תומר קורנפלד
חברות האג”ח האמריקאיות פותחות את שנת 2022 במצב טוב הרבה יותר מאשר השנים האחרונות. תשואות האג”ח של רוב החברות נמוכות יותר ושוק ההון מעריך שהסיכון ברוב החברות ירד לעומת העבר ולכן מסתפק בתשואה נמוכה יותר עבור ההשקעה.
בשנת 2021 חברות הצליחו “להתגלגל” דרך השוק. חברות כמו דה לסר, לייטסטון, ג’י.אף.איי, פסיפיק, נמקו ואפילו אקסטל או סטרוברי ביצעו מהלכים עסקיים כדי להאריך את החוב שלהן דרך השוק. בחלק מהחברות – עדיין קיימים אתגרים פיננסיים. ברמת הממשל התאגידי בחברות – עדיין לא חל שינוי משמעותי לחיוב והשקיפות של מרבית החברות בשוק עדיין נמוכה.
ובכל זאת, כאשר מסכמים את שנת 2021 בקרב חברות האג”ח האמריקאיות ניתן לומר שבסה”כ הייתה זו שנה טובה. השנה החלה עם הקריסה של אול-יר ותיבת הפנדורה שנפתחה לאחר שהחברה עצרה את התשלומים למחזיקי האג”ח. בהמשך השנה זה המשיך עם טיוטת הנחיה של רשות ני”ע שאיימה לסגור את כל השוק אשר רוככה מאוד בהמשך.
ולמרות כל זאת, נראה שיש לא מעט חברות אשר היו שמחות לעזוב את השוק. ממש לאחרונה ראינו את קורנרסטון פורעת את כל החוב שלה למחזיקים. גם נובל מעוניינת לעזוב ויש עוד מספר חברות שמתנהלות בסוג של אס”ק מול השוק – כמו וורטון, קליין ואחרות שעושה הרושם שהיו רוצות לעזוב פה את השוק.
נכון לינואר 2022 – שוק האג”ח האמריקאיות ממשיך להתגלגל אבל אסור לעצום עיניים. שוק ההון מתודלק על ידי גיוסים בקרנות הנאמנות אשר מחפשות תשואה. אם התמונה תתהפך – חברות האג”ח האמריקאיות יהיו הראשונות אשר אוויר חם ייצא מהן.
נכון להיום – רק חברת אג”ח אחת נסחרת בתשואה דו ספרתית – ווטרסטון שנסחרת ב-16%. החברה הבאה אחריה ברשימה היא דה לסר ז’ שנסחרת ב-7.9% לאחר הרחבת סדרה שבוצעה שם לאחרונה ונועדה כדי לפרוע את אג”ח ד’.
אז כיצד תיראה שנת 2022 באג”ח האמריקאיות? כמדי חצי שנה בחנו את מצבן של החברות על ידי ניתוח עומסי הפירעון הצפויים. בשנה הקרובה יידרשו חברות האג”ח לפרוע למחזיקים תשלומי קרן וריבית של קרוב ל-4 מיליארד שקל. תשלומי הריבית צפויים להסתכם בכ-800 מיליון שקל בעוד שתשלומי הקרן יעמדו על 3.2 מיליארד שקל.
לגבי רוב החברות – נראה שלא צפוי כל קושי לעמוד בתשלומים אלו. חברות כמו אקסטל או פסיפיק שפרעו תשלומי קרן משמעותיים בשנת 2021 מקבלות שנה של חסד. לאקסטל אין כלל פירעונות קרן השנה ותידרש לשלם תשלומי ריבית של 26 מיליון שקל בלבד בכל השנה. גם פסיפיק תסתפק השנה בתשלומי ריבית של 33 מיליון שקל.
והנה התייחסות קצרה לחלק מחברות האג”ח ומה שכדאי לשים אליהם לב
ווטרסטון – חברת ווטרסטון נתפסת כחברה המסוכנת ביותר בקרב האמריקאיות. תשואת האג”ח של החוב עומדת על 16% ולמרות שאיגרת החוב נתנה עשתה תשואה של 40% בשנת 2021 המשקיעים מוטרדים. בפני החברה נינצב תשלום קרן גדול בחודש נובמבר 2022 של 140 מיליון שקל (חצי סדרה) והמשקיעים חוששים מאוד לגבי יכולת תשלום החוב.
החברה מפרטת בדוחות שלה בצורה מפורטת כיצד תוכל לעמוד בתשלומי האג”ח ומפרטת מספר מהלכים מתוכננים כגון מימון מחדש של נכסים, נטילת הלוואות חדשות, מכירת נכסים ועוד אשר ייאפשרו לחברה לעמוד בהתחייבויותיה. מאז הדוחות החברה בדממה ולכן אני מעריך שרק סביב חודש מרץ 2022 כאשר יפורסמו הדוחות השנתיים וחלון הזמן יתקצר – ניתן יהיה להבין לאן כל הסיפור הזה הולך.
דה זראסיי – אני מודה שחברת דה זראסיי היא תעלומה בעיניי. החברה נמצאת במצב פיננסי לא פשוט אבל עד כה עמדה במלוא התשלומים למחזיקי האג”ח. החברה חיזקה לפני מספר ימים את הנזילות שלה כאשר מכרה 237 יחידות קונדו לא מכורות תמורת 36.4 מיליון דולר – מהלך אשר הניב לה תזרים של 20 מיליון דולר.
תנאי השוק שבהן פועלת החברה לא טובים, תזרימי המזומנים שמייצרת החברה מהנכסים שלה חלשים מאוד והשקל החזק פוגע בה מאוד. ובכל זאת, את תשלום הקרן הגדול בחודש מאי 2022 זראסיי כנראה תשלם במועדו והאתגר זז לעבר נובמבר 2022 ששם מצפה לחברה עוד תשלום קרן גדול. אינני יודע אם החברה תצליח להמשיך ולהתגלגל כך לאורך זמן – אך עד כה עושה את זה כמה שנים טובות.
אקסטל – אני רוצה לפרגן לחברת אקסטל על השנים שחלפו. החברה פרעה את תשלומי האג”ח מסדרה א’ וב’ במועדן וקיבלה החלטה אסטרטגית להישאר בבורסה בתל אביב. לחברה אין עומסים גדולים מדי לשנה הקרובה – אך העובדה שלחברה יש שתי סדרות אג”ח סחירות במח”מים של 2.9 ו-4.7 מאפשרים לה לנצל את שוק החוב על מנת להרחיב את הסדרות האלו כאשר היא רוצה. וזה יגיע.
וורטון – החברה של ג’ף סאטון היא תעלומה מבחינתי. מאז ההנפקה בבורסה – החברה לא עשתה דבר חוץ מאשר לפרוע את החובות שלה. לחברה נשאר עוד 480 מיליון שקל כדי לפרוע למחזיקים וסביר שהחברה תעמוד בתשלומים אלו. עם זאת, הסיפור של החברה הזאת ימשיך להיות מוזר ואינני רואה את החברה נשארת כאן בתל אביב.
אם אר אר – החברה של רותם רוזן המחזיקה במלון בניו יורק הונפקה כאן בספטמבר 2018. הסיכון שבאג”ח הזה הוא אפסי מאוד (יחס ה-LTV של המלון הוא מצוין). בימים אלו בוחנת החברה מהלך של גיוס חוב חדש אשר יפרע לחלוטין את הסדרה. אני זוכר שבעת המשבר – האג”ח כבר היה בתשואה דו ספרתית למרות שהוא אחד הבטוחים שיש.
נובל – החברה קיבלה אישור של המחזיקים לתיקון שטר הנאמנות אשר ייאפשר לחברה לבצע פירעון מוקדם של החוב. המצב הפיננסי של החברה אינו להיט גדול אך אני לא אופתע אם בשנת 2022 החברה “תממש את האיום” ותפרע את כל החוב בפירעון מוקדם בהתאם לשטר הנאמנות המתוקן. האג”ח נסחר כעת בתשואה של 7.4% ושוק ההון מתחיל לגלם מצב שבו האג”ח ייפרע לפני הזמן. ככל שהחברה תרצה לעשות זאת – היא תוכל לעשות זאת בתשלום של פארי בתוספת 3.5%.
דה לסר – אני מודה שעד כה דה לסר הפתיעה אותי והאמנתי שבשלב זה החברה תיקלע להסדר חוב כואב. לאחרונה החברה ביצעה הרחבה של סדרת אג”ח ז’ בהיקף משמעותי אשר מאפשר לה לפרוע את סדרה ד’. העומס הגדול של החברה יתרחש בחודש מאי 2022 שבו תידרש לפרוע תשלום קרן גדול לסדרה ה’ בהיקף של 105 מיליון שקל.
גיוס האג”ח לא הלך חלק מאחר ולאחר השלב המוסדי החברה עדכנה כי רוכש אשר תכנן לרכוש ממנה נכס הגיש בקשה להקפאת הליכים (chapter 11). הרוכש עדכן כי בכוונתו להשלים את העסקה – אך שוק ההון עדיין לא אהב את הדיווח הזה והביע את מורת רוחו בפני המפיצים בעסקה והיועצים שלה. מעניין לראות האם בסופו של התהליך העסקה תתרחש או שלא.
ספנסר – החברה פרסמה לאחרונה מצגת עדכון למשקיעים על בסיס דוחות הרבעון השלישי של השנה. החברה הציגה גרף מעניין שבו הציגה את העלייה בהיקף המזומנים של תוך שמירה על רמת נזילות גבוהה. החברה נתנה במצגת תשומת לב מיוחדת לפרויקט אותו היא מקדמת שנקרא Harrison שבו היא מקימה עם שותפים (חלק החברה 49%) פרויקט מגורים להשכרה הכולל 234 יחידות דיור ולשם כך סגרה חבילת מימון של 140 מיליון דולר.
החברה צפויה להשלים את ההקמה בשנת 2022 ומעריכה שיניב NOI שנתי של 11-12 מיליון דולר בשנה. בספנסר מתכננים לבצע מימון מחדש של הנכס בסיום עבודות ההקמה ולמשוך תזרים מזומנים עודף ובהיקף משמעותי.
מויניאן – עוד חברה שהיא תעלומה בעיניי. בשנת 2022 החברה תפרע את סדרת אג”ח א’ באמצע השנה. המצגת של החברה שפורסמה לפני כחודש מרמזת שמהלך פיננסי צפוי להגיע בחברה בחודשים הקרובים. אני משער שהחברה תבחר לבצע מהלך של החלפת אג”ח א’ בב’ כפי שבוצע עד היום. להערכתי החברה מאותתת לשוק שהיא פה בכדי להישאר וזקוקה לשוק המקומי.
סטרוברי – צריך להוריד את הכובע בפני החברה. עד לפני כמה שנים הדעות לגבי החברה היו חלוקות באשר ליכולת שלה לפרוע את תשלומי האג”ח שלה כסדרן. בחודש יולי גייסה החברה 208 מיליון שקל בהנפקת סדרת אג”ח ג’ כאשר במקביל בעלי השליטה הזרימו נכסים פנימה אל תוך חברת האג”ח. בעוד מספר חודשים צפויה סטרוברי להשלים פירעון מלא של סדרת אג”ח ב’ (כ-290 מיליון שקל) אשר מגובה בנכסים ומעניין יהיה לראות אם החברה תבצע גם פירעון מוקדם של חוב בגין סדרת אג”ח א’.
אמ.די.ג’י – החברה נותרה עם סדרת אג”ח אחת בהיקף של 300 מיליון שקל. לפני מספר חודשים הרחיבה החברה את הסדרה בכ-78 מיליון שקל אך המח”מ של החוב הולך ומתקצר וכרגע הוא עומד על כ-1.8 שנים. אני עוד לא כל כך הבנתי את הכיוון אליו הולכת החברה בבורסה בתל אביב. נכון להיום האג”ח נסחר בתשואה של 6.2% ושוק ההון אינו מביע חשש ממצב החברה. יהיה מעניין לראות כיצד יפעל בעל השליטה בשנת 2022 כאשר צריך יהיה לפרוע תשלום קרן גדול לקראת סוף השנה.
נמקו – לדעתי זאת כנראה חברת האג”ח היחידה אשר ניצלה את שוק ההון המקומי היטב כדי לבסס צמיחה ארוכת טווח ולא באה לפה לעשות סיבוב על המשקיעים. החברה צומחת מאז ההנפקה שלה על ידי רכישת עוד ועוד נכסים ובהדרגה מגדילה גם את החוב שלה כאן בבורסה. תזרים המזומנים השוטף שמייצרת החברה והתיאבון של יגאל נמדר לצמיחה מאפשרים לו להוזיל את עלויות המימון שלו בכל סיבוב גיוס. בשנת 2022 תידרש נמקו לפרוע תשלומי קרן וריבית בהיקף של כ-75 מיליון דולר וכדאי שנמדר יתחיל לחשוב על סדרת אג”ח ג’.
ג’י.אף.איי – החברה השלימה לאחרונה גיוס של 200 מיליון שקל בהנפקת סדרת אג”ח ד’, סדרה אשר מגובה במניות של מלון הביקמן. החברה לא צפויה להתקשות לפרוע את תשלום אג”ח א’ בעוד מספר חודשים (42 מיליון שקל) ואת תשלום הקרן הנדרש עבור אג”ח ב’ (כ-50 מיליון שקל).
גילוי נאות:
אין בנכתב לעיל המלצה לביצוע פעולות בניירות ערך
כל הפועל על בסיס סקירה זו, לוקח על עצמו את מלוא האחריות להפסדים שעלולים להיגרם לו
נכון למועד פרסום הכתבה, הח”מ אינו מחזיק בניירות המוזכרים בכתבה