תומר קורנפלד
כפי שכבר אתם יודעים – הפוזיציה הגדולה שלי בתיק היא בחברת האשראי החוץ בנקאית בול מסחר. זאת הכתבה השלישית שלי על החברה ואני חושב שהחברה עברה התקדמות משמעותית מאז הכתבה שהכנתי עליהם לפני רבעון לאחר פרסום הדוחות של הרבעון השני.
נתחיל מהשורה התחתונה – לפני רבעון החברה הייתה בשווי של 93 מיליון שקל והיום היא בשווי של 124 מיליון שקל. המניה נמצאת היום מספר אחוזים ספורים מעל מחיר ההנפקה למרות ההתקדמות המשמעותית שהחברה עברה.
בכתבה אסקור בפניכם את הדוחות הכספיים של החברה לרבעון השלישי של השנה שהיו טובים משמעותית מהציפיות שלי. אנסה לשרטט את אבני הדרך שאני מזהה בחברה לחודשים הבאים ואסביר מדוע אני ממשיך לאהוב את החברה גם במחיר הנוכחי ומתכוון להחזיק בה גם אל תוך שנת 2022.
נתחיל מאזהרה: הסחירות במניית בול נמוכה יחסית. התמורה היומית הממוצעת במניה ב-90 יום האחרונים עומדת על 140 אלף שקל בלבד. לכן – המניה אינה מתאימה לסוחרי טווח קצר אלא בעיקר למשקיעים ארוכי טווח שיודעים לשבת על מניה לתקופה יחסית ארוכה.
רקע קצר (למי שלא מכיר)
בול מסחר היא חברת אשראי חוץ בנקאי עם שתי פעילויות –
הפעילות הראשונה היא בתחום ניכיון הצ’קים – לקוח מעוניין להקדים פירעון של צ’ק ופונה לחברה. החברה בודקת את האיתנות הפיננסית של בעל הצ’ק. במידה והבדיקה עולה יפה – החברה מעבירה כסף ללקוח (בניכוי העמלה שלה כמובן). כאשר מועד הפירעון של הצ’ק מגיע – הכסף נכנס לקופה של החברה.
הפעילות השנייה הוא באמצעות מתן אשראי אשר מובטח בבטוחות נדל”ן – לקוח אשר מעוניין באשראי משעבד לטובת החברה נכס נדל”ן אשר נמצא בבעלותו. במועד הפירעון – הלקוח פורע את ההלוואה והשעבוד משוחרר. אם הלקוח לא פורע את ההלוואה – החברה מקבלת לידיים שלה את הנכס המשועבד ויכולה למכור אותו כדי לפרוע את ההלוואה.
הדוחות הכספיים ותיק האשראי
אחד הנתונים שהחברה מספקת במסגרת הדוחות הכספיים הוא את הגודל של תיק האשראי. במסגרת ההנפקה הגדירה החברה לצמוח באשראי לרמה של 180 מיליון שקל בתוך שנה מיום ההנפקה. החברה הצליחה להשיג את היעד הזה בתוך חמישה חודשים בלבד. במסגרת הדוחות עדכנה החברה כי תיק האשראי שלה עומד על 181 מיליון שקל – עלייה של כ-85% מתחילת השנה.
הנתון הזה הוא מצוין לטעמי ומעיד על המשך צמיחה משמעותית אשר צפויה ברבעון הרביעי של השנה. אני משער שאת שנת 2021 החברה תסיים עם תיק אשראי של כ-200 מיליון שקל ועד סוף חודש מרץ 2022 (דוחות שנתיים) החברה יכולה להגיע כבר לתיק אשראי של כ-230-250 מיליון שקל.
בואו ננסה להבין מהי הריבית הממוצע שבול ראתה מהלקוחות ברבעון השלישי. תיק האשראי הממוצע ברבעון השלישי הסתכם ב-138.5 מיליון שקל (ממוצע בין גודל התיק בתחילת התקופה לסוף התקופה) וכנגדם ראתה בול הכנסות מימון של 6.2 מיליון שקל. נתון זה גוזר ריבית ממוצעת של 17.9% על האשראי – הרבה יותר מאשר ההערכה שלי שהאשראי ניתן בריבית של כ-14-15% בממוצע.
כנגד הכנסות מימון אלו – רשמה בול הוצאות מימון בשיעור של 1.17 מיליון שקל. קצת קשה לחשב את הריבית הממוצע שמשלמת החברה על האשראי שלה מאחר והחברה לא מספקת נתון של גודל אשראי ממוצע. בעקבות ההנפקה בתל אביב החלה בול לפעול להוזלת מקורות המימון מספקי אשראי חוץ בנקאית. בחברה מציינים כי אשראי בנקאית ניתן לחברה בריבית מוזלת לקראת סיום הרבעון השלישי ולכן הוזלת הריבית תקבל ביטוי החל מהרבעון הרביעי של השנה.
בשורה התחתונה – את הרבעון השלישי של 2021 סיכמה בול עם רווח נקי של 2.5 מיליון שקל – רווח שהיה גבוה מהציפיות האישיות שלי לרווח של כ-1.5-2 מיליון שקל. הטעות שלי הייתה בריבית הממוצעת על תיק הלקוחות שהייתה גבוהה מהציפיות שלי. בעוד שאני הנחתי מרווח אשראי של כ-10% – בפועל ברבעון הזה בול רשמה מרווח אשראי של כמעט 14% (הכנסות מימון של 4.83 מיליון שקל מוכפל ב-4 מחולק בתיק אשראי ממוצע של 138.5 מיליון שקל). אני לא יודע עד כמה זה מייצג ולכן בראש שלי אני מוכן לשפר את המרווח מכ-10% לכ-12%.
אז מה ניתן לצפות מהחברה ברבעון הרביעי של השנה?
את הרבעון הרביעי פתחה בול עם אשראי של 159 מיליון שקל ותסיים אותו עם אשראי של כ-200 מיליון שקל (הנחה שלי). תיק האשראי הממוצע הוא כ-180 מיליון שקל ועל זה אני אקח מרווח אשראי של 12% ונקבל הכנסות שנתיות של 21.6 מיליון שקל.
התחזית הזאת היא שמרנית מאוד – בחישוב הזה הנחתי שהריבית הממוצעת על המימון לא תהיה 14% אלא 12%. כמו כן, לא שקללתי דבר בהוזלות הצפויות של המימון שצפויות לתרום לביצועים של החברה החל מהרבעון הרביעי של השנה.
אם נניח שהחברה תגדיל את הוצאות ההנהלה והכלליות שלה עקב העלייה בהיקף הפעילות מ-1.6 מיליון שקל ברבעון אפילו ל-1.8 מיליון שקל ברבעון – בול מציגה רווח לפני מס של 14.4 מיליון שקל ורווח שנתי נקי של 11 מיליון שקל (2.75 מיליון שקל ברבעון הרביעי).
איפה האפסייד הקיים?
קודם כל – אם המרווח לא יהיה 12% אלא 13% – הרווח השנתי המייצג כבר יעמוד על 12.5 מיליון שקל (3.125 מיליון שקל ברבעון הרביעי). כלומר – יש כאן מנוף יפה על החברה. מעבר לכך – אל תשכחו שהחברה נמצאת בעלייה מתמדת בתיק האשראי ואותם 200 מיליון שקל שהחברה תסגור איתם את שנת 2021 יהיו הבסיס לתיק האשראי שימשיך לצמוח אל תוך 2022. כלומר – בשנה הבאה הכנסות המימון ימשיכו לעלות (ויגדילו את הרווח).
אפסייד נוסף ממתין למשקיעים בצד המימון – החברה עשויה לפעול בחודשים הקרובים לטובת ביצוע הנפקת אג”ח. מהלך שכזה צפוי לתרום להוזלה משמעותית נוספת בצד מקורות המימון, עלייה בכוח המיקוח מול המערכת הבנקאית בתוספת לאפשרות להגדיל בצורה משמעותית את תיק האשראי של החברה.
חובות בפיגור
אחד מהנתונים שבול מציגה במסגרת הדוחות הינם חובות בפיגור. מדובר בהלוואות שניתנו החברה ולא נפרעו במועד. החובות האלו נכללים במסגרת תיק הלקוחות וממשיכים לצבור ריבית. נכון לסוף חודש ספטמבר לחברה יש חובות בפיגור של 14.8 מיליון שקל שלא נפרעו והם בעיכוב של יותר מחצי שנה.
האם מדובר בסיכון למחיקה? אני לא מתרגש מזה כלל מאחר והרוב המכריע של ההלוואות (11.6 מיליון שקל) מגובה בביטחונות נדל”ן. זאת אומרת שבול מסחר יכולה באופן תיאורטי לממש את הנכסים ולהיפגש עם מלוא ההלוואה שניתנה ללקוחות. לגבי יתר החובות שלגביהם אין שעבוד. מדובר בכ-3.3 מיליון שקל. נכון שעדיין מדובר בסכום מהותי ואין לחברה כנראה שעבודים לגביו – אך לא מדובר בחוב אבוד וסביר שהחברה תפעל לגבייה שלו.
בראייה ארוכת טווח
אם אני מסתכל אל תוך 2022 בול תתחיל את השנה עם הון של כ-60 מיליון שקל ותיק אשראי של כ-200 מיליון שקל. החברה יכולה לגדול עם ההון הקיים בערך עד לאשראי של כ-250-300 מיליון שקל. כדי לייצר את קפיצת המדרגה הבאה בפעילות שלה – בול תידרש לבצע גיוס הון. במקרה שכזה – בראייה שלי המניה תהיה במחיר שגבוה בכמה עשרות אחוזים ממחיר השוק הנוכחי.
אז – בערך באמצע שנת 2022 החברה תבצע גיוס הון משמעותי של כ-40-50 מיליון שקל ממשקיעים מוסדיים בהנפקה פרטית חסומה. מהלך שכזה יאפשר לחברה כמעט ולהכפיל את תיק האשראי עד לרמה של כ-500 מיליון שקל ויתרום לבעלי המניות.
לחילופין – בול עשויה כבר היום להכניס שותף אסטרטגי – איזה בנק או משקיע איכותי. אותו משקיע יוכל להשקיע בחברה בפרמיה על השוק ולהיות לא רק משקיע פיננסי אלא משקיע אסטרטגי. אותו משקיע יכול לתרום לחברה הן בצד מתן האשראי, הן בצד הלקוחות והן בצד הניהולי. אני לא יודע אם אירוע שכזה אכן יקרה – אבל החיבור בין מוסד פיננסי למוסד המעניק אשראי חוץ בנקאי הוא חיבור טוב לשני הצדדים.
סיכום
הדוחות הכספיים של בול הפתיעו אותי לחיוב בשני אופנים – הראשון – הגידול החד בתיק האשראי לרמה של 181 מיליון שקל – החברה עמדה ביעד שהציבה לעצמה ל-12 חודשים לאחר ההנפקה בתוך חמישה חודשים בלבד. השני – בריבית נטו על האשראי שעמדה על כ-14% (לעומת 10% בלבד בהערכות שלי). המשמעות היא שהרווח הנקי שנרשם ברבעון השלישי (2.5 מיליון שקל) צריך להיות פרומו לרבעונים הקרובים שבהם תבסס החברה את הצמיחה שלה לצד הגידול בתיק האשראי והוזלה נוספת בצד המימון.
בול הגיעה לבורסה ביוני 2021 כחברה רזה וניצלה היטב את הפלטפורמה הציבורית שלה על מנת להכפיל את תיק האשראי שלה בתוך שנה. בשנת 2022 בול צפויה להמשיך ולגדול בכל הגזרות ולנצל את הפלטפורמה הציבורית הן להנפקת אג”ח והן לטובת גיוס אקוויטי נוסף – ממוסדיים או ממשקיע אסטרטגי.
גילוי נאות:
אין בנכתב לעיל המלצה לביצוע פעולות בני”ע.
כל הפועל על בסיס סקירה זו, לוקח על עצמו את מלוא האחריות להפסדים שעלולים להיגרם לו.
נכון למועד פרסום הכתבה, הח”מ מחזיק במניית בול מסחר בהיקף מהותי