תומר קורנפלד
הכתבה שלנו היא כתבת עדכון על חברת ניסן. סקרתי את החברה לפני שנה בנובמבר 2020 לאחר זינוק חד שנרשם במניה. הזינוק במניית ספאנטק בעקבות הקורונה הזניק את השווי של חברת האם. עם זאת, בשנת 2021 התמונה התהפכה. החולשה במניות הבדים שהובילו לירידה של כ-20% במניית ספאנטק פגעו גם בחברת האם ניסן. בכתבה ננסה להבין מהו הסטטוס של מניית ניסן נכון להיום – והאם המגמה עשויה להתהפך בשנת 2022.
הנכס המרכזי של חברת ניסן הוא השליטה שלה בספאנטק. ניסן מחזיקה ב-59.6% מהמניות של ספאנטק אשר השווי שלהן כרגע מסתכם ב-284 מיליון שקל. נכון לסוף ספטמבר לניסן היו בקופה 6.1 מיליון שקל וכנגדם חוב בנקאי של 23 מיליון שקל.
חברת ניסן הורידה בשנה החולפת את היקף ההתחייבויות מהבנקים – בין היתר בזכות דיבידנד ענק שחילקה ספאנטק בתחילת שנה. ספאנטק הכריזה בינואר על דיבידנד גדול של כ-40 מיליון שקל וספאנטק נפגשה עם כ-24 מיליון שקל. חלק מהכסף היה מיועד לטובת דיבידנד לבעלי המניות של ניסן (9 מיליון שקל), חלק נועד להקטנת ההתחייבויות למערכת הבנקאית (כ-7 מיליון שקל), חלק לריביות ששולמו לבנקים (3 מיליון שקל) וחלק יועד לרכישת מניות של ספאנטק בשוק (כ-1.5 מיליון שקל).
פרט להחזקה בספאנטק – לניסן יש החזקה בשתי חברות פרטיות. החברות נקראות raffin medical המוחזקת בשיעור של 50% וחברת v-medical המוחזקת בשיעור של 43%. ניתחתי את הפעילות של שתי החברות בשנה החולפת – ולכן לא אחזור על הניתוח רק אגיד ששתי החברות רווחיות ותורמות כסף לשורה התחתונה של ניסן.
כך למשל, בתשעת החודשים הראשונים של השנה רשמה ניסן רווח של 3.2 מיליון שקל מחברות אלו המשקף קצב שנתי של כ-4 מיליון שקל. הביצועים של שתי החברות ירדו לעומת שנת 2020 שהייתה שנת הקורונה. אז תרמו החברות 10 מיליון שקל לשורה התחתונה של ניסן אך כנראה שרווחים אלו היו לא מייצגים. בשביל הפשטות והנוחות נניח כי שתי חברות אלו עושות יחד 4 מיליון שקל בשנה ונניח מכפיל 5 על הרווח ויוצא לנו שהן שוות כ-20 מיליון שקל.
חישוב השווי הנכסי של ניסן
תמונת המצב היא כזאת – ניסן מחזיקה בספאנטק מניות בשווי של 284 מיליון שקל, ומחזיקה בחברות פרטיות בשווי של כ-20 מיליון שקל – סה”כ 304 מיליון שקל. מזה יש להוריד את החוב הפיננסי של ניסן אשר מסתכם ב-17 מיליון שקל. על זה צריך להוריד את הוצאות המטה המהוונות של החברה. מדובר בכ-3 מיליון שקל בשנה ששוות כ-15 מיליון שקל לתמחור. סה”כ אנחנו מדברים על שווי נכסי נקי (NAV) של 272 מיליון שקל לעומת 190 מיליון שקל שבו נסחרת המניה. כלומר – ניסן נסחרת כמה עשרות אחוזים מתחת לשווי הנכסי הנקי.
מה קורה בספאנטק?
לא ניתן רק לבחון את ניסן על בסיס השווי הנכסי הנקי אלא להבין מה קורה בחברה המהותית שלה – ספאנטק. הקורונה עשתה לחברה טוב והחברה אף חזרה לחלק דיבידנדים בהיקף מהותי שהגיעו לניסן. עם זאת, מאז ינואר 2021 ספאנטק לא חילקה דיבידנדים.
בתשעת החודשים הראשונים של השנה רשמה ספאנטק רווח תפעולי תזרימי (EBITDA) של 88 מיליון שקל אך הרבעון השלישי היה חלש במיוחד. ה-EBITDA הסתכם ב-4.7 מיליון שקל. ספאנטק ציינה כי היא חווה ירידה בביקוש למוצריה כתוצאה מהצטברות מלאים גבוהים לאורך כל שרשרת האספקה – מרשתות השיווק ועד ליצרני המטליות וליצרני הבדים. עם זאת, בצד החיובי ספאנטק העריכה שרמות המלאי העודפות שהיו בסוף הרבעון השלישי הולכות ומצטמצמות.
גורם נוסף אשר משפיע על ספאנטק קשור לעלויות התובלה – הימית והיבשתית כמו גם ההתייקרות של חומרי הגלם. ההתייקרות במחירי ההובלה מהווה חסם לייבוא מגבונים לארה”ב – שוק היעד העיקרי שבו פועלת ספאנטק. כתוצאה מכך ברבעון השלישי צמצמה ספאנטק את היקפי הייצור במפעלים – זאת כדי להתאים את היקף הייצור ביחס להיקף המכירות (כדי שספאנטק לא תיתקע עם מלאי…). גורם נוסף אשר משפיע לשלילה על הביצועים של ספאנטק זה שער החליפין. התחזקותו של השקל מול הדולר והאירו פגעה במכירות של החברה ותרמה לשחיקה ברווחיות.
התוצאה של גורמים אלו הובילו לכך שספאנטק רשמה ברבעון השלישי ירידה של 24% בכמות שנמכרה במונחי טונות כך שאת הרבעון השלישי סגרה עם ירידה של 18% בהכנסות ל-147.5 מיליון שקל.
מאחר ושוק ההון צופה פני עתיד ולא פני עבר – שאלת המפתח היא כיצד תיראה שנת 2022 אצל ספאנטק. האם הביקושים יחזרו, האם מחירי התובלה יירדו ומה יהיה שער הדולר. במלים אחרות – האם הרבעון השלישי שהיה חלש הוא מייצג – או שמגמה זו צפויה להמשיך איתנו גם לרבעון הרביעי ואל תוך 2022? על כך אין לי תשובה. בעת פרסום הדוחות של הרבעון השלישי מניית ספאנטק איבדה 15% בשני ימי מסחר. מאז – המניה התאוששה מעט אך מחזורי המסחר מאוד נמוכים ולכן הם לא מייצגים הרבה לטעמי.
ספאנטק היא חברה אשר כמעט ואינה שקופה לשוק ההון – ולכן האירוע המשמעותי הבא שבו המשקיעים יידעו מה מצב החברה יהיה רק במרץ 2021. עם זאת, רמז להתאוששות של החברה ועסקיה ניתן יהיה לקבל במידה והחברה תחליט לחלק או לא לחלק דיבידנד בחודשיים הקרובים. ככל שספאנטק תכריז על דיבידנד – הדבר עשוי להעיד כי ספאנטק מרגישה התאוששות בעסקיה. ככל שלא יהיה דיבידנד – הדבר עשוי להעיד על כך שהרבעון הרביעי הוא חלש (ואולי אף הפסדי). דירקטוריון אחראי צריך בתרחיש כזה להימנע מחלוקת דיבידנד.
סיכום
חברת ניסן השולטת בספאנטק נסחרת עמוק מתחת לשווי הנכסי שלה. שאלת המפתח היא כיצד תיראה שנת 2022 אצל ספאנטק. הרבעון השלישי היה חלש וכלל לא בטוח שהרבעון הרביעי יסמן התאוששות. ככל שזה יקרה – ניסן היא השקעה יותר מראויה לשנה הבאה. הרמז המשמעותי שיעיד על התאוששות בעסקיה של ספאנטק יהיה אם תחליט לחלק רווחים בגין שנת 2021.
ככל שזה לא יקרה – אחת הפוזיציות המעניינות להשקעה הינה השקעה ישירה בניסן וכנגד שורט על מניית ספאנטק לטובת גידור. צריך לחשוב טוב מהו היחס הנכון בין לונג ניסן לשורט ספאנטק מאחר ואני לא בטוח שיחס של אחד לאחד הוא היחס האופטימלי. הפוזיציה הזאת היא מאוד הגיונית – אבל דורשת הרבה מאוד סבלנות עד שהפער בין ניסן לבין ספאנטק ייסגר ויניב רווח לפוזיציה.
גילוי נאות:
אין בנכתב לעיל המלצה לביצוע פעולות בניירות ערך.
כל הפועל בנייר על בסיס סקירה זו – לוקח על עצמו את מלוא האחריות להפסדים שעלולים להיגרם לו.
נכון למועד פרסום הכתבה – הח”מ אינו מחזיק במניות המוזכרות בכתבה