לא רק בושוויק: ניתוח 20 הנכסים המהותיים בפורטפוליו של אול-יר

עונת הדוחות הסתיימה לפני פחות משבוע והתחלתי לנתח לעצמי חלק מהדוחות. הכתבה הבאה תעסוק בחברת אול-יר שפרסמה את תוצאותיה הכספיות בשעה 4:05 בבוקר – ארבע שעות לאחר המועד האחרון שניתן לדווח והייתה חברת האג”ח האמריקאית האחרונה שעושה זאת.

כלי התקשורת סיקרו את הדוחות בצורה מאוד עניינית, אך כאשר מעמיקים אל תוך הדוחות מתגלים כמה סיפורים מעניינים. הכתבה הקרובה לא תעסוק ביכולת שירות החוב של החברה, לא תתעסק בתזרים המזומנים החזוי, לא בפרוייקט בושוויק או מלון הוויליאם הוייל. הכתבה תעסוק בדבר אחד בלבד – ניתוח קר של 20 הנכסים הבולטים בפורטפוליו של החברה והשוואה אל מול מה שדווח בשנת 2017.

למה זה מעניין? הסיבה לכך היא פשוטה. כאשר התעוררתי בבוקר ה-1 באפריל הסתכלתי על רשימת הנכסים המהותיים, תהיתי מה השתנה ביחס לשנה הקודמת. איזה נכס עשה ביצועים טובים יותר וערכו עלה, ואיזה נכס ערכו ירד. אז עשיתי עבודה לילית. סידרתי את 20 הנכסים המהותיים בפורטפוליו של אול-יר לשנת 2018 ורציתי לבחון היכן נכסים אלו הופיעו בשנת 2017. זאת מהות הכתבה – כדי להבין מה קרה בנכסים המרכזיים של החברה בשנה החולפת.

רקע

לפני שנגיע לניתוח המלא – חשוב להכיר משהו חשוב. אול-יר היא חברה גדולה. בחינה של נכסי החברה הינה בגדר משימה בלתי אפשרית. בשנה החולפת אול-יר אפילו הקשתה עוד יותר על ההבנה של הנכסים. אם בשנים הקודמות ניתן היה לחפש נכס בעץ המבנה דרך חיפוש טקסטואלי – אז בשנת 2018 אול-יר מציגה את עץ המבנה בתצורה של תמונה אשר מונעת אפשרות לאתר נכס באמצעות חיפוש פשוט. רק על זה בזבזתי כשעה בניסיון להשוות ולאתר נכסים של החברה.

 

בראייה מלמעלה – שנת 2018 הייתה שנה שבה אול-יר הגדילה את מצבת הנכסים שלה. בסוף 2018 החזיקה אול-יר ב-164 נכסים מניבים הכוללים 2,181 יחידות דיור ו-76 יחידות מסחר. שווי הנכסים האלו בספרים הוא 2.2 מיליארד דולר וכנגדם ישנו חוב של 1.32 מיליארד דולר אשר נושא ריבית שנתית של 4.5%. ה-NOI השנתי מהנכסים שבבעלות החברה מסתכם ב-71.2 מיליון דולר.

פרט לנכסים אלו – אול-יר מקימה עוד ארבעה נכסים שבהם יהיו 522 יחידות דיור ו-9 יחידות מסחר. המספרים האלו לא כל כך מסתדרים כאשר משווים את המספר 522 יחידות לניתוח הנכסים בהקמה. שם מתארת החברה כי היא מקימה רק 496 יחידות דיור ועוד שטח מסחרי. הפרוייקט הגדול שמקימה החברה הוא כמובן החלק השני של בושוויק המונה 468 יחידות דיור והשווי שלו בספרים נאמד ב-285 מיליון דולר נכון לסוף שנה.

בואו נחזור אחורה לשנת 2017. הפורטפוליו של אול-יר היה קטן יותר. הוא כלל רק 149 נכסים אבל מספר היחידות שדווחו על ידי החברה הסתכם ב-2,873. במסגרת דיווחיה אול-יר כללה את הדירות שבהקמה במצבת הנכסים. בסה”כ אול-יר החזיקה בסוף 2017 ב-1,847 יחידות מניבות ו-82 יחידות מסחר. האמת היא שכאן משהו לא מסתדר לי במתמטיקה הפשוטה.

כיצד אול-יר הגדילה את מצבת הנכסים שלה מ-149 ל-164 כאשר מספר הדירות לא גדל בכלל. החברה איישה בשנת 2018 את פרוייקט בושוויק הכולל 443 יחידות דיור – כך שהייתי מצפה לראות לפחות 2,290 יחידות דיור השנה. בפועל מספר הדירות ויחידות המסחר הוא 2,257 כאשר החברה צירפה לשורותיה עוד מספר נכסים מניבים. איך זה מסתדר? אני לא יודע.

ניתוח הנכסים של החברה

 

אול-יר אינה מחויבת לתת גילוי לכל 164 הנכסים שבמאזן שלה. אמנם – בעץ המבנה מספרת החברה מיהן החברות בע”מ המחזיקות בנכסים אשר כולל את שם הנכס שהוא בד”כ הכתובת שבו ממוקם הנכס – אך ניתוח מלא של תיק הנכסים לא ניתן באמת לעשות בלי להכניס את כל הנכסים לקובץ אקסל מסודר + גישה למאזני החברה והערכות השווי  + סיור בנכסי החברה כדי להבין במה מדובר.

אז בלית ברירה החלטתי לבצע ניתוח מצומצם אשר מתייחס ל-20 הנכסים המהותיים ביותר בפורטפוליו של החברה. הניתוח הגיע למספר מסקנות מעניינות שכדאי להכיר ביחס לחברה ומה שהתרחש בה בשנה החולפת.

להלן התוצאות והמסקנות:

1. את שני המקומות הראשונים השנה בפורטפוליו תופסים פרוייקט בושוויק 1 (דניזן בושוויק) ומלון הוויליאם וייל. הם שווים 316 מיליון דולר ו-250 מיליון דולר בהתאמה. בשנת 2017 הם לא הופיעו. הסברים? אני משער שפרוייקט בושוויק 1 לא הופיע בשנת 2017 מאחר והוא לא הושלם. לגבי מלון הוויליאם וייל – אין לי הסבר מדוע הנכס הזה לא היה ברשימה של 2017.
2. מי שמחפש בדוחות 2018 את הנכס של פרנקלין – יכול למצוא את זה תחת השם הזה. מצד שני – ברשימת הנכסים המהותיים הנכס של פרנקלין עבר מתיחת פנים וזוכה לכינוי 1040 Dean. בעץ המבנה של החברה לא תמצאו אזכור ל-1040 Dean. עוד נתון מעניין ביחס לפרויקט פרנקלין הוא שבשנת 2018 אול-יר הגדילה את החזקתה בפרוייקט מ-50% ל-62.5%.
3. עוד נכס ששינה את שמו זה פרוייקט לונג איילנד סיטי הכולל 188 יחידות דיור. אם בשנת 2017 הנכס הוצג בשם הזה – בשנת 2018 הנכס מוצג תחת שם הקוד: 21-41 על 28. בסוף שנת 2017 ההחזקה בנכס עמדה על 50% לאחר שגולדמן תרם 31.25% לטובת חברת האג”ח. שווי הפרוייקט קפץ בשנת 2018 מ-106 מיליון דולר ל-117 מיליון דולר.
4. נכס חדש ומפתיע התמקם לו במקום ה-6 ברשימת הנכסים המהותיים של אול-יר. השם שלו הוא Prospect Height Holdings אשר כולל 106 יחידות דיור בהחזקה של 90%. הנכס נכנס לרשימה בשווי של 30.7 מיליון דולר ולא היה קיים בשנת 2017 בתיק. מתברר שמדובר בחברת החזקות אשר מחזיקה ב-14 נכסים קטנים אשר הייתה קיימת כבר בסוף שנת 2017. עם זאת, רק השנה מצאה החברה לנכון להציג את חברת האחזקות בתור נכס מהותי אחד ולא ברור מהי הסיבה לכך. אז האם חברת החזקות אשר מחזיקה בהרבה נכסים קטנים זה נכס אחד גדול או 14 נכסים קטנים? אול-יר שינתה את הגישה וכעת מדובר בנכס אחד גדול כאשר רק לפני שנה מדובר היה ב-14 נכסים קטנים.
5. הנכס התשיעי בפורטפוליו של אול-יר הוא מעניין. הוא זוכה לכינוי 160 Havemeyer וכולל 35 יחידות דיור בשווי של 20 מיליון דולר. מי שיחפש את הנכס הזה בשנת 2017 לא ימצא אותו בשם הזה. גם בעץ המבנה של החברה לשנת 2018 הנכס אינו מופיע. אחרי בדיקה מעמיקה והצלבות התברר שהנכס הזה זוכה לכינוי Hudson View וכך הוא מופיע בעץ המבנה. מדוע החברה לא תיקנה את השם בעץ המבנה? לא ברור.
6. אחד הנכסים שנעלמו ממצבת הנכסים של אול-יר לשנת 2017 נמצא בוויליאמסבורג. בשנת 2017 הוא הופיע במקום התשיעי תחת השם 135-169 Graham. אול-יר ציינה כי מדובר בנכס בהקמה שיכלול 25 יחידות דיור וצפוי להתאכל ברבעון השני של שנת 2019. השווי של הנכס בספרים נאמד ב-16.2 מיליון דולר. לנכס אין כל אזכור במסגרת הדוחות הכספיים של 2018 בנכסים המהותיים. עם זאת – אני מניח כי הנכס הזה עדיין לא הושלם ועבר מסיווג של נכסים מהותיים – לנכסים בהקמה. אול-יר לא מציינת את שם הנכס אך כותבת כי מדובר בנכס הנמצא בוויליאמסבורג ומוחזק על ידה בשיעור של 50%. שווי הנכס עלה ל-19.6 מיליון דולר. כעת – הצפי להשלמת בניית הנכס עומד על הרבעון השני של שנת 2019 – דהיינו דחייה של שנה ביחס לאומדן הקודם שניתן בסוף 2017.
7. סוגיה נוספת מעניינת – הצצה אל רשימת 20 הנכסים יוצרת עניין בנכס שנקרא 100 Walworth אשר ממוקם השנה במקום ה-17 ברשימת הנכסים המהותיים עם שווי של 11.5 מיליון דולר. הנכס המדובר הוזכר בכתבה המפורסמת בכלכליסט הנקראת “חידת גולדמן”. הנכס שהוערך בסוף 2017 ב-12.7 מיליון דולר נאמד כעת ב-11.5 מיליון דולר בלבד. ה-NOI השנתי מן הנכס ירד מ-2 מיליון דולר ל-1.85 מיליון דולר. ומדוע זה מעניין? מאחר וכנראה הנכס לא היה אמור להופיע ברשימת 20 הנכסים המהותיים של החברה לשנת 2018. אול-יר הציגה למשקיעים טבלה ממוינת של הנכסים מהשווי הגבוה לנמוך – ואילו השווי של הנכס אינו ממוין נכון. סביר להניח שאילו אול-יר הייתה מציגה רשימה ממוינת – היה מופיע הנכס במקום ה-20 ומשהו במונחי שווי ולכן מפתיע שהנכס מופיע ברשימה.
8. מצד שני – הנכס הנוסף שהוזכר בכלכליסט בכתבה – Walworth 94 – קרקע המוחכרת תמורת 1.25 מיליון דולר בשנה והייתה שווה 12.6 מיליון דולר – פשוט אינה מופיעה כעת. נכס נוסף אשר ירד ממצבת הנכסים המהותיים של אול-יר נקראים 1128 על 36st. אול-יר ציינה בסוף 2017 כי מדובר במבנה מסחרי להשכרה שנתרם על ידי בעל השליטה. בפועל – מדובר בישיבה חסידית (קהילה) שרק בקומות העליונות שלה יש חלק מסחרי קטן. עוד נכס שהתאדה מרשימת הנכסים המהותיים הוא 61 N9 שגם הוא נתרם על ידי בעל השליטה בחברה. מדובר במבנה מסחרי להשכרה שהיה שווה 12.8 מיליון דולר.

סיכום

 

אני לא רוצה להיכנס בכתבה זו לניתוח הדוחות הכספיים של אול-יר, ניתוח תזרים המזומנים, ניתוח יכולת עמידה בקובננטים או יכולת החזר החוב. בסה”כ בחנתי את הנכסים של החברה שנה מול שנה והמסקנות שהגעתי אליהן בעצמי מתוך ההבנה: 1. החברה אינה מאפשרת חיפוש טקסטואלי בעץ המבנה שלה 2. שמות של נכסים השתנו ויש חוסר תאימות מול עץ מבנה (פרנקלין, לונג איילנד סיטי, האדסון ויו) 3. ייתכן כי נכס  100 Walworth לא היה אמור להופיע ברשימת הנכסים המהותיים בשל טעות במיון הנכסים לפי שווי 4. אול יר סיווגה חברת החזקות המחזיקה ב-14 מבנים קטנים שאין ביניהם קשר כחברת החזקות עם נכס מהותי שנכנס למקום השישי בשווי ודחק החוצה נכס אחר שהוא כנראה מהותי.

 למען הסר ספק – אין בנכתב לעיל המלצה לביצוע פעולות בניירות ערך
נכון למועד פרסום הכתבה – הכותב אינו מחזיק בניירות המוזכרים בכתבה ואינו מתכוון לפעול בניירות אלו