תומר קורנפלדשבוע טוב – הקורונה מתפשטת, הסגר השני מסתיים, אבל אנחנו ממשיכים ללוות ולעקוב מקרוב אחרי ההתפתחויות בתל אביב. הכתבה היום הינה כתבת המשך לכתבה אשר פרסמתי בתחילת חודש מאי על חברת הנדל”ן בוני תיכון. (מי שרוצה להיזכר בכתבה המקורית – יכול ללחוץ כאן). בארבעת החודשים שחלפו התרחשו מספר אירועים משמעותיים בחברה אשר שיפרו את מצבם של בעלי המניות ובכתבה זו נסקור אותם.
נתחיל מקצת רקע קצר – בוני תיכון היא חברה ציבורית ותיקה שמתמחה בתחום הנדל”ן למגורים. החברה הוקמה בשנת 1985 על ידי אהרון פרץ ז”ל יחד עם בנו עמי פרץ המשמש כמנכ”ל ודירקטור והונפקה בתל אביב בשנת 1993. החברה נמצאת בבעלות משפחת פרץ כאשר בעל המניות המרכזי הינו המנכ”ל עמי פרץ המחזיק ב-49.4% ממניות החברה.
עבודות בביצוע להקמת 937 יחידות דיור בפרויקטים של מחיר למשתכן
החברה מעורבת כיום בהקמתם של ארבעה פרויקטים של מחיר למשתכן שבהם ישנם 937 יחידות דיור. ארבעת הפרויקטים הינם:
א. הקמת 172 יחידות דיור בגדרה – החברה מכרה כבר 171 יחידות דיור והבנייה בפרויקט נמצאת בעיצומה עם שיעור השלמה של 88% אשר צפויה להסתיים השנה.
ב. הקמת 268 יחידות דיור בכרמי גת – החברה מכרה כבר 259 יחידות דיור והחברה השלימה בניית 41% מהפרויקט. השלמת הבנייה תסתיים בשנת 2022.
ג. הקמת 342 יחידו דיור באשקלון מתוכן 102 יח”ד למכירה בשוק החופשי – החברה מכרה עד כה 233 יחידות דיור והשלימה בניית 21% מהפרויקט. השלמת הבנייה תסתיים בשנת 2023.
ד. הקמת 155 יחידות דיור במודיעין מתוכן 46 יח”ד למכירה בשוק החופשי– החברה מכרה עד כה 68 יחידות דיור והשלימה בניית 35% מהפרויקט. השלמת הבנייה תסתיים בשנת 2022.
נכון לאוגוסט, בסה”כ 937 יח”ד בפרויקטי מחיר למשתכן מכרה החברה 731 יח”ד. מנתוני המכירות שהחברה פרסמה לפני מספר ימים עולה כי עד סוף ספטמבר נמכרו על ידה עוד 31 דירות בפרויקטים השונים (כולל קרית אונו בהמשך). החברה לא ציינה את היקף המכירות בכל פרויקט, אך את זה ניתן יהיה לקבל במסגרת דוחות הרבעון השלישי שיפורסמו עד סוף חודש נובמבר.
בנוסף לכך – נכון ל-30 ביוני, לבוני התיכון ישנן עוד 28 דירות במלאי בפרויקטים שהסתיימו בירושלים ובנתניה. לאחר מועד הדוח מכרה החברה שלוש יחידות דיור נוספות בפרויקטים אילו.
המגה פרויקט שיצא לדרך – פרויקט התחדשות עירונית בקרית אונו
הסיפור המעניין בבוני תיכון אשר עשוי לספק לה קפיצת מדרגה בשנים הקרובות אלו לא הפרויקטים שציינתי לעיל אלא דווקא הפרויקט אותו החלה לבצע בקרית אונו. מדובר בפעם הראשונה שבוני תיכון מבצעת פרויקט של התחדשות עירונית כאשר בסה”כ עתידה בוני תיכון להרוס 328 יחידות דיור ולבנות תחתן 1,077 יחידות דיור חדשות וכ- 3,000 מ”ר של שטחים מסחריים.
לפני מספר חודשים החברה החלה בבניית המתחם הראשון מבין חמישה – מתחם D. במתחם זה בוני תיכון הרסה 80 יחידות דיור ובמקומן תבנה 243 יחידות דיור חדשות ו-790 מ”ר של שטחים מסחריים בחזית הרחוב הראשי של העיר. בסה”כ צריכה החברה למכור 163 יחידות דיור בשוק החופשי כאשר נכון לחודש אוגוסט מכרה החברה 52 יחידות דיור. להערכת החברה השלמת הבנייה של המתחם הראשון צפויה להסתיים במחצית הראשונה של שנת 2024.
הדמיית פרויקט קרית אונו – מתחם D
בפרויקט זה מבחינת בוני תיכון ישנם מספר אתגרים שלא קיימים בפרויקטים האחרים שלנוכח הקורונה הפכו מאתגרים הרבה יותר:
1. מימון ליווי – שוק החוב היה סגור בפני בוני תיכון בגלל משבר הקורונה. עם זאת הראתה החברה גמישות פיננסית בתקופה מאתגרת בה המשק היה סגור ובתחילת חודש יוני חתמה החברה על הסכם מימון שבו קיבלה החברה הלוואה מגוף פיננסי של 36 מיליון שקל לטובת השלמת העמדת ההון העצמי בפרויקט המסתכם בכ-65 מיליון שקל.
2. שיווק דירות בשוק החופשי – אם עד היום בוני תיכון נהנתה בפרויקטים שלה מכך שמרבית הדירות בפרויקטים שווקו על ידי המדינה (מחיר למשתכן) – הרי שבפרויקט ההתחדשות העירונית כל הדירות הינן לשיווק בשוק חופשי.
3. טיפול במפונים – פרויקט התחדשות עירונית דורש התמודדות עם דיירים אשר מפונים מבתיהם, אירוע זה הוא מהותי עבור הדיירים ובעידן הקורונה הפך קשה הרבה יותר . חלק מהדיירים הם כנראה דיירים מבוגרים אשר לא בטוח שיהיו בחיים כאשר הדירות יהיו מוכנות, יש סוגיות הקשורות לתשלומי שכירות לאורך תקופת הבנייה, מתן ערבויות ועוד
4. הוצאת היתרים – הוצאת היתר הריסה וחפירה והיתר מלא בתנאים הינו פעולה משמעותית בחיי החברה כל שכן בתקופה הקורונה, בה מוסדות העירייה פעלו בכוח אדם חסר.
אני סבור שהאתגר הגדול ביותר נמצא בתחום המימון והליווי ומאחר והנושא הושלם בהצלחה והקמת מתחם D החלה, ניתן לומר כי הרכבת עזבה את התחנה ונתחיל להרגיש אותו בתוך הדוחות הכספיים. אגב, במתחם D בוני התיכון צופה רווח גולמי של 52.3 מיליון שקל המהווה 14% מההכנסות. בסה”כ בכל הפרויקט צופה בוני התיכון רווח גולמי של 260 מיליון שקל עם שיעור רווחיות של 16%.
למעשה, ניתן לראות שעל רקע הממשלה החדשה והסיום הצפוי של תוכנית מחיר למשתכן – בוני התיכון עוברת מפרויקטים של מחיר למשתכן לתחום ההתחדשות עירונית. בעוד שנתיים כאשר יסתיימו הפרויקטים של החברה בכרמי גת, אשקלון ומודיעין – הפוקוס של בוני תיכון יהיה על תחום ההתחדשות העירונית– ששם שוקדת החברה תקופה ארוכה כדי להרחיב את צנרת הפרויקטים העתידיים.
המימוש שסידר לבוני תיכון תזרים של 49 מיליון שקל
לפני שארחיב על המעבר של החברה מתחום המחיר למשתכן להתחדשות עירונית – צריך לשים לב לדיווח חשוב של החברה שיצא לפני מספר שבועות. החברה מכרה קרקע בנתניה בה החזיקה שנים ארוכות תמורת 49 מיליון שקל. החברה תרשום אמנם הפסד של 8.6 מיליון שקל ממכירת הקרקע – אך קופת המזומנים של החברה תגדל ב-49 מיליון שקל.
מה תעשה בוני תיכון עם הכסף? להערכתי הכסף מיועד בעיקר כדי לממן את ההון העצמי הדרוש לשלב הבא בקרית אונו – הקמת מתחם C. מתחם זה ידרוש להערכתי הון עצמי של כ-60 מיליון שקל בדומה למתחם D כך שבוני תיכון הבטיחה לעצמה את מרבית התמורה. יתרת הסכום עשוי להגיע מהרווחים בפרויקט של החברה בגדרה אשר יושלם השנה ויניב עודפים נוספים של 8 מיליון שקל.
החלום הגדול: להעמיק את הפעילות בתחום ההתחדשות העירונית
פרט לפרויקט של החברה בקרית אונו – בוני תיכון מעורבת בתכנון של 21 פרויקטים של התחדשות עירונית שבהם שואפת החברה לבצע שינוי תב”ע ולהקים כ- 12,600 יחידות דיור חדשות. בחלק מן הפרויקטים יש כבר שיעור החתמות של יותר מ-80% כגון שני פרויקטים בחיפה, פרויקט בנתניה ואפילו פרויקט אחד בפתח תקווה.
לא מדובר במשהו שיקרה מחר בבוקר. גם לא מחרתיים. למעשה, בוני תיכון זורעת היום את הזרעים אשר יניבו לה פירות החל מ-2023 ואילך בתחום ההתחדשות העירונית. כך למשל בפרויקט ברמלה אשר נקרא ‘מתחם פרנקל’ שבו מעורבת החברה שבו היא עתידה להרוס 54 יחידות דיור. במקומם בוני תיכון מתכננת להקים שלושה בנייני מגורים חדשים בני 7 עד 23 קומות שיכללו יחד 301 יחידות דיור, ושטחי משרדים ומסחר. לאחרונה הוועדה המקומית לתכנון ובנייה ברמלה המליצה להפקיד את התב”ע שהגישה החברה. מדובר בצעד חשוב לקראת יישומו של הפרויקט אשר בשלב זה 67% מהדיירים חתמו.
קשה לי להעריך מה יהיה הפרויקט הבא של ההתחדשות העירונית אחרי קרית אונו שייכנס לביצוע ולכן שווה לעקוב אחרי ההתקדמות של החברה בתחום – מאחר ושם נמצא מנוע הצמיחה העתידי של החברה.
התמחור של החברה
נכון להיום, בוני תיכון נסחרת לפי שווי של 108 מיליון שקל – כאשר ההון העצמי של החברה מסתכם ב-94 מיליון שקל. הסחירות במניה נמוכה בשל מעט הון צף ולכן הנייר סובל מתנודתיות גבוהה. המחיר הנוכחי שבו נסחרת המניה מגלם לחברה מכפיל הון של 1.15 אשר נמוך ביחס לחברות הנדל”ן למגורים בשוק. חשוב להדגיש – ההון העצמי של החברה כעת הוא “נכון יותר” מאחר והחברה כבר הפחיתה את שווי הקרקע בנתניה שנמכרה במסגרת דוחות הרבעון השני.
הסיפור המעניין דווקא נמצא בחוב של החברה. לחברה יש שלוש סדרות חוב בשוק. החוב של החברה נסחר בשיא המשבר של הקורונה בתשואות של כמעט 30%. כעת, השוק הפנים שהביטחונות של החברה גבוהים, ששיעור המכירות בפרויקטים המשועבדים (כרמי גת, מודיעין ואשקלון) עולה ובכך מספק ביטחון למחזיקים.
וכעת, תשואות האג”ח של החברה נסחרות ב-3.8% (סדרה ט”ו אשר מגובה בעודפים של פרויקט כרמי גת), 5.3% (סדרה י”ד אשר מגובה בעודפים של פרויקט מודיעין) ו-5.9% (סדרה ט”ז אשר מגובה בעודפים של פרויקט אשקלון). ביחס לסדרות האג”ח מסדרה ט”ו וט”ז ניתן להעריך כי לאור ההתקדמות בפרויקטים אלו – החוב עשוי להיפרע בפירעון מוקדם ביחס ללוח הסילוקין ולכן נכון יותר לנתח את סדרות אלו כבעלי מח”מ קצר יותר מאשר המח”מ המדווח. .
כאשר מסתכלים על החוב של החברה בכללותו – בחצי שנה החולפת – בוני תיכון פרעה שתי סדרות אג”ח סחירות ונותרה עם חוב של כ-182 מיליון שקל בסה”כ אשר מגובה בעודפים על פרויקטים אשר כבר נמצאים בביצוע עם שיעור מכירות גבוה. אני משער שהחברה תרצה להתקדם עוד קצת במכירות בקרית אונו כדי לגייס חוב חדש עם שעבוד על פרויקט קרית אונו. סכום זה יוכל לשמש את החברה לטובת החזר ההלוואה שניתנה לחברה במהלך הקורונה ולטובת העמדת הון עצמי להקמת מתחם C החדש.
אני סבור שהחברה אינה זקוקה לחוב חדש בעת הנוכחית אלא רק כאשר תידרש להעמיד את ההון העצמי למתחם C. ירידת תשואות האג”ח של החברה עשויה להחזיר למעשה את בוני התיכון לשוק החוב. ההון העצמי של החברה כעת הוא אמיתי ועובד בתחום הנדל”ן למגורים בישראל. עם זאת, נזכיר כי לחברה קרקע ברומניה אשר רשומה בספרי החברה בכ-13 מיליון שקל אשר בשנת 2019 בוטלה חלק מירידת הערך – כך שאני מעריך ששווי הקרקע אשר נמצא בספרים קרוב לשווי הריאלי שלה.
בשנתיים-שלוש הקרובות צפויה בוני תיכון להכיר ברווח גולמי של 130 מיליון שקל רק מהפרויקטים מביצוע (גדרה, כרמי גת, מודיעין ואשקלון). בנוסף – יש עוד רווח של 11.3 מיליון שקל אותם צפויה החברה להכיר ממלאי דירות (ירושלים ונתניה). לכל זה – הפרויקט של קרית אונו אשר יצא לדרך – יתחיל לתרום לשורת הרווח. זה להערכתי לא יקרה כמעט השנה בשל העובדה שנדרש לבצע קודם עבודות חפירה ודיפון אשר מאופיינות בשיעור התקדמות נמוך בפרויקט אבל בשנים 2021-2024 החברה תכיר ברווחי הפרויקט אשר צפויים להסתכם ב-54 מיליון שקל נוספים. האם שווי של 110 מיליון שקל שבו נסחרת החברה מצדיק את כל זה? תחליטו אתם.
גילוי נאות:
אין בנכתב לעיל המלצה לביצוע פעולות בניירות ערך
כל הפועל בנייר על בסיס סקירה זו – לוקח על עצמו את מלוא האחריות להפסדים שעלולים להיגרם לו.
יובהר כי הח”מ הינו נותן שירותים של חברות ציבוריות בתחום יחסי הציבור, קשרי המשקיעים, ייעוץ להנפקות, שירותי מידע ועוד