון מוקדם של מלוא קרן האג”ח או מכירת נכסים. אני מעריך שסאטון יעדיף לפרוע את האג”ח במלואו ולהיפרד מהשוק בת”א.
הרץ – חברת הרץ ביצעה מספר מהלכים פיננסיים כדי לפרוע את תשלום הכסף למחזיקי האג”ח ובינואר הקרוב צפויה לשלם כ-105 מיליון שקל למחזיקים. החברה כבר צריכה להתחיל ולתכנן כיצד בכוונתה להחזיר סכום דומה למחזיקים בתחילת 2022. לדעתי, החברה תידרש למכור נכסים נוספים לטובת פירעונות האג”ח מאחר ובעת הנוכחית נראה שהשוק המקומי נעול עבור החברה.
ווטרסטון – האג”ח נסחר אמנם ב-25% תשואה אך בשנת 2021 צריכה החברה לפרוע למחזיקים תשלומי קרן וריבית בהיקף של 60 מיליון שקל בסה”כ. זה לא פשוט אבל גם לא מאתגר במיוחד. האקשן האמיתי יהיה שנה מאוחר יותר כאשר תשלום הקרן למחזיקים יהיה כ-150 מיליון שקל. עד אז לחברה יש בערך שנתיים כדי לתכנן כיצד היא פורעת את התשלום וזה כנראה לא יהיה מהלך כל כך פשוט.
סטרוברי – אני כבר הספדתי בראש את החברה הזאת כבר כמה פעמים במהלך השנים האחרונות וכמו עוף החול – החברה הוכיחה שוב ושוב שהיא יודעת לשרת את החוב שלה ממקורותיה וללא מיחזור חוב חדש. בפני סטרוברי ניצבים שני תשלומי קרן וריבית גדולים – אחד במרץ 2021 ואחד ביולי 2021 וביחד – כ-27 מיליון דולר. לחברה יש נכס נדל”ן למכירה שעשויה להניב לה תזרים של 9 מיליון דולר אבל זה כנראה שלא יספיק. עם זאת, יחד עם תזרים חופשי (FFO) של כ-10 מיליון דולר ברבעון ואולי קצת עזרה מבעל הבית – החברה לא תתקשה לפרוע את התשלומים האלו. אני הולך עם החברה ומעריך שיכולת הפירעון לא תיפגע.
נובל – בפני החברה ניצב תשלום קרן וריבית גדול בחודש אוקטובר של 75 מיליון שקל. תזרימי המזומנים שהחברה מייצרת הם מאוד חלשים אך אני מעריך שהחברה תעשה את המהלכים הנכונים לטובת פירעון החוב בהתאם ללוח הסילוקין. זה לא טריוויאלי אבל בהחלט אפשרי.
לגבי יתר החברות: סילברסטין, ווסטדייל, נמקו, MGG, פננטפארק, סים בכורה, קופרליין, קורנרסטון, קליין, אנקור, אלטיטיוד, MRR, פאסיפיק וסאות’רן – אינני מוצא כרגע שום סיכון ממשי בעסק של חברות האלו בכל הקשור להחזר החוב בשנת 2021 (ואני מקווה שאני לא טועה)
סיכום
הקריסה של אול-יר הייתה צפויה ולקח כשנתיים מרגע שנדלקו מנורות האזהרה עד שהחברה הודיעה שלא תשלם את החוב למחזיקים. אינני יודע כיצד זה ייגמר וכאן תיכנס הדינמיקה בין החברה לבין הנושים שאולי תוביל להסדר חוב ואולי תוביל להעמדת האג”ח לפירעון מיידי. אני סבור שמצבן של רוב חברות האג”ח הוא טוב יחסית ולמרות זאת אני לא אופתע אם לפחות עוד חברה אחת או שתיים תיקלענה להסדר חוב במהלך השנה הזאת.
בצד הפירעונות – אני מעריך שפירעונות מוקדמים עשויים להתרחש באג”ח של קליין, אנקור וורטון ואולי גם באקסטל או דלשה. פירעון מוקדם חלקי צפוי להתרחש בספנסר א’. חברות האג”ח האמריקאיות הן הרבה פחות לוהטות מאשר בשנת 2017. עם הקורונה והמח”מים שהתקצרו יש עדיין לא מעט אתגרים בחלק מן החברות ואני גם מאמין שמרבית החברות יצלחו את התקופה ואף ישובו לגייס חוב חדש בת”א במהלך השנה ובהמשך.
רמת השקיפות של חלק מהחברות הינה סבירה עד טובה אך יש חברות אשר ממשיכות להגיד שאצלן “הכל בסדר” ומספקות מידע חלקי למשקיעים על עסקיהן (כמו אול-יר למשל שהיה ברור שמצבה לא טוב והמשיכה לשדר שאצלה עסקים כרגיל).
גילוי נאות:
אין בנכתב לעיל המלצה לביצוע פעולות בניירות ערך.
כל הפועל בנייר על בסיס סקירה זו – לוקח על עצמו את מלוא האחריות להפסדים שעלולים להיגרם לו.
נכון למועד פרסום הכתבה – הח”מ אינו מחזיק בניירות המוזכרים בכתבה
יובהר כי הח”מ הינו נותן שירותים של חברות ציבוריות בתחום יחסי הציבור, קשרי המשקיעים, ייעוץ להנפקות, שירותי מידע ועוד