תומר קורנפלד
אם יש נייר ערך שכנראה יעזוב את מדד ת”א 125 במסגרת עדכון המדדים הקרוב, אך ממש לא בצדק – הרי שמדובר בשותפות הנפט נאוויטס פטרוליום שהקים גדעון תדמור. מלבד העובדה שנאוויטס נמצאת בתיק המניות החמות שלנו השנה (ועד כה הנייר לא עמד בציפיות שלי…), אני מכיר את השותפות היטב וסבור שהנייר נמצא בתמחור חסר משני טעמים: אחד – התנודתיות החריגה במחיר הנפט אשר גרמה למשקיעים לקחת צעד אחורה. שניים – חשש של משקיעים מהעדכון מדדים הקרוב.
למי שאינו מכיר – נאוויטס היא שותפות נפט אשר עוסקת בחיפושי נפט בארה”ב ובקנדה. לשותפות יש שלושה נכסי נפט מפיקים – אחד בים במפרץ מקסיקו (בקסקין צפון) וחמישה יבשתיים בטקסס (שדות דנברי ונצ’ס). במקביל – החברה שוקדת על קידום שני מגה פרויקטים נוספים אשר יתחילו להפיק נפט בשנים הבאות – פרוייקט שננדואה במפרץ מקסיקו ופרויקט Sea Lion אשר נמצא באיי פוקלנד.
בכתבה אתן סקירה קצרה על הפרויקטים שבהם מעורבת נאוויטס, הערך החבוי בהם והתוכניות של השותפות קדימה. לפני כן, אציין שתי נקודות מרכזיות שכדאי להכיר:
- נאוויטס הגיעה למשבר הקורונה במצב מצוין ועם נזילות גבוהה. בחודש ינואר 2020 השותפות גייסה 287 מיליון שקל מהציבור לפי מחיר של 20.18 שקלים ליחידה (כולל עמלת התחייבות מוקדמת). הצניחה במחיר הנפט משך איתו מטה את מחיר המניה – אך לא פגע כמובן בחוסן הפיננסי ובנזילות של השותפות. בסוף הרבעון הראשון היו בידי השותפות מזומנים ופיקדונות בהיקף של 105 מיליון דולר והשותפות ממשיכה לייצר מזומנים מנכסיה המפיקים.
- אם בשיא הפאניקה בעולם הנפט (זוכרים שהמחיר שלו היה שלילי?) אני “קברתי” בראש את הפרויקטים שבתכנון (שננדואה ו-Sea Lion) וספרתי אותם באפס – כעת עם התייצבות מחיר הנפט סביב 40 דולר, ורצף הדיווחים של השותפות הן משננדואה והן מ-Sea Lion – נראה שכדאי להתחיל ולתמחר את שני הפרויקטים האלו מחדש ולצרף אותם מחדש לאקוויטי סטורי שמציעה השותפות למשקיעים מאחר ומדובר בשני פרויקטים יפים שעשויים להציף ערך רב למשקיעים בשנים הבאות – 2024 ו-2025.
אז מה יש בשותפות הנפט נאוויטס שהופכת את הנייר למעניין?
פרת המזומנים – פרויקט בקסקין צפון.
מדובר במאגר נפט של 469 מיליון חביות, אשר נמצא במפרץ מקסיקו ובו, בחלק הצפוני שכבר פותח, מחזיקה נאוויטס ברזרבות של 16 מיליון חביות נפט אותם יכולה השותפות להפיק עד שנת 2036. קצב ההפקה מהמאגר הוא כ-35,000 חביות נפט ביום. נאוויטס מחזיקה ב-7.5% מהזכויות.
על רקע התנודתיות החריגה במחיר הנפט – בחודש מאי נאוויטס ושותפיה עצרו את ההפקה לחודש ימים. בחודש יוני – ההפקה חזרה לסדרה. עלות הההפקה של הנפט מוערכת בכ-14 דולר לחבית. ככל שמחיר חבית נפט עולה – כך נשאר יותר כסף ביד וכפועל יוצא ערכו המהוון של הפרויקט הפרויקט עולה.”
נכון לסוף מרץ – בחשבון הפרויקט היו נכסים כספיים בהיקף של כ-29 מיליון דולר. כנגדם היו התחייבויות של 42.4 מיליון דולר למחזיקי האג”ח מסדרה א’ אשר עתיד להיפרע ביוני 2021. ככל שקצב ההפקה ימשיך עד למועד זה – היקף המזומנים שבידי החברה צפוי לכסות לחלוטין את האג”ח ולפרוע אותו במלואו.
מאוד חשוב – גם אם מחיר הנפט יירד – לנאוויטס יש גידור על מחיר הנפט בפרויקט. הגידור מתייחס ל-1,600 חביות נפט ביום עד סוף שנת 2020 לפי מחיר של 46.5 דולר לחבית. כלומר – גם בימי הנפילות של מחיר הנפט – הגידור עבד והעניק יציבות לפרויקט.
אני באופן אישי מצפה כי בסמוך לפירעון של החוב או אחריו, נאוויטס תבצע מימון מחדש של הפרויקט – או דרך שוק החוב המקומי או דרך בנקים. בעוד שהחוב של אג”ח א’ נלקח לטובת פיתוח הפרויקט – המימון מחדש יוביל לתזרים של כמה עשרות מיליוני דולרים אל השותפות, הארכת מח”מ החוב ואפילו צמצום בריבית למערכת הבנקאית.
הפקה מנכסים יבשתיים
פעילות זו כוללת חמש שדות נפט יבשתיים אשר מפיקים נפט יבשתי באזור טקסס. סך הרזרבות בפרויקטים אשר מיוחס לנאוויטס הוא כ-22 מיליון חביות כאשר החלק של נאוויטס בהפקה עומד על 1,910 חביות נפט. מאחר והפקת הנפט הינה באזור יבשתי – עלות ההפקה היא גבוהה יותר מאשר בפרויקט בקסקין ועומדת על 25 דולר לחבית.
נאוויטס נטלה מימון בנקאי לפרויקט אשר נכון לסוף חודש מרץ 2020 היקפן עומד על 45 מיליון דולר. כלומר – נאוויטס מפיקה נפט מהפרויקט ומקטינה את החוב בהדרגה. הבנק המממן דרש מנאוויטס שתבצע גידור על מחיר הנפט. נאוויטס גידרה כמחצית מהתזרים (850 חביות) עד סוף הרבעון הראשון של שנת 2022 לפי מחיר של 45 דולר לחבית.
על פניו מדובר בעסקה פיננסית קלאסית – רכישת נכס מניב, מימון בנקאי ומשיכת התזרים. עם זאת, האסטרטגיה של נאוויטס היא לא להיות חברת נפט מניב. נאוויטס רוצה לשדרג את קצב ההפקה מהפרויקט כך שחלקה יותר מיוכפל ל-4,270 חביות נפט. זה דורש השקעות כספיות לא גבוהות – אך ככל שנאוויטס מצליחה להגדיל את קצב ההפקה – הערך של הפרויקט עולה.
היהלום הראשון – שננדואה
פרוייקט שננדואה צפוי להיות העוגן של נאוויטס בשנים הבאות. מדובר בפרויקט אשר נמצא במפרץ מקסיקו הכולל מאגר מוכח אשר בשל לפיתוח. נאוויטס נכנסה לפרויקט לאחר שהושקעו בו כבר 1.7 מיליארד דולר וכיום היא מחזיקה 53% מהזכויות כשלצידה קרן בלקסטון ו- LLOG שמפעילה את פרויקט בקסקין. על פי דוח המשאבים שהוכן – ניתן להפיק בפרויקט אשר נמצא במפרץ מקסיקו, חלק נאוויטס 224 מיליון חביות נפט וחלקה בהפקה יעמוד על 47,000 חביות ביום. הערך המהוון כפי שפורסם במצגת האחרונה של השותפות שצפוי לנאוויטס מהפרויקט הוא 1.13 מיליארד דולר.
לשם השוואה – בפרויקט בקסקין ופרוייקטים דנברי-נ’צס – החלק של נאוויטס הוא פחות מ-5,000 חביות נפט ליום. הפרויקט הזה – אם יושלם בהצלחה, יגדיל את קצב הפקת הנפט של השותפות בערך פי עשר.
מה בתוכנית? השותפים בפרויקט צריכים לקבלת החלת השקעה (FID) בסוף שנת 2020. נאוויטס ושותפיה נמצאים בתהליך מתקדם עם בנקים בינלאומיים למימון ההשקעה בפרויקט כאשר לנגד עיניהן ישנן שתי חלופות – הראשונה לממן את כל הפרויקט במלואו כולל התשתיות בעלות כוללת של 1.13 מיליארד דולר. החלופה השנייה הינה למכור את התשתיות לצד ג’ באופן אשר מקטין את עלויות הפיתוח ל-630 מיליון דולר.
חשוב לזכור – הערך הגדול בפרויקט יתחיל לנבוע כאשר השותפים יקבלו החלטת השקעה FID. כאשר זה יקרה – הפרויקט עבר את נקודת האל חזור ויתחיל להניב ערך. אם הכל ילך על פי התוכנית – הפקת הנפט מן הפרויקט תתחיל להתרחש בשנת 2024. להערכתי, קיימת אפשרות שבה נאוויטס תבחר להקטין את הסיכון שלה בפרויקט על ידי מכירת חלק מהחזקותיה לשותפים.
היהלום השני – Sea Lion
פרויקט סי ליאון הוא שכפול כמעט מדויק של שננדואה. מדובר בנכס נפט אשר נמצא באיי פוקלנד. נאוויטס נכנסה לפרויקט לאחר שהושקעו בו 1.1 מיליארד דולר. מדובר בתגלית מוכחת ומאומתת כאשר בפרוספקט עצמו נקדחו עשרה קידוחי אימות והערכה של שטח המאגר. לאחרונה דיווחה השותפות על דו”ח משאבים אשר מצביע על פוטנציאל למציאת 513 מיליון חביות נפט.
עבור נאוויטס אשר מחזיקה בכ-30% מדובר בפרויקט אשר מייצר לה רגל משמעותית נוספת – אך בדיליי קל על שננדואה. ההחלטה על השקעה (FID) צפויה להתקבל במהלך 2021 והפקת הנפט תתרחש בשנת 2025.
עם זאת, בפרויקט Sea Lion מסתתר ערך נוסף. השותפים ברישיון מקדמים מתווה למימון השלב הראשון בפרויקט באמצעות מימון בנקאי או אג”ח אשר יובטח בערבות של ממשלת בריטניה. מהלך זה צפוי להוזיל את עלויות הפיתוח וכפועל יוצא – יגדיל את הכדאיות הכלכלית של הפרויקט.
סיכום
לא מורכב לנתח ולתמחר את נאוויטס. במצגת של השותפות אשר פורסמו לפני מספר ימים – השותפות מספקת הערכה לשווי של נכסיה והתחייבויותיה על פי כל פרויקט ופרויקט. הסה”כ של הנכסים מסתכם ב-1.5 מיליארד דולר (וזה עוד לא כולל את פרויקט Sea Lion) – כלומר יותר מ-5 מיליארד שקלים.
לא מאמינים להם? תחתכו את השווי בשניים, תחתכו בשלוש, תחתכו אפילו בחמש ותגיעו לשווי של מיליארד שקל. השותפות נסחרת כיום בבורסה לפי 500 מיליון שקל בסה”כ. איך שלא תהפכו את זה, איך שלא תסובבו את זה – שוק ההון עדיין לא הפנים את הערך האמיתי הגלום ביה”ש של נאוויטס.
כאשר השותפות הונפקה בתל אביב – גם אני הייתי מאוד סקפטי. עם זאת, מאז ההנפקה – השותפות עשתה דיליברי מרשים – פיתחה את בקסקין בעלויות נמוכות מהתכנון והקדימה את לוחות הזמנים ונכנסה לעסקאות אשר צפויות לייצר לה קרש קפיצה ענק לשנים הקרובות. חובת ההוכחה היא על השותפות – אבל אם וכאשר פרויקט שננדואה יעבור את שלב החלטת ההשקעה – אז תתגלה העוצמה האמיתית של השותפות.
גילוי נאות:
אין בנכתב לעיל המלצה לביצוע פעולות בניירות ערך
כל הפועל על בסיס סקירה זו, לוקח על עצמו את מלוא האחריות להפסדים שעלולים להיגרם לו
נכון למועד פרסום הכתבה, הח”מ אינו מחזיק ביה”ש של נאוויטס
הח”מ הינו נותן שירותים של נאוויטס בתחום קשרי המשקיעים