תומר קורנפלדאין כמעט חברות נדל”ן מניב אשר נסחרות סביב ההון העצמי. חברת אספן גרופ אשר נסחרת מתחת לרדאר היא אחת מהחברות היחידות שעדיין נסחרת סביב ההון העצמי (מעט מעל להון העצמי) – וזאת אחרי עליות של 13% מתחילת השנה. בכתבה אסקור את הפעילות של החברה ואנסה לשרטט לכם את הערך החבוי במניה ואת מנועי הצמיחה של החברה לשנת 2022.
אספן גרופ היא חברת נדל”ן הנסחרת לפי שווי של 730 מיליון שקל כאשר בסוף 2021 ההון העצמי של החברה (חלק הבעלים)הסתכם ב-722 מיליון שקל וההון העצמי הכולל הוא כ- 1.4 מיליארד שקל. ההון העצמי של החברה בא לידי ביטוי בעלייה משמעותית בשווי הנדל”ן של החברה בשנה החולפת.
למי שלא מכיר – חברת אספן גרופ פועלת היום בשלושה מגזרי פעילות:
- נדל”ן מניב לישראל
- פעילות מלונאית בישראל.
- נדל”ן מניב בהולנד
מאחר ולא קיימות סינרגיות בין הפעילויות השונות – חשוב לבחון כל אחת מהזרועות שבהן פועלת אספן גרופ בנפרד. אנסה לעשות לכם מעט סדר בהבנה של כל אחת מהפעילויות של החברה.
נדל”ן מניב בישראל
האמת היא שזה החלק הכי פשוט להבנה בפעילות של אספן גרופ. החברה מחזיקה כיום 15 נכסים מניבים בישראל בשטח של 82,000 מ”ר ובשווי של כ-508 מיליון שקל. אותם נכסים מאופיינים בשכר דירה מייצג של 32.5 מיליון שקל המשקף שיעור היוון ממוצע של 6.9% על פי שכר הדירה בפועל אשר משלמים לחברה. הנכסים של החברה מושכרים לכ-180 שוכרים בשיעור תפוסה ממוצע של 94%.
הנכסים של החברה כוללים בעיקר משרדים, לוגיסטיקה . כמו כן, יש לאספן גרופ מלון בחדרה (מחוץ למגזר המלונאות) המושכר למפעיל חיצוני . בשנת 2022 ביצעה החברה עסקה נוספת כאשר רכשה נכס בפתח תקווה ב-126 מיליון שקל אשר מניב דמי שכירות שנתיים של כ- 5 מיליון שקל. על הנכס ישנם זכויות בנייה רבות נוספות. באספן מנהלים מגעים עם שוכר פוטנציאלי בעסקה שבה אספן תבנה את הנכס ובתמורה תשכיר את הנכס בשכירות ארוכת טווח.
לצד הנכסים המניבים, לאספן גרופ יש עוד פרויקט משמעותי אותו היא מקדמת בישראל בפארק המדע, נס ציונה. מדובר בפרויקט שנכנס לחברה בשנת 2019 שבו החברה יחד עם שותף יקימו שטחי משרדים בשטח של 22,000 מ”ר ובהשקעה כוללת של 215 מיליון שקל. עבודות ההקמה החלו ברבעון הראשון של 2022.
בצד המימושים – החברה חתמה על הסכם למכירת מרכז מסחרי במגדל העמק תמורת 14.7 מיליון שקל אך העסקה טרם הושלמה. וכן חתמה על הסכם למכירת קרקע בחדרה ברווח של כ- 13 מיליון שקל ותזרים חופשי של כ-59 מיליון שקל. סביר להניח שלנוכח יתרת הפסדים צבורים – שרוב המימושים בישראל יהיו ללא תשלום מס.
פעילות מלונאית בישראל
בעוד שהפעילות בישראל והולנד צומחת אך יציבה – החלום הרטוב לדעתי באספן טמון בפעילות המלונאית בישראל. לפני קצת יותר משנה סימנה אספן את תחום המלונאות כאשר השקיעה 405 מיליון שקל בחברת פאי סיאם. חברת פאי סיאם מחזיקה בתשעה נכסים מלונאיים במדינת ישראל ולדעתי יש בחברה הרבה ערך חבוי.
נכון לסוף שנה – לפאי סיאם יש נכסים בהיקף של 1.49 מיליארד שקל, חוב בנקאי של כ-350 מיליון שקל והון עצמי חשבונאי של 962 מיליון שקל. מאחר והחלק של אספן הוא 50% – באופן תיאורטי ישנו רווח על הנייר.
נכון להיום לאספן יש שני מלונות פעילים בירושלים הכוללים 229 חדרים. אותם נכסים שווים בספרי החברה 282 מיליון שקל. האפסייד טמון לדעתי בנכסים אותם מקימה החברה כאשר נכס שלישי צפוי להתחיל ולהניב הכנסות ממש בקרוב. פאי סיאם מחזיקה 50% מהזכויות במלון של 154 חדרים בעיר תל אביב ברחוב הירקון – ממש מול נמל תל אביב. יתרת הזכויות מוחזקות על ידי רשת המלונות ישרוטל.
עבודות ההקמה מושלמות בימים אלו והמלון צפוי להתחיל לפעול ברבעון השני של השנה. במהלך הרבעון הרביעי של שנת 2021 פאי סיאם שערכה את השווי של המלון אבל כאשר המלון יפעל – הוא צפוי לעבור שערוך נוסף. מי שיתפעל את המלון היא רשת ישרוטל שתשלם לפאי סיאם דמי שכירות ובחברה מעריכים שה-NOI השנתי מהמלון יסתכם ב-19.7 מיליון שקל (פאי סיאם מחזיקה 50% מהזכויות).
עם האוכל בא התיאבון – שני מלונות נוספים שהחברה מקימה בימים אלו בירושלים אשר כוללים יחד למעלה מ-600 חדרים. מלונות אלו יתחילו לפעול משנת 2024 וגם שם המספרים צפויים להיות גבוהים הרבה יותר (עם חוזים חתומים לכ- 25 שנה להפעלה ע”י ישרוטל וחברת המלונאות הבינ”ל Accor) והתרומה לפאי סיאם תהיה משמעותית יותר. בנוסף, מחזיקה החברה קרקעות נוספות להקמת נכסים – שני דונם בנווה צדק להקמת דיור מוגן, קרקע של 3.5 ברחוב ההגנה אשר מיועד להקמת מרפאות או מעונות סטודנטים וקרקעות בכנרת ובצפת אשר מיועדים להקמת מלון ריזורט.
בימים אלו מבצעת פאי סיאם מהלך מעניין שבו היא רוצה לגייס אג”ח. מהלך זה הוא לדעתי צעד ראשון בדרך להצפת ערך נוספת אשר עשויה להגיע בעתיד כאשר פאי סיאם תבצע גם הנפקת מניות במטרה להאיץ את הצמיחה שלה בפעילות המלונאית.
בשנתיים הקרובות ה- NOI וה- FFO של החברה יגדלו משמעותית, וזאת לנוכח סיום עבודות ההקמה ותחילת ההפעלה של 3 מלונות בת”א ובירושלים, וזאת מעבר לרווחי שיערוך שאני מניח שיהיו גם בגין המלונות שיתחילו לפעול וגם בגין המלונות שיתחילו בעבודות ההקמה. אספן כמובן תהנה הן מהרווחים המשמעותיים שינבעו מפאי סיאם באופן שיגדיל את ההון העצמי שלה.
נדל”ן מניב בהולנד
אם הפעילות של אספן בישראל פשוטה להבנה – בהולנד המצב מעט יותר מורכב. החברה מחזיקה 19 נכסים מניבים בשווי של 1.69 מיליארד שקל. מדובר בנכסים אשר מאופיינים בתפוסה גבוהה של 98%. אספן מחזיקה בנכסים יחד עם שותפים פיננסים כגון מנורה, מיטב דש, הפניקס, אלטשולר שחם פרופרטיז ושלמה ביטוח. החלק של החברה בנכסים אלו הוא כ- 816 מיליון שקל.
חוזי השכירות בנכסים אלו הינם ארוכים – 4.5 שנים בממוצע (ללא תקופת אופציה) מה שהופך את כל הסיפור של אספן בהולנד ליציב מאוד. אותם 19 נכסים הניבו הכנסות שנתיות מדמי שכירות (NOI) של 99 מיליון שקל בשנת 2021 כאשר החלק של אספן הוא 49 מיליון שקל. נתון זה גוזר שיעור היוון ממוצע של 6.2%. כמו כן, חשוב לציין שהפעילות של החברה בהולנד אינה ממונפת ומאופיינת ביחס LTV נמוך של 47%.
כחלק מן העובדה שאספן היא היזם – היא זכאית גם לסכום נוסף בעת מימוש. בחברה מעריכים כי על פי השווי בספרי החברה – תהיה החברה זכאית לסכום נוסף של 15-18 מיליון שקל (בהנחה שכל הנכסים ימומשו בהתאם לשווי בספרים כמובן…).
לאספן יש גם ארבעה נכסים בגרמניה ונכס אחד בשוויץ שאותם היא מתכננת למכור. נכסים אלו מהווים יחד כ-12% מסך הנכסים של החברה. במקביל, החברה מתכננת להמשיך ולרכוש עוד נכסים בהולנד ולהגדיל בה את הפורטפוליו.
כאשר משקללים את כל הפעילות המניבה של אספן באירופה – הרי שהשווי של הנכסים המשויכים לחברה מסתכמים במיליארד שקל אשר הניבו בשנה שעברה הכנסות שנתיות (NOI) של 59 מיליון שקל.
להערכתי, הפורטפוליו של אספן גרופ בהולנד כבר גדול מספיק כדי להתחיל ולעניין גופים גדולים (מוסדיים ישראלים וזרים) להשקיע בו. משקיע אשר ירצה חשיפה משמעותית לשוק הנדל”ן בהולנד, יוכל להשקיע ישירות בחברה ההולנדית וכך לחסוך מס רכישה של כ- 8% (שחל על רכישה ישירה של נכסים בהולנד).
סיכום
יש דרכים רבות לתמחר את אספן גרופ – אבל אני חושב שבעת הנוכחית בעלי המניות של החברה צריכים לבחון את החברה על בסיס תשואת FFO. בחברה מעריכים שבשנת 2022 תרשום הכנסות מדמי שכירות (NOI) של 150-155 מיליון שקל. תזרים המזומנים החופשי (FFO) צפוי להסתכם בכ-90-100 מיליון שקל כאשר החלק של אספן יסתכם בכ-46-50 מיליון שקל (עם צפי לגידול משמעותי נוסף בשנתיים הקרובות).
מניית אספן גרופ עלתה השנה בכ-13% לשווי של כ-730 מיליון שקל כך שתשואת ה-FFO החזויה עומדת על 6.6%. צריך לזכור שתשואת ה-FFO מגיעה אך ורק מהנכסים המניבים של החברה כאשר הפעילות של פאי סיאם אינה מייצרת עדיין FFO מאחר ורוב הנכסים המלונאים עדיין בבנייה. בחברה מעריכים גם שיחלקו השנה דיבידנד בשיעור של 25 מיליון שקל. המשמעות הינה שכמחצית ה-FFO יוחזר לבעלי המניות המשקף תשואת דיבידנד של 3.4%.
מהלך משמעותי נוסף אשר מתחיל השנה להניב תוצאות הוא הוזלה בהוצאות המימון. עלות החוב הממוצעת של החברה בשנת 2020 עמדה על 2.43% ואילו בשנת 2021 עלות החוב הממוצעת ירדה ל-1.8%. החברה ביצעה גיוסי חוב ארוכים הנושאים מח”מ ארוך של יותר מ-5 שנים והיום כל החוב האג”חי של החברה (877 מיליון שקל) פרוס היטב לתקופה ארוכה ובריביות נמוכות אשר משפר את תזרימי המזומנים של החברה. בנוסף, הגידול החד בהון העצמי הקטינו מאוד את המינוף של החברה אשר עומד נכון להיום על 58%.
בראייה קדימה – בחברה ממשיכים להרחיב כל הזמן את פורטפוליו הנכסים. אספן רוכשת נכסים מניבים בעלי פוטנציאל השבחה אשר מגדילים את תזרימי המזומנים ומחזקים את הפורטפוליו הקיים. מהצד השני, אספן מממשת נכסים שאינם בתחום הליבה בישראל ואת הנכסים בגרמניה ושוויץ. בשנה החולפת הגדילה אספן גרופ את הפעילות היזמית עם ההשקעה בפעילות המלונאית של פאי סיאם והפכה להיות חברה מעניינת יותר. אספן עשתה את זה בלי לפגוע בפעילות השוטפת והיציבה אשר עוברת תהליך השבחה – אם כי איטי יותר.
שוק ההון שמנסה לחפש מניות מתחת לרדאר – זיהה את האפסייד הטמון במניה ולפני מספר שבועות התרחשה במניה עסקה מתואמת חריגה של כ-10 מיליון שקל בין שני גופי גמל. מהלך זה החל לתדלק את המניה שכנראה לא אמרה את המילה האחרונה.
גילוי נאות:
אין בנכתב לעיל המלצה לביצוע פעולות בני”ע.
כל הפועל על בסיס סקירה זו, לוקח על עצמו את מלוא האחריות להפסדים שעלולים להיגרם לו.
נכון למועד פרסום הכתבה, הח”מ אינו מחזיק במניות המוזכרות בכתבה
יובהר כי הח”מ הינו נותן שירותים של אספן גרופ