תומר קורנפלד
את חברת דנאל אני מכיר הרבה שנים. עוד כאשר הייתי עיתונאי בביזפורטל זיהיתי את המהלך האדיר שביצעה המניה כשהמוסדיים עוד לא ממש היו בתמונה. הנה למשל קישור לכתבה שהעליתי בנושא לפני שנתיים. דנאל הייתה אחת מהכוכבות הגדולות בבורסה בין השנים 2009 ל-2014 שבפרק הזמן הזה טסה בכ-3,000%. הגופים המוסדיים זיהו את העליות במניה באיחור והשקיעו בחברה במסגרת עסקה פרטית. מאז פרסום הכתבה – מניית דנאל מדשדשת כבר שנתיים ברציפות. נשאלת השאלה – כאשר מניית דנאל נסחרת לפי שווי של 565 מיליון שקל – האם יש לה בשר להמשך עליות?
רקע
דנאל עוסקת בשלושה מגזרי פעילות עיקריים:
1. כח עזר בתחום הסיעוד – לחברה 33 סניפים בישראל בפריסה ארצית ומספקת שירותים בעיקר לזכאי ביטוח לאומי
2. כח אדם בתחום משאבי האנוש – לחברה 20 סניפים בישראל המספקים שירותי כוח אדם – וגיוס עובדים
3. הפעלת מסגרות לאנשים עם צרכים מיוחדים. הפעילות הזאת מתבצעת באמצעות קבוצת בית אקשטיין המוחזקת על ידי דנאל בשיעור של 49.9% (לאחרונה הגדילה החברה את ההחזקה ל-100%, אך נרחיב על כך בהמשך).
עסקאות מהותיות במניה
ככל הנראה מה שעצר את המניה מלהתקדם התרחק ביוני 2014. דנאל גייסה אז 55 מיליון שקל בעסקאות פרטיות מ-4 מוסדיים במחיר של 124 שקלים למניה. בנוסף, בנובמבר 2015 מכרה בעלת השליטה בדנאל (DBSI) מניות בהיקף של 57 מיליון שקל (לפי 110 שקלים למניה). היום דנאל נסחרת סביב 118 שקלים למניה.
דיבידנדים
דנאל היא חברה רווחית ולכן היא מחלקת גם דיבידנדים לבעלי המניות. בשנת 2015 חולקו 9.5 שקלים למניה כדיבידנד – המשקף תשואת דיבידנד של כ-8%. תשואה זו היא בהחלט חריגה ועשויה לאותת כי מחיר המניה בהחלט מעניין לרכישה. גם במרץ 2016 הכריזה דנאל על דיבידנד ראשון לשנה – 2.5 שקלים למניה. בעבר – היו לחברה מגבלות על חלוקת דיבידנדים אך המגבלות האלו הוסרו. לחברה מדיניות חלוקת דיבידנדים של לפחות מחצית מהרווח הנקי.
דוחות כספיים
ייתכן מאוד כי מה שבלם את העליות במחיר המניה היה היעדר הצמיחה ברווחים. הרווח בשנת 2015 הסתכם ב-54.1 מיליון שקל, זאת לעומת 55.7 מיליון שקל בשנת 2014. היעדר צמיחה זה איתות שלילי אשר עלול להצביע על סימני האטה בביזנס. צריך לזכור שדנאל פועלת בנישה מאוד מצומצמת ואינה יכולה לגדול בלי סוף. זאת כנראה המגבלה הגדולה של החברה.
החולשה בפעילות של דנאל מגיעה דווקא מבית אקשטיין. הרווח התפעולי שעמד על 23 מיליון שקל בשנת 2014 ירד ל-16 מיליון שקל בלבד בשנת 2015. יתר הפעילויות פיצו על הירידה בבית אקשטיין. כח העזר בתחום הסיעוד – תחום הליבה של דנאל עלה מעט ל-35.5 מיליון שקל. הזינוק הגיע דווקא מתחום משאבי האנוש עם עלייה חריגה ברווח מ-9.7 מיליון שקל ל-14.5 מיליון שקל.
בית אקשטיין
תחום הפעילות של דנאל הוא מאוד יציב. השאלה היא האם החברה תדע לצמוח ברווחים שלה בעתיד. אני חושב שבכדי לענות על זה צריך להסתכל על בית אקשטיין שפגע ברווחיות. ביקורת של משרד החינוך שנערכה בבית אקשטיין גילתה תשלומי חסר למורים בין השנים 2011 ל-2015. בין משרד החינוך לחברה סוכם על תשלום פיצוי בהיקף של 20 מיליון שקל אשר שולמו למורים בחודשים נובמבר-דצמבר 2015. בסך הכל הפרישה דנאל לנושא 13 מיליון שקל בשנת 2014 ו-7 מיליון שקל בשנת 2015. זה הגורם המרכזי לפגיעה ברווחיות. אגב, הערכת השווי לבית אקשטיין עומדת על כ-85 מיליון שקל.
בחודש אפריל רכשה דנאל את יתרת המניות של בית אקשטיין בתמורה ל-15 מיליון שקל. לרכישה זו צפויה להיות תרומה חיובית לרווח של החברה בשנת 2016. זה גם עשוי להיות מנוע צמיחה לא רק לרווח של דנאל אלא גם לעלייה מחודשת במחיר המניה, אשר מגיבה לתוצאות הכספיות בהתאם.
איומים על פעילות הליבה
פעילות הליבה של החברה בתחום הסיעוד וכוח האדם תלויה במספר רב של גורמים רגולטוריים כגון תקציב משרד הרווחה, או העברה של שירותי הסיעוד לכיוונן של קופות החולים. במקרה שכזה, הסיכון ברווחיות של החברה הוא אמיתי. רמז לכך ניתן היה לקבל לפני שמונה חודשים כאשר תקציב המדינה המוצע כלל הצעה להפחתת תעריפים. בינתיים ההצעה לא יושמה – אך המניה הגיבה לחדשות אלו בירידות חדות – אשר בהמשך תוקנו. סביר כי בשנים הקרובות יהיו עוד לא מעט אירועים רגולטוריים שעלולים לפגוע בפעילות של דנאל – נשאלת השאלה מה תהיה ההשפעה על הרווח.
תמחור המניה
דנאל היא חברה רזה – ההון העצמי עומד על 138 מיליון שקל. לחברה מינוף יחסית גבוה – אך התזרים השוטף יודע לשרת את החובות של החברה ואת הדיבידנדים. בהנחה שהרווח של החברה ימשיך להיות יציב – אז מכפיל הרווח הוא כ-10, הנחשב למעט גבוה. עם זאת, מאחר והציפייה היא לגידול מחודש ברווחים – בהחלט מדובר בתמחור נוח אשר יכול להצדיק השקה במניה לטווח ארוך.
גילוי נאות: הכותב אינו מחזיק במניות החברה ולא מתכוון לסחור בנייר בשלושת ימי המסחר הקרובים. אין בנכתב לעיל המלצה לפעולות בניירות ערך.