סקירת אג”ח אמריקאיות: תמונת מצב בשבע חברות מעניינות בסקטור

כתבה על חברות האג”ח האמריקאיות היא תמיד מוקש מבחינתי. יש לא מעט אנשים שפחות אוהבים את התכנים, לא מסכימים עם הדעות שלי – לא כשאני כותב דברים חיוביים ולא כאשר אני כותב דברים שליליים. בכתבה הנוכחית אסקור מספר התפתחויות בשבע חברות אג”ח האמריקאיות שכדאי להכיר.

אול-יר

הסיפור המעניין ביותר בחברות האג”ח האמריקאיות נמצא בחברת אול-יר – חברה עם הון עצמי חשבונאי של 383 מיליון דולר. בפני החברה עומדים שני תשלומי אג”ח משמעותיים בתקופה הקרובה: תשלום של 109 מיליון שקל (כ-32 מיליון דולר) למחזיקי האג”ח בסדרה ב’ ב-30 בנובמבר 2020 ותשלום של 49.5 מיליון שקל (כ-14.5 מיליון דולר) למחזיקי האג”ח מסדרה ד’ בסוף ינואר 2021.

החברה נמצאת בעיצומם של שני מהלכים שעשויים לסייע לה לעמוד בתשלום: הראשון – מימון מחדש של פרוייקט דניזן (1+2) באופן שיפרע את אג”ח ה’ במלואו וישאיר לחברה מקורות כספיים משמעותיים לטובת תשלומי החוב. האירוע השני הוא עסקה למכירת נכסים ב-302 מיליון דולר. שתי העסקאות דווחו לפני חודשים ארוכים אך טרם הושלמו.

צריך לומר את האמת ולהודות שעד כה יואל גולדמן עמד במלוא התשלומים לנושים במלואם אך בשוק ישנו חשש לגבי תשלומים אלו. הזווית המעט אופטימית עשויה להיות בכך שלפני כשבוע, בדיוק ביום האחרון של הרבעון, יואל גולדמן הזרים אל תוך החברה סכום של 5 מיליון דולר באמצעות השקעת הון – ככל הנראה מתוך הבנה שהחברה לא תיקלע להסדר חוב ותוכל להשלים את אחד מהמהלכים המשמעותיים לחיזוק הנזילות. סיבה נוספת, לא פחות חשובה להזרמת ההון הוא כדי שהחברה תוכל לעמוד בקובננטים בעת פרסום הדוחות של הרבעון השלישי. החברה נדרשת לעמוד ביחס הון למאזן של 25% ואילו בסוף הרבעון השני היחס עמד על 25.4%. אם גולדמן סבור שהחברה תשלם את תשלום נובמבר כסדרו – הרי שיש סיבה טובה מדוע להזרים את ההון פנימה.

רמז נוסף למהלכים שגולדמן עושה לחיזוק הנזילות ניתן היה לקבל דרך דיווח של החברה שבו ציינה כי מכרה שישה נכסים לא מהותיים בהיקף כספי של 5.8 מיליון דולר. הנכסים נמכרו סביב השווי בספרים. כך או כך, שני המהלכים האלו יצרו לחברה תזרים מזומנים של קרוב ל-11 מיליון דולר אך סכום זה לא אמור לבדו להספיק על מנת לשלם את תשלום נובמבר. בשנתיים האחרונות גולדמן הצליח לעמוד בתשלומים לנושים למרות חוסר הנזילות של הקבוצה בעת התשלום. האם גם הפעם? כדאי לעקוב.

החשש הגדול הוא שלאור תשואות האג”ח הגבוהות – החברה לא תבצע מהלך של העדפת נושים. אילו לאול-יר היה את הכסף רק לסדרת האג”ח ב’ אבל לא לאג”ח ד’ אשר אמור להיות משולם חודשיים מאוחר יותר – לאול-יר אסור על פי החוק לשלם לנושים. לפני כחודש החברה שוחחה עם חלק מהמחזיקים בחברה במטרה להרגיע אותם שמצבה של החברה טוב ושהחברה יכולה לעמוד בתשלומים למחזיקים – ובעקבות זה נרשמה עלייה במחירי איגרות החוב בסדרות ב’ וד’. שעון החול עד סוף חודש נובמבר מתקתק ומעניין לראות מה יקרה. כך או כך, אג”ח ב’ נסחר הבוקר בתשואה לפידיון של 34% ואג”ח ד’ הארוך נסחר בתשואה לפידיון של 26%.

ספנסר

חברת ספנסר היא אחת מהחברות המעניינת באג”ח האמריקאיות. סדרות החוב של החברה נסחרות בתשואה לפידיון של 7.5% ו-7.8%. שוק החוב לא אמור לעניין את החברה בעת הנוכחית מאחר ורמת הנזילות של החברה הינה גבוהה (81 מיליון דולר בסוף הרבעון השני) לצד תזרים מזומנים יציב מפעילות שוטפת.

אחד מהמהלכים שהחברה ניסתה לתפור בחודשים האחרונים הוא שינוי של הקובננטים לסדרת האג”ח א’ בתמורה להקדמת תשלום הקרן הקרוב לנושים בתוספת פירעון מוקדם של חלק מהיתרת הסכום.

 

בחברה הסבירו את המהלך של הפירעון המוקדם בכך שלחברה יש קרקעות שברצונה למכור או לפתח עסקית. הקובננטים הקיימים לטענת החברה אינם מאפשרים לה להגביר את הנזילות ולממש את הרווח. כמו כן, לטענת החברה משבר הקורונה עשוי לייצר הזדמנויות ובהם רכישת נכסים חדשים לטובת השבחה.

ההצעה של החברה נפלה, הקובננטים נשארו ולא התרחש דבר. כתוצאה מכך, החברה צפויה לפרוע למחזיקים תשלום של 99 מיליון שקל (29 מיליון דולר) לאג”ח א’ בחודש נובמבר ובחודש מרץ 2021 תפרע עוד 49.5 מיליון שקל (15 מיליון דולר) לאג”ח ב’. החברה אינה צפויה להיתקל בקושי בתשלומים אלו.

האם החברה תגיש למחזיקים הצעה חדשה לשינוי הקובננטים? אומרים שאקדח אשר מופיע במערכת הראשונה יורה במערכה השלישית. הצעה כפי שהוגשה – היא לא רלוונטית מאחר והסוכריה למחזיקים (הקדמת התשלום לאג”ח א’) תהיה לא רלוונטית יותר והחברה תצטרך למצוא סוכריה טובה יותר.

דה זראסיי

בפני החברה ניצב תשלום הקרן החצי שנתי בהיקף של 138 מיליון שקל (כ-40 מיליון דולר) ב-15 בנובמבר 2020. החברה צפויה לעמוד בתשלום זה בעיקר בשל מהלך שהחברה קידמה ודווח במסגרת הדוחות הכספיים. החברה נטלה הלוואה של 39 מיליון דולר לתקופה של 30 שנה בריבית של 4.75%. בתמורה להלוואה שעבדה החברה למלווים יחידות קונדו לא מכורות אשר לא רבצה עליהן שום הלוואה אשר רשומות בספרי החברה בשווי של 89 מיליון דולר.

 

סביר בעיניי להניח שככל שהחברה תמכור את דירות הקונדו המשועבדות – התמורה הראשונית תהיה מיועדת לטובת החזר ההלוואה וחלק עבור החברה תוך שמירה על יחס LTV כפי שנקבע בין הצדדים. במסגרת הדוחות הכספיים הקרובים שיפורסמו במהלך חודש נובמבר ניתן יהיה לראות את היקף מכירת דירות הקונדו וניתן יהיה לקבל יותר פרטים אודות ההלוואה.

במקביל, החברה ניסתה לקדם מהלך של הנפקת סדרת אג”ח ה’ אשר מגובה במספר נכסי נדל”ן למגורים. דוח הדירוג של חברת מעלות נתן לסדרת האג”ח דירוג AA לגיוס של עד 275 מיליון שקל. עם זאת, ולאור תנאי השוק נראה כי העסקה מתעכבת או שלא תצא לפועל. עם זאת, ייתכן ובעתיד העסקה תתרחש באופן שיחזק את הנזילות של החברה.

הרץ פרופרטיס

החברה עומדת בפני תשלום קרן גדול בחודש ינואר הקרוב בהיקף של 90 מיליון שקל (26 מיליון דולר). מדובר בתשלום הקרן הראשון שהחברה משלמת מאז סדרת האג”ח הונפקה. מספר אירועים התרחשו בחודשים האחרונים – לא כולם חיוביים. הסיפור המרכזי – נכס של החברה בלואיזיאנה ספג נזק פיזי בעקבות סופת ההוריקן לאורה. מדובר בנכס אשר השווי ההוגן שלו עמד על 24.9 מיליון דולר (2.48% מסך הנכסים) שאמנם מבוטח בנזקי סופה. עם זאת, ערך הנכס צפוי לרדת משמעותית ברבעון השלישי.

ככל הנראה המקור לתשלום למחזיקים יגיע ממכירת שני נכסים אשר דווחו באוגוסט 2020 – מכירת נכס הנקרא Bank of America tower תמורת 75.5 מיליון דולר אשר שוויו בספרים עומד על 97.1 מיליון דולר. המכירה תייצר לחברה הפסד הוני של 21.6 מיליון דולר אך תייצר לחברה תזרים של 11.1 מיליון דולר.

 

הנכס השני שהחברה רוצה למכור נקרא south point אשר יימכר תמורת 31 מיליון דולר – בדומה לשווי בספרים. המכירה תייצר לחברה עודף תזרימי של 5.35 מיליון דולר. החברה לא עדכנה לגבי השלמת העסקה – אך עסקה זו ככל הנראה כבר הושלמה. כך או כך – החברה זקוקה להשלמת עסקת bank of America tower כדי לעמוד בהתחייבויותיה. האג”ח של החברה נסחר בתשואה לפידיון של 18% עם מח”מ של 2.21 שנים.

אקסטל

יתרת האג”ח של אקסטל מסדרה ב’ מסתכם ב-600 מיליון שקל אך החוב של החברה נסחר בתשואה לפידיון של 18%. תשלום מחצית מקרן האג”ח עתיד להתרחש בסוף השנה והיתרה בסוף 2021. לפני מספר ימים חברת הדירוג מידרוג השאירה את האג”ח של אקסטל תחת מעקב עם השלכות שליליות עקב הקורונה.

מידרוג ציינה כי התזרים של החברה נשען על מספר אירועים שצריכים להתרחש בזמן הקצר אשר המהותי ביניהם הוא מימון מניות C בפרוייקט הדגל של החברה CPT. מהלך זה צפוי לייצר את הנזילות הנדרשת לתשלום הקרן הקרוב בסוף שנה באופן שגם יכלול ריפוי של ההפרה בהלוואה הבכירה בפרויקט אשר נמצא בשלבי הקמה וקצב המכירות בו איטי.

דלשה

שתי סדרות האג”ח של החברה מסדרה א’ ומסדרה ג’ מתקרבות לפירעון. סדרה ג’ עם מח”מ של 0.4 שנים ומעניין לראות האם החברה תפרע את האג”ח ממקורותיה או תבצע מימון מחדש של הנכס של מורנינג סייד. אני מעריך שהחברה תפרע את האג”ח ממקורותיה, תתן לפרויקט מורנינג סייד להתייצב ואז תבצע מימון מחדש של הנכס.

במקביל, גם סדרה א’ של דלשה מתקרבת לפירעון – זה יקרה בספטמבר 2021 וכאן אני כבר מעריך בהסתברות גבוהה שהחברה תפרע את האג”ח דרך תזרים שוטף שינבע לה ממימון מורנינג סייד. דלשה היא דוגמה לחברה ששוק ההון חשש ממנה מאוד במהלך משבר הקורונה אך היא ביצעה מספר מהלכים חשובים לחיזוק הנזילות שלה, רכישת החוב שלה והחוב של החברה נסחר בתשואות חד ספרתיות.

דה לסר

אחרי הנפקת סדרת אג”ח ו’ לפני מספר חודשים, האתגר הבא של החברה נמצא בחודשים אפריל-מאי 2021. בסדרה ד’ נדרשת החברה לפרוע 101 מיליון שקל באפריל 2021 שהם כ-29 מיליון דולר. בסדרה ה’ נדרשת החברה לפרוע 155 מיליון שקל במאי 2021 שהם כ-45 מיליון דולר. שוק החוב כמעט סגור בפני החברה ומעניין לראות ולעקוב אחרי ההיערכות של החברה בחודשים הקרובים לשני התשלומים האלו.

גילוי נאות:
אין בנכתב לעיל המלצה לביצוע פעולות בני”ע.
כל הפועל על בסיס סקירה זו, לוקח על עצמו את מלוא האחריות להפסדים שעלולים להיגרם לו.
נכון למועד פרסום הכתבה, הח”מ אינו מחזיק בניירות המוזכרים בכתבה.
יובהר כי הח”מ הינו נותן שירותים של חברות ציבוריות בתחום יחסי הציבור, קשרי המשקיעים, ייעוץ להנפקות, שירותי מידע ועוד