תומר קורנפלד
השקעה בתחום הנדל”ן למגורים כרוכה בהשקעה ארוכת טווח. הערך האמיתי בחברה נוצר לאורך הזמן – כאשר פרויקט מבשיל ועובר משלב התכנון, לשלב השיווק ולשלב הביצוע. מדובר בתהליכים אשר לוקחים שנים אשר רק בסיום הפרויקט יכולה החברה למשוך לידיים שלה את העודפים של הפרויקט – ההון העצמי שהושקע יחד עם הרווחים שנצברו בפרויקט.
הקורונה אשר פוקדת את העולם שינתה מעט את המחשבה ויצרה הרבה הזדמנויות. הוירוס גרם למחיקת ערך בשווי של החברות – כאשר ערכו של נכס הבסיס כמעט ולא השתנה. הפרויקטים הם אותם הפרויקטים, משרדי המכירות ממשיכים לעבוד כרגיל, הבנייה לא נפגעה, מחירי המכירה לא ירדו וההנהלה היא אותה הנהלה.
הכתבה הבאה תנסה לענות על השאלה האם משבר הקורונה מייצר הזדמנות בקבוצת חנן מור, חברה אשר אני מכיר ועוקב כבר למעלה מעשור. חנן מור – שנסחרת לפי שווי של כ-300 מיליון שקל איבדה 22% מתחילת השנה וכל זה בגלל משבר הקורונה. אם יש בתל אביב 26 חברות נדל”ן למגורים – חנן מור נמצאת באמצע מבחינת התשואה מתחילת השנה.
המניה של החברה שנסחרת כעת סביב 21 שקלים למניה אף זכתה להמלצה אוהדת במיוחד מצד בית ההשקעות לידר באמצע יוני אשר הציב למניה מחיר יעד של 30 שקלים. מה שלא מספיק בולט בהמלצה – לידר הניחו במחיר היעד אפסייד של 28 מיליון שקל בלבד על הנכסים המניבים של חנן מור – הרבה מתחת להערכת החברה לתוספת שווי של 220 מיליון שקל. זה אומר – שאם התחזיות של הנהלת החברה יתממשו אפילו בחלקן – מחיר היעד של לידר עשוי להתברר כשמרני מאוד.
נסקור כעת את שני התחומים המרכזיים שבהם מעורבת חנן מור – התחום למגורים והתחום המניב
הנדל”ן למגורים
חנן מור מקימה היום 848 יחידות דיור בישראל ועוד 1,724 יחידות דיור אשר נמצאות בתכנון. הפוקוס של החברה אשר היה עד לפני כמה שנים בחריש עבר למספר פרויקטים של מחיר למשתכן באזורי ביקוש כמו מודיעין, ראשון לציון, אור עקיבא (אור-ים) ולאחרונה גם לחיפה. אם בעבר הרחוק הייתה החברה מעורבת בתכנון ובניה של בניינים בודדים של כמה עשרות יחידות דיור – הפרויקטים שבהם זכתה החברה כוללים כיום כמה מאות יחידות דיור כל אחד.
חנן מור עדיין מזוהה (ולא בצדק לטעמי) על ידי השוק עם העיר חריש למרות שהמשקל של המגורים מתוך סך הפרויקטים הוא נמוך ביותר ועבר ברובו המכריע לאזורי ביקוש כמו מודיעין, ראשון לציון ואור-ים. עשיתי את החישוב. לחנן מור יש בחריש מלאי דירות שבנייתן הושלמה של 24 דירות בסה”כ. כמו כן, החברה מקימה היום שני בניינים הכוללים 52 יחידות דיור אשר בהם נותר למכור עוד 14 יחידות דיור. בנוסף לזה, החברה מעורבת בבנייה של שני בניינים נוספים שבהם יש 57 יחידות דיור אשר החברה טרם החלה במכירתם ואני מסתכל עליהם יותר בתור פרויקט בתכנון. אז מה יש לנו? בערך 38 יחידות דיור? זה כמעט כלום ושום דבר.
השנה החולפת הייתה שנה מאוד פורה אצל חנן מור בתחום המגורים:
1. החברה החלה לבנות את הפרויקטים במודיעין ובראשון לציון אשר כוללים יחד 496 יחידות דיור. מתוך זה – שיווקה החברה כבר 379 יחידות דיור (76%) כולל 34 יחידות דיור בשוק החופשי. שני הפרויקטים האלו יתחילו לתת את הטון בדוחות הכספיים של החברה החל מהרבעון השני והשלישי של השנה כאשר שיעור הביצוע בפרויקטים האלו שעומד בסוף הרבעון על 3-4% יתחיל לעלות ואיתם תגיע ההכרה בהכנסות. בסה”כ יש בשני הפרויקטים האלו יחד רווח גולמי של כ-110 מיליון שקל.
2. באור-ים – שם מתכננת החברה בנייתם של 713 יחידות דיור התרחשו הרבה אירועים – ראשית החברה קיבלה אישור סופי לתוספת בנייה (שבס) של 15%. שנית – בחודשים יולי-אוגוסט החברה נערכת למכירת 434 יחידות דיור במסגרת מחיר למשתכן. שלישית – החברה צופה שתחל את הבנייה בפרויקט במהלך הרבעון הרביעי של השנה ובו יש רווח גולמי משוער של כ-124 מיליון שקל.
3. חיפה – המבואות הדרומיים. מדובר בפרויקט אשר החברה זכתה בו בחודש פברואר השנה וזה יהיה המגה פרויקט הבא אותו תבצע החברה. מדובר בפרויקט הכולל 855 יחידות דיור שמתוכן 498 יחידות דיור הינן במסגר מחיר למשתכן. הבנייה של הפרויקט צפויה להתחיל בסוף שנת 2022 ובחרה צופים להכיר ברווח גולמי של 117 מיליון שקל מהפרויקט.
אם לסכם את תחום המגורים אצל חנן מור – שנת 2020 תהיה שנה שבה החברה מבצעת עליית מדרגה משמעותית בהיקף הביצוע של הפרויקטים והמעבר מפרויקטים קטנים לפרויקטים גדולים. החברה צפויה להשלים בשנה הקרובה מספר פרויקטים קטנים שבהם היא מעורבת (כפר תבור, מודיעין א’ ואריאל) ותתמקד בבנייה והשיווק של הפרויקטים של מחיר למשתכן במודיעין, ראשון לציון, אור ים והתכנון של פרויקט חיפה.
בראייה ארוכה יותר קדימה, לדעתי תוכנית המחיר למשתכן הולכת לגווע לאיטה וקבוצת חנן מור כבר מכינה את קרש הקפיצה הבא – יזמות נדל”ן בעידן שלאחר מחיר למשתכן. פרויקט המייסדים אותו מקדמת החברה הוא מגה פרויקט שממש לא מקבל ביטוי במסגרת השוק. מדובר בקרקע חקלאית באזור נס ציונה שבו קבוצת חנן מור מקדמת שינוי ייעוד ל-3,000 יחידות דיור ו-100,000 מ”ר של תעסוקה. הפרויקט צפוי להערכתי לקבל שינוי ייעוד כבר השנה ויציף ערך רב בקבוצה אשר ייתן לה אופק טוב למחצית השנייה של העשור.
הנדל”ן המניב
בתחום הנדל”ן מניב – חנן מור יוזמת הקמה של תשעה מרכזים מסחריים בהיקף כולל של כ-42,000 מ”ר אשר מיועדים להשכרה. המרכז המסחרי של החברה נקרא “מור קניון חריש” אשר רשום בספרים לפי שווי של 110 מיליון שקל וצפוי להניב NOI שנתי באכלוס מלא של 11 מיליון שקל.
המרכז המסחרי של החברה כמעט ולא נפגע בזמן משבר הקורונה בשל העובדה כי במרכז עצמו יש שוכר עוגן אשר נקרא שופרסל שהיה פתוח ועבד בתפוקה גבוהה משמעותית מהרגיל והחברה צפויה לרשום מהם להערכתי תוספת הכנסות בתור אחוז מהפדיון. כמו כן, לצד שופרסל ישנה במרכז רשת סופרפארם שגם היא המשיכה לעבוד כמו גם מספר חנויות חיוניות נוספות. בכל מקרה, עצם העובדה שהמרכז המסחרי בחריש הינו מרכז פתוח – גרם לכך שהפגיעה הכוללת הייתה אף קטנה יותר והסתכמה במספר מצומצם של חנויות (דוגמת רשת פוקס). בסה”כ שיעור התפוסה במרכז כולל מזכרי הבנות חתומים עומדים כעת על 82%.
אירוע חשוב נוסף שהתרחש בעיצומו של משבר הקורונה הוא תחילת אכלוס המרכז המסחר במודיעין בשטח של כ-2,000 מ”ר ורשום בספרי החברה בכ-63 מיליון שקל. במהלך הרבעון השני החנויות החלו להימסר חנויות לשוכרים כאשר שיעור התפוסה עומד על 70%. באכלוס מלא צפויות החנויות להניב NOI שנתי של כ-4.3 מיליון שקל אשר בחנן מור מעריכים כי השלמת האכלוס תתרחש עד סוף שנת 2020 והנבה כמעט מלאה תתרחש החל מ-2021.
במקביל לשני מרכזים אלו – חנן מור נמצאת בתהליך להקמת מרכז מסחרי משמעותי נוסף בעיר חריש שבנייתו תושלם במהלך 2022. כמו כן, שני אזורי מסחרי קטנים יותר עליהם שוקדת החברה בהקמתם הינם כחלק מפרויקט מחיר למשתכן במודיעין ובראשון לציון. שני אזורי המסחר צפויים להיפתח גם הם במהלך 2022 לאחר השלמת עבודות הבנייה בפרויקט המגורים.
השפעת הקורונה על החברה
מאחר ואנחנו לא חיים בוואקום – הקורונה השפיע כמעט על כלל החברות במשק – לרוב לשלילה אך גם לחיוב. אנסה לסקור את ההשפעות של הקורונה על קבוצת חנן מור.
- משרדי המכירות היו סגורים בזמן הסגר – במהלך הסגר שהתקיים בחודש מרץ (וחלק מאפריל) – כל משרדי המכירות לא עבדו וזה יצר בטן מסוימת במכירות. מתחילת מאי מכרה החברה כ-20 יחידות דיור בעקבות ההקלות על מגבלות התנועה.
- חשש לגבי יכולת הקנייה של דירות – שיעור האבטלה הגבוה שעדיין לא חזר לעצמו מעלה את השאלה האם לא תהיה האטה בקצב מכירת הדירות הנובע מכך. אני בדעה שעולם הנדל”ן הוא עולם עם עודפי ביקוש על היצע ועל כן כל עוד המשוואה הזאת תימשך – מגמת עליית המחירים תימשך. משבר הקורונה צפוי לגרום לדעתי להשפיע לרעה על הביקוש לדירות יקרות ולשינוי בתמהיל הביקוש. כלומר – אם זוג תכנן לרכוש דירה במחיר מסוים לפני המשבר, כעת הוא ירכוש דירה בתקציב נמוך יותר – דירה קטנה יותר או דירה במקום זול יותר. צד הביקוש לדירות לא נפגע ועודפי הביקוש ממשיכים להיות גבוהים מסך הבנייה.
- עלייה חדה במרווחים של החוב באופן אשר מייקר את עלויות המימון של חברות נדל”ן – נכון להיום שוק החוב עדיין סגור עבור מרבית החברות. אג”ח י’ של חנן מור נסחר בתשואה של 6.6% ולכן אם החברה תידרש לגייס חוב חדש – הרי שהוצאות המימון יהיו גבוהות יותר. למזלה של חנן מור – החברה השכילה לגייס כ-85 מיליון שקל רגע לפני הנפילות בשווקים כך שרמת הנזילות של החברה הינה גבוהה והחברה אינה זקוקה כעת לגיוס חוב, עומס הפירעונות בטווח הקצר אינו גבוה, ולחברה יש כמה עשרות מיליוני שקלים של עודפים למשיכה ממלאי דירות גמור ומהשלמת פרויקט כפר תבור ומודיעין א’.
- פולין – ככל הנראה זה הנכס שנפגע בצורה החדה ביותר בעקבות הקורונה. המלון שמחזיקה החברה בעיר פוזנן היה סגור והחברה צמצמה את העלויות על מנת לצמצם את הפגיעה הכספית בתוצאות. החברה אף קיבלה סכום של 1.2 מיליון זלוטי כפיצוי מהממשלה הפולנית ובתהליך לקבל מענק נוסף של 2.6 מיליון זלוטי נוספים. בחודש מאי המגבלות בפולין הוסרו והמלון קיבל הזמנות חדשות וצפויה התאוששות במחצית השנייה של השנה. חנן מור נמצאת בתהליך מול הבנק המממן בפולין לפריסה מחדש של תשלומי ההלוואות עבור המלון בהיקף של כ-40 מיליון שקל בשל חריגה מאמות המידה. אינני צופה קושי בכך והחברה ציינה כי לעת עתה לא הגיעה דרישה לפירעון מיידי של ההלוואה.
סיכום:
לפעמים צריך יותר מזל משכל. חנן מור הגיעה למשבר הקורונה בצורה חזקה לאחר שגייסה 85 מיליון שקל רגע לפני הנפילות בשווקים ופתיחת המרווחים בשוק החוב. בכל שוק החוב המקומי נפתחו מרווחי האג”ח וכך גם בקבוצת חנן מור. כל סדרות החוב של הקבוצה מגובות בשעבודים טובים או ביחסי בטוחה גבוהים ולכן לטעמי כדאי להסתכל על הקבוצה גם בהיבט של החוב הסחיר.
לטעמי, סקטור הנדל”ן למגורים כמעט ואינו נפגע בגלל משבר הקורונה וגם הנדל”ן המסחרי של הקבוצה נפגע בשיעור מינימלי בגלל שוכרי עוגן והעובדה שמדובר במרכז פתוח. בתחום המגורים, החברה נמצאת בקפיצת מדרגה משמעותית בפעילותה עם ארבעה פרויקטים משמעותיים – ראשון לציון, מודיעין, אור ים וחיפה אשר הם אלו אשר יקבעו את הטון בחברה בשנים הבאות ולתרום לרווחים ולגידול בהון העצמי.
לעומת הביזנס שכמעט ואינו נפגע – מניית החברה איבדה כרבע מערכה מתחילת השנה כאשר האנליזה הטרייה שיצאה לפני מספר שבועות מלידר מצביעה על אפסייד במניה. לטעמי – משבר הקורונה גרם לפגיעה עודפת במניות הנדל”ן למגורים באופן שהופך אותן להזדמנותיות. חנן מור היא רק דוגמא אחת – אך הדבר נכון כמעט לכל המניות הנסחרות בשוק המקומי שאיבדו עשרות אחוזים מערכן – ולא באמת בצדק.
גילוי נאות:
אין בנכתב לעיל המלצה לביצוע פעולות בניירות ערך
כל הפועל על בסיס סקירה זו – לוקח על עצמו את מלוא האחריות להפסדים שעלולים להיגרם לו
נכון למועד פרסום הכתבה, הח”מ אינו מחזיק במניה ואינו מתכוון לפעול בנייר