שוק ההון חושש ממצבו של חיים כצמן אשר בימים אלו שומר על שתיקה בשעה שהוא רואה את ערך המניות של גזית גלוב וחברת האם נורסטאר נשחק. בכתבה אסקור מספר נקודות מרכזיות שכדאי לשים אליהן לב ביחס לחברות – בדגש על נורסטאר.
נתחיל מהסוף – כמות הטעויות שביצעה גזית גלוב בשנים האחרונות היא גדולה – החל מההתמקדות בשוק הנדל”ן הברזילאי, חוסר היכולת למכור את הפעילות של המרכזים המסחריים בישראל, ההשקעה הכושלת בדורי בניה ואם נלך רחוק יותר אז כמובן שיש את ההשקעה שבוצעה לפני כעשור באורמת ונמכרה בהפסד. אומרים שמי שלא עושה – לא טועה. גזית גלוב ונורסטאר עשו הרבה וכמובן גם עשו טעויות.
אבל – גזית גלוב גם עשתה הרבה דברים נכונים בשנים האחרונות – החל מהאקזיט היפה והמרשים שנרשם במכירת אקוויטי וואן לידי ריג’נסי. ייתכן גם שלכצמן היה גם מזל בכך שבאוקטובר האחרון אטריום דחתה את הצעת הרכש של גזית גלוב למחיקת החברה ויש גם שלושה גיוסי אג”חים מוצלחים בחודשים ינואר 2020, מרץ 2020 ואפריל 2020 אשר מספקים לגזית גלוב חוסן חשוב בימים אלו.
אני אתחיל מהסוף – אני לא יודע לנתח את מניית גזית גלוב. המניה איבדה השנה 59% מערכה והעלתה את סף הפחד של המשקיעים. הגריעה של גזית גלוב ממדד ת”א 35 ביום חמישי הקרוב אשר תוביל להיצעים במניה לוחצת את המניה לשפל והחברה זוכה לחוסר אמון מן השוק.
שוק ההון לא אהב את הצעת הרכש העצמית
הגיים צ’יינג’ר מבחינתו של כצמן היה הצעת הרכש העצמית שביצעה גזית גלוב. החברה השקיעה 346 מיליון שקל ברכישה עצמית של מניותיה לפי 17.29 שקלים למניה. המטרה המוצהרת הייתה ברורה – להעלות כסף מגזית גלוב לידי נורסטאר. בערך 280 מיליון שקל זרמו במסגרת הצעת הרכש למעלה כאשר את יתרת הסכום גזית גלוב רכשה מן הציבור. היום המניה נמצאת בערך 13% מתחת למחיר הצעת הרכש וכנראה שמי שלא נענה הפסיד.
שוק ההון לא אהב את המהלך מאחר ואירוע כזה התרחש ממש לא מזמן. קבוצת דלק ביצעה הצעת רכש של מניות בהיקף של 73 מיליון שקל לפי מחיר של 544.5 שקלים למניה. המהלך התפרש כמהלך אשר נבע מתוך לחץ והמניה היום על 75 שקלים למניה.
בעוד שבשלב הראשון נראה היה כי הצעת הרכש של גזית גלוב נועדה לסמן רצפה למניה – מתברר כי כצמן סימן למעשה תקרה למניה. אם נורסטאר מוכרת מניות לפי 17.29 שקלים למניה – כנראה שהמניה צריכה להיות שווה פחות מזה. ההידרדרות בערכן של שתי המניות הלחיצה את משקיעי נורסטאר שאיגרות החוב שלהן נסחרות בכ-65% על הערך ההתחייבותי.
אני לא אכנס כאן בכתבה כיצד אושרה הצעת הרכש והאורגנים הפיננסים אבל לכל בר דעת ברור כי המהלך שביצעה גזית גלוב משרת בראש ובראשונה את נורסטאר אשר נפגשה עם 280 מיליון שקל. בכדי להבין את הרציונל העומד מאחורי המהלך כדאי להסתכל על הצד הפיננסי של נורסטאר.
הדוחות הכספיים של החברה לרבעון הראשון מגלם כי לנורסטאר יש אמצעים נזילים של 352 מיליון שקל כאשר סך ההתחייבויות של החברה לפירעון בשנת 2020 מסתכמים ב-216 מיליון שקל בסה”כ. כלומר – לנורסטאר אמור להיות שקט בכל 2020 עוד לפני הצעת הרכש ועבור חלק משנת 2021.
אופציה ממונפת על גזית גלוב
חישוב השווי הנכסי של נורסטאר הוא מאוד פשוט: בצד הנכסים יש להם אך ורק החזקה פיננסית במניית גזית גלוב בשווי של 1.26 מיליארד שקל בתוספת נכסים נזילים של 352 מיליון שקל שהיו בסוף חודש מרץ בתוספת 86 מיליון שקל שקיבלה החברה משני דיבידנדים אשר חילקה גזית גלוב באפריל וביוני בתוספת 280 מיליון שקל שהתקבלו כתוצאה מהצעת הרכש. סה”כ נכסים בשווי 1.98 מיליארד שקל.
בצד ההתחייבויות יש התחייבויות של 1.72 מיליארד שקל אשר מעמיד את השווי הנכסי של נורסטאר על 261 מיליון שקל לעומת שווי שוק של 316 מיליון שקל. במלים אחרות – נורסטאר היא למעשה אופציות ממונפת על מניית גזית גלוב ולכן המשקיעים מתמחרים את המניה בשווי גבוה מאשר השווי הנכסי. מעבר לכך, ברבעון השני ביצעה נורסטאר רכישה עצמית של אג”חים באופן אשר יצר לה כנראה גם רווחים הזדמנותיים של רכישת חוב בשווי נמוך מהשווי ההתחייבותי.
מהי האופציה הזאת? החישוב מאוד פשוט. אם מניית גזית גלוב עולה ב-10% – הרי שהשווי הנכסי של נורסטאר יעלה ב-126 מיליון שקל. עבור בעלי המניות של נורסטאר – השווי הנכסי שלהם זינק מ-261 מיליון שקל ל-387 מיליון שקל – עלייה של כמעט 50%. זה בדיוק המנוף שמספקת מניית נורסטאר למחזיקים.
אז מה עומד מאחורי הצעת הרכש העצמית שביצעה גזית גלוב? התשובה לכך היא פשוטה – למרות שאין לחץ תזרימי של מניית נורסטאר – חיים כצמן רצה להקטין את המינוף של נורסטאר בעקבות הירידה במחיר מניית גזית גלוב.
ביצעתי חישוב מתמטי קצר: מאז שנת 2017 החוב הפיננסי של נורסטאר בממוצע עמד על 1.35 מיליארד שקל בממוצע. הקטנת החוב של נורסטאר ב-280 מיליון שקל צפוי להקטין את החוב הפיננסי של החברה לרבעון השני ב-280 מיליון שקל בזכות המזומן שנכנס.
גזית גלוב מקדימה את פרסום הדוחות
אתמול (א’) עדכנה קבוצת גזית גלוב כי היא מקדימה את פרסום הדוחות הכספיים שלה לרבעון השני ל-20 באוגוסט. עבור השוק זה היה איתות חיובי. גם הדוחות כספיים של נורסטאר הוקדמו ל-24 באוגוסט. מה עומד מאחורי המהלך? כנראה שיותר מאשר יחסי ציבור ושידור לשוק של עסקים כרגיל.
במסגרת דוחות כספיים ניתן לאשר תוכניות בייבק, להקדים ביצוע מהלכים עסקיים, לגייס הון, ולגייס חוב. שוק ההון מריח הפתעה במסגרת הדוחות ולכן אתמול (א’) ביצעה מניית גזית גלוב סיבוב פרסה ועלתה בחדות ומשכה איתה מעלה את נורסטאר. האם המגמה תימשך גם היום?
מה נורסטאר צריכה לעשות כעת? לטעמי המהלך הנכון והיפה שיכולה לבצע נורסטאר הוא לנצל את תשואות האג”ח הגבוהות בהן נסחר החוב כדי לבצע הצעת רכש לחוב (חלקית או מלאה). נורסטאר יכולה לממן את הרכישות ממקורותיה העצמיים בתוספת אשראי מהמערכת הבנקאית אשר מובטח בשעבוד על מניות של גזית גלוב. במקביל, נורסטאר יכולה לתמוך בחברה באמצעות הנפקת זכויות שתזרים פנימה 50-100 מיליון שקל לחיזוק ההון בתוספת הקפאת הדיבידנד השנתי אשר צפוי להתבצע בקרוב. כל המהלכים האלו יכולים לשים את נורסטאר בחזרה על המפה כחברה החזקות במינוף נמוך וזאת עד יעבור זעם.
נסיים במשהו אישי – שוק ההון סימן את חיים כצמן כמועמד להסדר חוב. חלק מבתי ההשקעות התבטאו כנגד מהלך הצעת הרכש העצמית. פגשתי כמה פעמים בעבר הרחוק את חיים כצמן, חברת גזית גלוב היא חברת סולבנטית וכל המהלכים אשר בוצעו ברבעון האחרון נועדו לייצב את הספינה. משבר הקורונה תפס את גזית גלוב ברמת נזילות גבוהה באופן שייאפשר לה לצלוח את התקופה.
לא הרבה זוכרים – אבל במשבר של 2008 איש העסקים נתן חץ ביצע מהלך דומה כאשר חילק מגה דיבידנד חד פעמי מאמות לאלוני חץ וזה אף עלה לאמות בהורדת דירוג. היום – אף אחד לא זוכר את המהלך הזה אך אז הוא לווה בביקורת רבה מצד התקשורת. בעוד עשור מהיום – אני אהמר שאף אחד לא יזכור את הצעת הרכש העצמית שביצעה גזית גלוב – היא בסך הכל נועדה לייצב את הספינה הנקראת נורסטאר השולטת בגזית גלוב.
גילוי נאות:
אין בנכתב לעיל המלצה לביצוע פעולות בניירות ערך
כל הפועל על בסיס סקירה זו, לוקח על עצמו את מלוא האחריות להפסדים שעלולים להיגרם לו.
נכון למועד פרסום הכתבה, הח”מ מחזיק במניית נורסטאר ועשוי לפעול בנייר
יובהר כי הח”מ הינו נותן שירותים של חברות ציבוריות בתחום יחסי הציבור, קשרי המשקיעים, ייעוץ להנפקות, שירותי מידע ועוד.