ניתוח מיוחד: האם בעוד שבועיים ישתחרר הלחץ ממניית ‘מניבים ריט’?

סקטור הנדל”ן פורח השנה בבורסה. המדד רשם תשואה מטורפת של 46% מתחילת 2019 כאשר המשקיעים רכשו הן מניות של נדל”ן מניב והן נדל”ן למגורים. הכתבה הנוכחית מתמקדת בחברת הנדל”ן המניב ‘מניבים ריט’ שעלתה השנה 23% בלבד והניבה תשואת חסר משמעותית מול שתי המתחרות שלה – סלע נדל”ן (56%) וריט 1 (51%).

בכתבה ננסה להסביר מדוע לדעתנו נובעת תשואת החסר הזאת אשר בחלק מוצדקת אך בחלקה הינה טכנית – ומדוע לדעתנו המניה של החברה עשויה “להשתחרר” בתוך שבועיים ואולי תשלים חלק מהפער מול שתי האחיות הגדולות שלה.

רקע על החברה

למי שאינו מכיר – מניית ‘מניבים ריט’ הינה חברת נדל”ן מניב אשר מחויבת לחלק את רווחיה למשקיעים כדיבידנד. בעוד שריט 1 וסלע נדל”ן הינן חברות ותיקות – מניבים ריט הונפקה לפני כשנתיים וחצי. בפרק הזמן הזה צברה החברה תשעה נכסים מניבים לפורטפוליו שלה בשווי של כ-800 מיליון שקל. בנוסף, החברה נמצאת בתהליך לרכישת הנכס העשירי בפורטפוליו – מגדל מניבים-מיטב אשר רכישתו טרם הושלמה.

למעשה – בתשע הנכסים שבהם מחזיקה החברה היא מנהלת שטחי משרדים בשטח של כ-96,000 מ”ר, שטח חניונים של 24,000 מ”ר. שיעור התפוסה הממוצע בנכסים עמד על 92% בסוף חודש יוני – כאשר עד לחודש אוגוסט העלתה החברה את התפוסה הממוצעת בנכסיה ל-96%. ההכנסה השנתית מחוזים חתומים על בסיס שנתי מסתכמת ב-54 מיליון שקל כאשר בתפוסה מלאה – ההכנסה מטפסת לכ-56-57 מיליון שקל.

 

עסקת הענק אשר תופרת מניבים ריט

מי שמסתכל על התוצאות הכספיות של החברה ומנתח אותם כפי שהם – עלול לטעות. הסיבה לכך היא שמניבים ריט נמצאת בתהליך לרכישת נכס משמעותי אשר ייצור עבורה קפיצת מדרגה. הנכס נקרא מגדל מניבים-מיטב אשר נמצא בכפר סבא. החלק של מניבים בעסקה הוא 60% ושל מיטב מסתכם ב-40%.

שני הגופים יחד ירכשו את מגדל משרדים אשר נמצא בהקמה בימים אלו וכולל 19 קומות משרדים בשטח של 25,000 מ”ר, שטח נוסף של 1,500 מ”ר למסחר וכמובן שטחי חניונים ומחסנים. הצדדים מקווים לקבל את החזקה על הנכס עד סוף שנת 2020. אז נכון שהנכס אינו מניב בשלב הזה דבר – אך בעוד שנה מהיום התרומה שלו לתוצאות הכספיות תהיה משמעותית.

במצגת של החברה – מניבים ריט מעריכה כי הנכס ייצור הכנסה שנתית של 25-29 מיליון שקל בשנה. החלק של מניבים ריט הוא 60% – כלומר כ-16 מיליון שקל מדי שנה. העלות הכוללת של העסקה מסתכמת ב-301 מיליון שקל ויחד עם עבודות גמר – כ-351 מיליון שקל. במלים אחרות – מניבים מעריכה תשואה של 7.7% על הסכום המושקע.

מאחר ומניבים נדרשה לשלם את חלקה בעסקה רק בעת המסירה (סוף 2020) החברה חייבת לצבוע ולשריין כסף לטובת העסקה. החלק של מניבים הוא כ-210 מיליון שקל אשר בו החברה לא יכולה לעשות שימוש עד להשלמת העסקה. בכל מקרה – העסקה שתחתם צפויה להגדיל את הפורטפוליו של מניבים בכ-30% וכפועל יוצא את תזרימי המזומנים וכו’.

 

ממה נובעת תשואת החסר של המניה?

ככל הנראה – תשואת החסר הטכנית אשר מונעת ממניבים ריט לעלות בצורה משמעותית מקורה בסדרת כתבי האופציה של החברה מסדרה 2 אשר פוקעת ב-18 בספטמבר. לסדרה יש מחיר מימוש של 166.31 אגורות בעוד שהמניה נסחרת סביב 170.4 אגורות. כלומר – כתבי האופציה נמצאים בכסף ועשויים להכניס לקופה של החברה עוד למעלה מ-100 מיליון שקל בתקופה הקרובה. זה סכום משמעותי אשר מייצר לחץ טכני על המניה (משקיעים שמממשים את כתבי האופציה – ומוכרים את המניה). לאחר פקיעת כתבי האופציה – ייתכן והלחץ על המניה ייגמר והמניה עשויה להשתחרר.

 התמחור של המניה

בואו נעשה השוואה קטנה בין מניבים ריט לבין שתי אחיותיה הגדולות. מניבים ריט נסחרת כיום במכפיל הון של 0.95 זאת לעומת מכפיל הון של סלע נדל”ן (1.21) וריט 1 (1.51). חלק מן הפער הקיצוני בין החברות נובע מהיתרון לגודל שיש לריט 1 על פני סלע וליתרון שיש לסלע על פני מניבים.

מהן היתרונות? גמישות פיננסית טובה יותר, עלויות מימון נמוכות יותר, דירוג גבוה יותר, שליטה טובה יותר בנכסים ואיתור שוכרים. כל זה מובן וידוע ולכן זה מוכר וידוע.

 

אבל בואו נעשה רגע מתמטיקה של תזרימי מזומנים. תשואת ה-FFO של ריט 1 עומדת על 6.6%, תשואת ה-FFO של סלע נדל”ן על 8.6% ואילו של מניבים ריט על 5.92%. עם זאת, תשואת ה-FFO שמציגה מניבים ריט מתוקנן לשנה שלמה מנכסים קיימים – התשואה כבר עומדת על 6.8%.

מה הבעיה? הבעיה נמצאת בכך ששוק ההון אינו משקלל את המגדל בכפר סבא שנרכש יחד עם מיטב – כאשר בינתיים המזומן שנמצא בקופה אינו מייצר כלום. אם משקללים את המגדל שרוכשת מניבים ריט בכפר סבא – תשואת ה-FFO כבר מטפסת ל-8.3% שזה משמעותי.

אפסייד אפשרי נוסף שכדאי להביא בחשבון טמון שוב בתוך המגדל. הנכס מהוון בשיעור היוון של 8.25%. לאחר השלמת ההקמה ותחילת ההנבה של הנכס – סביר שהנכס ישוערך כלפי מעלה ויוביל לירידה בשיעור ההיוון. אם הנכס ישוערך “רק” לפי שיעור היוון של 7% – התרומה להון העצמי של מניבים תסתכם בכ-60-70 מיליון שקל.

סיכום

מניבים ריט היא קרן ריט אשר נמצאת מתחת לרדאר המשקיעים והניבה תשואת חסר השנה ביחס לשתי קרנות הריט האחרות. חלק מתשואת החסר נובע מכך שלחברה אין יתרון לגודל על פני האחרות אך חלק מכך נובע משיקולים טכניים כגון פקיעת סדרת כתבי האופציה בעוד שבועיים וחלק נובע מכך שמשקיעים מסתכלים על תזרים המזומנים בפועל ולא משקללים את המגדל שיימסר לחברה בעוד שנה מהיום ויגדיל את הפורטפוליו של מניבים בכ-30%.

גילוי נאות:

אין בנכתב לעיל המלצה לביצוע פעולות בניירות ערך
נכון למועד הכתבה – הח”מ אינו מחזיק במניית מניבים ריט ואינו מתכוון לפעול בנייר