תומר קורנפלד
אני בדרך כלל לא אוהב לנתח דוחות כספיים מיד לאחר הפרסום. כעיתונאי – המטרה היא להעלות כתבה כמה שיותר מהר ושאנשים יקראו על הדוחות. אצלי באתר, אני אוהב להמתין יום יומיים, לתת לשוק להירגע ואז לכתוב את מה שיש לי על החברה – יחד עם ערך מוסף אמיתי למשקיעים. הכתבה שלנו היום מתמקדת בדוחות של חברת קמהדע שפורסמו השבוע – שהיא גם אחת המניות החמות שלנו לשנת 2017 (עד כה – תשואה של כ-16% מתחילת 2017).
הדוחות של קמהדע היו לא רעים בסך הכל. המכירות בשנת 2016 עמדו על 77.5 מיליון דולר, עלייה של 11% לעומת שנת 2015. המכירות ברבעון הרביעי עמדו על 24.3 מיליון דולר, ירידה קלה לעומת הרבעון המקביל. כאשר מסתכלים על הביזנס והמגזרים השונים אז המגזר התעשייתי (שבו נמצאת תרופת הגלאסיה שצומחת יפה מאוד) עמדו על 17.7 מיליון דולר – בדומה לרבעון המקביל. מגזר הפצת המוצרים נשחק ב-1.5 מיליון דולר ותרם 6.6 מיליון דולר להכנסות.
תרופת הגלאסיה הולכת וצוברת תאוצה, וזה מה שתרם לעלייה בהכנסות בשנה החולפת. הצמיחה של הגלאסיה לדעתי הצליחה להיות חזקה יותר מאשר השחיקה בתחום הפצת המוצרים. במלים אחרות – אילו קמהדע הייתה מציגה לכם גרף הכולל אך ורק את המוצרים התעשייתיים – שכוללים את מוצר הגלאסיה ומוצר הכלבת הנתונים היו נראים הרבה הרבה יותר טוב. בתרחיש שכזה – קמהדע הייתה מציגה בשנת 2016 צמיחה של 30% במכירות.
בהסתכלות קדימה – הסכם השיווק של קמהדע לתרופת הגלאסיה צפוי להמשיך ולצמוח גם בשנת 2017 והתחזית עומדת על מכירות של 100 מיליון דולר. כפי שהערכתי בעבר, הכנסות אלו צפויות להעביר לדעתי את קמהדע בשנה הקרובה לרווחיות ברת קיימה – חברה רווחית ויציבה. גם סמנכ”ל הכספים של החברה גיל עפרון התבטא במסגרת הדוחות הכספיים והעריך זאת – כלומר מעכשיו מדובר בתחזית של החברה שקהמדע תהיה רווחית – זאת למרות פעילות המחקר ופיתוח ששווה לא מעט.
בסוף השנה היו לחברה 28.6 מיליון דולר בקופה – וללא כל חוב. אחת השאלות שכנראה תעלה השנה היא האם קמהדע תבצע גיוס אקוויטי בארה”ב. בתור חברה רווחית קמהדע לא זקוקה לכסף ויכולה לצמוח ללא שום גיוס. מצד שני, הקלישאה אומרת שמגייסים כשאפשר לא כשצריך. לכן – אני חושב שמבחינה אסטרטגית נכון לחברת קמהדע לפעול לגיוס כסף באמצעות תשקיף המדף שלה כך שתהיה לה אפשרות להתרחב דרך רכישות, בניית מפעלים, השקעות, ניסויים קליניים ועוד. כמובן שמדובר בהחלטה של דירקטוריון החברה ולא שלי – אך זה מה שהייתי עושה.
לצד הרגל על הקרקע אשר צומחת יפה מאוד ומייצרת עוגן ותזרים מזומנים לחברה – צריך להוסיף את מגזר ה-“חלומות”. האירוע המכונן צפוי להיות בתחילת המחצית השנייה של השנה – החלטת הרשויות באירופה לשווק את מוצר האינהלציה. כזכור – המוצר נכשל בניסוי קליני אחד באירופה אך הצליח בניסוי אחר בארה”ב. קמהדע – שחטפה חזק בעקבות הכישלון טענה לאורך כל הדרך שתוכל לשווק את המוצר באירופה וההחלטה האם לאשר את המוצר עשויה להיות בונוס גדול לבעלי המניות אם ההחלטה שתתקבל תהיה חיובית. אם ההחלטה תהיה שלילית – כמובן שהמניה תרד – אך לא בטוח עד כמה.
קמהדע עדיין לא זונחת את החלום למכור את אותה תרופה לרשויות בארה”ב ובכוונתה לדון מול ה-FDA על דרך להתקדם באישור מוצר ה-AAT גם בארה”ב על בסיס הניסוי המוצלח שנערך באירופה. לצד זה יש עוד מספר אינדיקציות בשלבים מוקדמים יותר כגון סוכרת, GvHD ועוד. כל זה – אם יתקדם יפה יכול להיות רק בונוס לחברה.
התמחור של קמהדע
קמהדע נסחרת הבוקר לפי שווי של 892 מיליון שקל שהם 238 מיליון דולר. תורידו מזה את קופת המזומנים של 28 מיליון דולר ואתם מקבלים חברה עם שווי פעילות של 210 מיליון דולר.
כעת – אני אעשה משהו שהוא לא כל כך נכון לעשות והוא להניח שכל הקליניקה של החברה שווה אפס. אבל גם הוצאות המחקר ופיתוח יתאפסו. נשאיר על הפרק רק את מה שיש לנו ביד – מכירות של מוצרים תעשייתיים ופעילות ההפצה.
נניח גם שקמהדע תעמוד בתחזית ותציג 100 מיליון דולר מכירות. לצורך הפשטות נניח כי מכירות ההפצה יירדו מעט מ-21 מיליון דולר ל-20 מיליון דולר והמוצרים התעשייתיים יעלו מ-56 מיליון דולר ל-80 מיליון דולר.
הרווחיות הגולמית כיום של מוצרי התעשייה היא 33% ולכן הם יתרמו 26 מיליון דולר. הרווחיות הגולמית של מוצרי ההפצה היא 15% ולכן הם יתרמו עוד 3 מיליון דולר. במלים אחרות – הרווחיות הגולמית שתציג החברה תעמוד על 29 מיליון דולר. אם נשאיר הוצאות מו”פ על אפס, הוצאות הנהלה וכלליות כמו היום (7.7 מיליון דולר) והוצאות שיווק שיעלו קצת (נניח 3.5 מיליון דולר) – קמהדע הופכת להיות חברה רווחית עם רווח של 18 מיליון דולר. זה הופך את המכפיל שבו נסחרת החברה על פחות מ-12 שזה נמוך.
עכשיו כמה דברים – קמהדע צומחת בקצב מטורף בזכות תרופת הגלאסיה – צפי צמיחה של 30% השנה. כלומר – הביזנס של החברה במומנטום חיובי. קמהדע אבל לא תשיג את ה-18 מיליון דולר רווח. אותו כסף ילך ברובו לממן את הוצאות המחקר ופיתוח שעמדו בשנה החולפת על 16 מיליון דולר. זה מה שאמור לייצר למשקיעים את החלום החדש, את עליית הערך בשנה הקרובה (אם וכאשר כמובן…).
סיכום
שנת 2017 היא שנת מפנה עבור קמהדע. היא צפויה לעבור לרווחיות ברת קיימא. אבן דרך משמעותית יש לחברה בתחילת המחצית השנייה של השנה שעשויה להוסיף ערך רב לחברה. עם 28 מיליון דולר בקופה קמהדע אינה זקוקה לכסף. עם זאת, ייתכן והחברה תבחר להפעיל תשקיף מדף לגיוס מניות בכדי להתכונן ליום סגריר, או משבר בשווקים. כעת שוק ההון האמריקאי נראה פתוח ביותר עבור החברה. קמהדע היא ככל הנראה אחת מחברות מדעי החיים היותר טובות שנסחרות בבורסה הישראלית (יחד עם מזור, איתמר מדיקל, רדהיל ואלרון – רשימה לא מייצגת). החברה מנוהלת היטב ולהערכתי ההנהלה בונה באזור הדרום חברת פרמצבטיקה ראויה ביותר.